有业内人士认为，监管部门及交易所应该在国债交易特别是回购方面做出改革，可以考虑将债券交易的席位制改成账户制，或要求券商将国债交易的自营与代理严格分开。

　　近期大盘持续走低，庄股轮番跳水，凯诺科技、百科药业本周继续跌停。市场人士认为，这除了与银监会将全面“摸底”上市公司担保以及将对工、农、中、建四家国有独资商业银行表外项目和表外业务情况进行全面调查消息有关外，主要还是受有关部门开始摸底国债回购，从而引发券商、机构操作的庄股资金平仓套现的影响。

　　据了解，有关部门“摸底”国债回购的情况应该与富友证券大量违规经营国债回购有关。富友证券只是一家证券经纪类券商，并不具有受托理财资格。但有消息称，该公司近几年通过代客理财聚拢了大量的资金，而目前仅仅被上海交易所冻结的国债回购余额就高达39亿元。富友证券去年的回购量为24亿元，而今年1至5月的回购量高达126.46亿元，排名第51位，比一些大券商还多。而回购的一部分资金便买入了徐工科技。随着徐工科技的崩盘和市值损失大半，富友证券客户本无风险的资金，在交易所回购国债到期清算时将无法收回。

　　业内人士认为，这种违规利用客户国债回购资金炒作二级市场股票，甚至再利用股票抵押融资的行为在业内非常普遍，富友证券的事件显然暴露了一直被掩盖的券商融资的“灰色地带”，这也是有关部门下发通知，要求证券公司将国债回购的明细统计呈报上去的直接动因。而一些涉事的券商和机构，则被迫从重仓股上套现，已满足反向回购国债的需要，这也就引发了相关的股票突然跳水。

　　行业内的灰色融资渠道

　　其实，近一两年有关企业进行国债委托理财遭受损失的事件就时有发生，上市公司湖南投资委托泰阳证券进行国债投资的5000万元被挪用；深天马因大连证券清盘，6000万元委托国债投资无法收回；上港集箱先后三次委托西南证券进行国债投资的1.4亿元也暂时无法收回。

　　券商利用客户的国债进行回购融资套现的流程并不复杂。一位券商内部人士介绍，从国债回购的资金形成来看，一些企业出于考核的安全，其自有资金或银行贷款只能以国债投资的形式出现。所以企业一般可以与证券公司签订委托国债投资的协议，企业以自有资金通过券商的跑道购买国债，而国债存放于券商处托管。同时在合同中，只允许进行国债现货买卖、国债回购等。但实际上，有的企业默许券商通过回购融资参与股票二级市场的操作。有的券商只收手续费，但大部分都在同期限国债收益率的基础上进行保底分成。

　　另外一种情况也很常见，即企业直接与券商签订委托买卖国债的协议，或直接将已有国债交券商托管，时间一般为一年或一年以上，协议利率一般高于同期国债收益。企业到期只需收取本金和收益，而并不限制国债的去向，这实际上构成企业变相对券商进行融资的行为。目前市场国债委托理财保底收益平均在4%至8%，比去年保底4%至12%略低。

　　不过业内人士介绍，实际上在国债市场上完成超过4%的无风险收益还是有相当的难度。券商虽然也可以通过国债现券与回购套利，反复滚动买入债券，不断放大现券持有量，以赚取超过市场平均水平的投资利润，但由于国债市场价格波动小，扣除交易费用后，这种方法的收益很难达到预期的目标，所以委托投资的国债往往以回购融资的方式间接迂回进入二级市场。

　　当然还有一种情况也存在，即证券公司吸引不知情的企业和个人购买国债，而客户把已购的债券托管在券商处时，券商便通过回购挪用。

　　对于回购来的资金，券商一个主要用途便是在二级市场炒作股票，当然少不了炒作自己坐庄的股票，以期获得超额收益，而这显然要冒很大的市场风险，其收益不但要依赖于券商炒股的财技还要看券商的运气。目前市场传闻，上周五上榜的去年在深市做得回购量很大的某券商，委托资产管理出现了窟窿，资金吃紧，因此不排除有违规国债回购问题出现。

