宏观数据显示经过了几个月的时滞之后，前期紧缩政策效应正在显现；而且数据显示未来一段时期升息的必要性不强，目前仍处于政策观察期，因此未来一段时期政策面有望依然以平稳为主；

　　本期债券从产品设计上看，两次选择权可以较好的规避利率风险，因此品种本身具有较大的吸引力；

　　综合考虑到本期债券的信用差、次级因素以及期权价值，本期债券收益率大致在4.90－4.95％；

　　本期债券目前面临的一个不利因素是次级债券供给规模较大，吸引力有所下降；；

　　综合上述因素，我们认为本期债券收益率在4.92％－4.97％的可能性较大。这一利率区间应该具有较强的投资价值。

　　一、本期债券发行的基本要素

　中国银行((601988行情,股吧))将于10月 日发行第二期次级债券（以下简称"本期债券"），基本要素如下：

　　1.债券名称：2004中国银行第二期次级债券（简称"本期债券"）

　　2.债券性质： 商业银行次级债券，本期债券不用于弥补银行日常经营亏损，且索偿权排在银行存款和其他负债之后

　　3.债券评级： AAA级

　　4.发行规模： 待定，大约为80－100亿

　　5.债券期限：十年期固定利率，投资人可二次转换、发行人可赎回债券

　　6.利率形式：固定利率

　　7.投资人可转换条款：投资人在第一、二个付息日均有权选择按本期债券的面值全部或部分转换为浮动利率债券，该浮动利率债券的票面利率为基准利率加基本利差，基准利率为浮动利率债券每一个计息年度起息日适用的中国人民银行公布的一年期整存整取定期储蓄存款利率，按年浮动，基本利差为1.8%，转换比例为1:1，转换数量最低为100万元面值或其整数倍。

　　8.发行人可赎回条款：发行人在债券存续期的第五年结束时有权选择按本期债券的面值提前赎回全部或部分该债券。如发行人未行使赎回条款,对于本期债券后五年的票面年利率以招标确定的票面利率加3个百分点（3%）确定，在债券存续期内固定不变；对于本期债券已经部分或全部转换为浮动利率债券的，转换后的浮动利率债券后五年的基本利差在转换时的基本利差1.8%的基础上加1个百分点（1%），为2.8%。

　　9. 票面利率： 前五年票面利率由招标确定，后五年的票面利率为中标利率加相应利差（利差水平按发行时市场情况确定）

　　10. 付息方式：每年付息一次

　　11.资金用途：补充我行资本金

　　12.发行方式：市场化网上公开招标

　　13.上市交易：发行结束后，经中国人民银行批准在银行间债券市场上市

　　二、宏观金融形势分析--前期紧缩政策效果显现,未来一段时期政策环境有望平稳

　　

　　上图数据显示，自今年4月份一系列紧缩政策出台之后，经过大约半年多的时滞，效果更为明显。例如M2、基础货币以及贷款规模等指标均出现较大的回落，最近的统计数据显示，9月份，广义货币供应量（M2）余额为24.4万亿元，同比增长13.9%，增长幅度比去年同期低6.8个百分点，金融机构本外币各项贷款同比增长13.7%；金融机构人民币各项贷款按可比口径同比增长13.6%，增速比去年同期减缓9.9个百分点，比上月末减缓0.5个百分点。由此可见始于4月份的宏观紧控措施效果正逐渐明显。

　　因此从目前的宏观经济整体表现来看，目前似乎没有必要进一步采取紧缩措施，至少需要一个新的观察期，以判断前期紧缩政策的后续影响。

　　当前影响政策变动的主要因素依然是物价走势。根据发改委等部门的预测，四季度物价将明显回落。但是从目前的情况来看，影响未来物价走势的不确定性因素还存在，石油等能源价格上涨对未来价格的传导将产生如何影响是值得关注的。

　　尽管如此，从目前宏观经济、金融运行整体状况来看，目前状况尚不足以导致施加新的紧缩政策。未来的政策走向主要取决于前期政策的持续影响，以及新的不确定因素的出现和强化。这就意味着在外在影响（尤其是美元升息频率放缓）逐渐减弱的话，目前升息的必要性并不强烈，即使考虑到货币政策 "前瞻性"的特征，如果升息，升幅也是较为有限的。

　　三、本期债券定位的具体分析

　　1.债券市场环境分析。

　　受对升息预期的变化，目前债券市场正展开一轮较为强劲的反弹行情，其中5－7年期品种（例如010403、010404和010407等）走故昊靥蹩?,对于本期债券后五年的票面年利率以招标确定的票面利率加3个百分点确定，在债券存续期内固定不变；对于本期债券已经部分或全部转换为浮动利率债券的，转换后的浮动利率债券后五年的基本利差在转换时的基本利差1.8%的基础上加1个百分点（1%），为2.8%。"由此条款我们大致可以判断，5年后发行人收回本期债券的可能性非常大。因此我们可以将本期债券大致看作5年期债券。

　　其次，本期债券赋予了投资者"在第一、二个付息日均有权选择按本期债券的面值全部或部分转换为浮动利率债券，基本利差为1.8%，转换比例为1:1"，在未来几年内利率周期变动不明朗的情况下，这一期权具有较为明显的价值。

　　进一步，对于我们对5年期次级债进行定价。目前剩余期限为5年期的国债，收益率大致为4.40％－4.50％；考虑到中行与国债的信用差大约为40BP左右，进一步考虑到 "次级"利差，借鉴国际经验例如以花旗银行为例，该行发行的次级债仅比其公司债高10-20个BP。则大致可以判断5年期中行次级债券收益率大致在4.90％－5.0％，考虑到本期债券具有期权价值，本期债券定价大致在4.90－4.95％的水平。

　　3.次级债有效需求降低，对本期债券定价的负面影响

　　今年是次级债券发行规模较大的一年，中行、建行以及各股份制商行纷纷发行次级债券，而且根据最新的政策，保险公司在不久的将来也要发行次级债券。同时今年到目前为止共发行了230亿企业债，仅9月份以来便发行了150亿。这就导致了次级债券或其替代品种供给较多，而需求方较为集中主要是保险公司、商业银行等。同时考虑到各投资者财务考核办法，目前再次发行次级债，对投资者来说吸引力有所降低，这对投标可能会产生一定的影响。

　　三、中标结果判断

　　综上所述，本期债券预计中标利率很可能在4.92％－4.97％之间。

　　四、投资价值判断

　　1.本期债券从产品设计上看，两次选择权可以较好的规避利率风险，因此品种本身具有较大的吸引力；

　　2.从目前市场环境来看，5年期债券收益率水平较高，能够满足投资者的收益要求；

　　上述两个特点决定了如果收益率水平较为合理，本期债券具有较好的投资价值。