去年年中，央行公开市场操作力度骤然加强，连续大规模正回购操作导致市场资金收紧，债券市场由此步入调整，许多投资者对此记忆犹新，担心今年公开市场操作是否也会成为债市由升转跌的导火索。通过分析今年公开市场操作环境我们认为，这种可能性不大,从现在到年末，央行公开市场将比较稳定。

　　首先，受SARS影响，经济增长具有一定的不确定性，央行不敢过分回笼资金以影响经济增长。二季度是SARS对经济影响较大的一个时期，在一手抗非典、一手抓经济建设的指导思想下,各部门均出台了相应政策促进经济增长，央行在此时收紧银根的可能性不大。

　　其次,去年年中央行加强公开市场操作的一个重要背景是一些机构趁市场资金宽余,大肆炒作债券,酿成了一定的金融风险。今年的情况明显不同，尽管市场资金始终比较宽余，但许多投资者只是将资金投入低风险的回购市场，而不是恶炒债券,出现了回购利率节节走低，而债券一级市场中标利率和二级市场现券走势都非常理性的现象，债市温和而理性的运行态势不应成为央行加大资金回笼的理由。第三，央行公开市场操作的基本目的是调节货币供应量，从目前的情况看，央行下半年通过公开市场操作回笼货币的压力不应大于上半年。

　　今年以来,在外汇占款增加并不是特别迅速的情况下，央行公开市场操作的力度比去年大大加强，今年1－5月,包括前期操作到期在内，央行公开市场操作净回笼货币约843亿元，而去年同期是流出17亿元，导致基础货币增长相对缓慢，今年1季度基础货币投放约1000亿元，同比增长6.9％，而去年同期投放了约6000亿元，同比增长18.3％，如果按近几年基础货币年度增长约12％的速度推算,则下半年央行需要补充投放大量的基础货币，公开市场回笼货币力度应显著减弱，但事实是，在金融机构准备金降到很低的情况下（1季度末金融机构平均超额备付率只有5.1，比去年底和同期分别低1.4和1个百分点，几乎为1998年以来的谷底），央行并未对此有丝毫的担心,特别是非典对二季度经济产生严重不利影响,各部门均在采取措施保证经济增长的情况下，央行丝毫没有减弱公开市场操作力度，增加基础货币的迹象,原因究竟何在？是不是央行要降低今年基础货币的增速呢？

　　情况确实如此，因为年初以来金融运行的一个重要特点是：在基础货币增长缓慢的情况下，广义货币供应量M1、M2仍高速增长,1季度基础货币同比增长只有6.9％，但M1、M2的增速分别达到20.1％和18.5％，即货币乘数显著增加了，1季度货币乘数M2／基础货币为4.43，比去年同期提高了0.43，而去年同期只比前年同期提高0.04，近几年每年提高不到0.2，其背后的经济原因是：宏观经济向好和银行改变信贷政策取向使贷款增加很快，其派生的存款和再贷款、再存款、再贷款…也更多，使得基础货币投放出去后进行货币创造的次数增加，因此货币乘数增加，广义货币的增长速度大大快于基础货币。由于广义货币也是央行调控的目标，为了防止其过快增长，央行一方面要减少基础货币投放，一方面则考虑减小货币乘数（如提高准备金率）。

　　央行担心广义货币增长过快的根本原因，除了防止经济过热和通货膨胀外，关键还是因为货币快速增长意味着银行贷款快速增长,极易形成银行新的不良贷款。在此情况下，我们不能再根据近两年基础货币每年增长约12％的规律推测今年基础货币的增速。比较恰当的是根据近年及今年1季度货币乘数的变化情况假设年末货币乘数比去年末增加0.4,达到4.53，M2比2002年增加18％（根据1季度货币政策执行报告提出的目标），达到218308.6亿元,除以货币乘数4.53后得出今年基础货币的投放量约3400亿元，比去年少1400亿元。在基础货币量一定的情况下，决定公开市场操作的主要是外汇占款，而外汇占款一般又取决于贸易顺差和FDI的流入量。从目前的情况看,2003年的贸易顺差肯定会减少，一季度逆差是10.27亿美元，比去年同期减少了89.21亿美元（约738亿人民币），估计全年顺差不会超过2000亿元人民币，比去年至少减少585亿元；由于受SARS的影响，FDI增速也将放缓，估计全年实际利用外资只有600亿美元，比去年增加73亿美元,约594亿元,勉强抵消贸易顺差的减少额，使2003年外汇占款与2002年相当，为5384亿元,在今年基础货币投放比去年少1400亿元的情况下，央行通过公开市场操作净回笼货币量应比去年多1400亿左右,达到2571亿元。由于一季度公开市场操作已净回笼资金843亿元，因此后三季度还需净回笼资金1728亿元,扣除4月份已经净回笼821亿元,5月份将净回笼446亿元,6－12月还需净回笼461亿元，平均每月净回笼约66亿元,大大低于1－5月月均422亿的水平，因此下半年央行回笼货币的力度总体上有所减轻。

　　从总回笼资金规模看，今年6－12月将有前期正回购或票据到期约2887亿元，因此需要总回笼资金3348亿元,考虑到央行到年底会放出资金，根据去年的情况估计为1000亿元,则6－11月共需回笼资金4348亿元，平均每月回笼725亿元，平均每星期约181亿元,与目前公开市场操作力度基本相当。以上对下半年基础货币供应估计比较保守，因此公开市场操作需回笼货币量应该比上面测算的要少，再加上下半年还有大量的国债、金融债需要发行，也将在一定程度上减少基础货币，从而减轻公开市场操作回笼货币的压力，因此我们的基本判断是：从现在到年末，央行公开市场操作仍以回笼货币为主，但回笼资金力度应比上半年有所减弱,由于未来几个月正回购或票据到期具有不均衡性，因此公开市场操作回笼货币的力度会有月度间的差别。

　　需要指出的是，央行公开市场操作只是影响市场资金的一个方面,从历年的情况看，市场资金在下半年趋于紧张是普遍现象,目前市场利率已经有回升的迹象，不管其原因如何，前一时期市场利率低于主要融资机构心理预期和管理层心理价位的局面都很难出现,加上下半年债券发行力度将有所加强，因此不宜仅根据公开市场操作过分看多下半年债市走势，当然,由于下半年市场资金和公开市场操作总体上比去年同期有利，因此债市急剧下挫的可能性也不大。资金面和政策面决定今年债券市场走势将始终比较温和理性,简单根据历年基础货币投放规律过分看多下半年债市走势是危险的，但照搬去年经验，从年中即开始恐慌性杀跌也是不理智的，于己于市场都不利。