　　国债回购资金的另一个出路便是对外融资。券商通过回购融入的资金再融给自己营业部的大户、机构等资金需求方，或者券商做中间人，让资金需求双方签订融券协议，券商以获得手续费为主，有时兼有利差。这与给客户融资的三方协议比较相似。这种情况要求资金需求方要有股票抵押，且所得资金不得流出营业部，同时很多券商对抵押的股票有一些质的要求。当然，一些券商还可融给自己关系密切的机构，且对抵押的股票和资金流向并没有严格的要求，或者券商直接高价融给坐庄的机构。接受如此高成本资金的机构，往往把资金投入到炒作的庄股中，甚至用股票反复连环抵押，银行、券商、坐庄机构虽有三方的抵押协议，但却形成了风险极大的资金链。一旦资金链出现问题，连锁影响便不可收拾。这也是某些庄股因资金链而崩塌，但股票十大股东中看不到券商的影子，而某些券商营业部却一再上榜的原因。另外，也有券商或机构把国债回购的资金用于资本市场之外的实业，虽然其所占的比例可能是少数，但这样的风险更难控制。

　　制度缺陷待解决

　　自1997年以来，在正规的回购之外，券商便发现、培育和衍生出利用国债回购违规套现资金这样一条灰色的筹资渠道。它甚至成为券商和机构调节头寸、坐庄炒股和获取额外收益不可或缺的途径。同时，这也形成了从银行-企业-券商-机构-坐庄炒股甚至实业投资这条间接从银行套现资金的路径。银河证券吴天舒认为，券商能够把客户的国债违规利用回购融资套出，与现有的国债托管制度存在的缺陷和漏洞有很大的关系。交易所的国债回购是实行席位集中托管而非账户托管的管理方式。证券公司在交易所只有一个主席位，所以债券回购的业务在交易上，只是以证券公司的名义出现，交易所只认这笔国债是那个席位的，而不会具体到个人。而券商自营、委托理财和客户委托方面根本无法在总交易中区分，不像股票对应的是账户，券商难以挪用。而在券商那里所有的债券处于一个大的池子中，对于资金来源一直匮乏的券商来说，对客户的债券以回购的方式套出，便成为比较容易操作的事。同时交易所目前并没有国债交易及回购的相关的上限规定，只要求有足够的国债作为回购融资的保证，所以券商吸引客户购买的国债越多，也就越能回购套现更多的资金。这也是富友证券回购余额如此之大的重要原因。

　　另外，华夏证券魏琦也谈到，券商在国债回购上的违规行为，除了自身的原因之外，也与券商融资渠道不畅有很大的关系。特别是对于历史包袱沉重的老券商和中小券商来说，正规渠道的资金供给显然远远不能解决他们的资金需求。

　　针对目前情况，有业内人士认为，监管部门及交易所应该在国债交易特别是回购方面做出改革，可以考虑将债券交易的席位制改成账户制，或要求券商将国债交易的自营与代理严格分开。另外，应允许更多的券商进入同业拆借市场，适当放松券商融资的限制，这样才能使券商做大做强。

　　对市场的冲击

　　近期庄股的再度惨跌和大盘的连续下挫，显示清查违规国债回购对市场影响不小。据了解，券商一般将7天、14天、28天回购作为调节自己短期头寸的手段，比如用回购的资金申购新股，而将91天、182天回购作为自己调节长期头寸的手段，比如用于自营、坐庄。而且还可通过回购的展期以及以新替旧，长时间的占有回购资金。截至6月20日，上交所182天和91天的国债回购从相应的日期计算成交分别约为60797900手和27835000手，这两个品种到期的国债回购余额总计约为886亿元左右。但其中包含了一些券商、机构反复放大操作的量。如果其中券商回购套现挪用的量在50%左右则为400多亿元，即使是三分之一也有近300亿元。这大约300至500亿元的总量对市场来说是一个不小的冲击。而目前社保资金进场规模只有140亿，其中还包括购买国债的部分，而QFII首批进入市场的也只有20-30亿资金，因此目前市场形成一个相对的资金“失血期”。这也就造成了目前市场低迷的局面。而券商在部分仓位被套的情况下又失去了原有的融资渠道处境将更加艰难，不排除违规券商大量减持重仓股的可能，因此对市场的冲击更多地会体现在受牵扯的涉水较深机构所持的庄股及重仓股上。