编者按：继国开行2004年第17期浮息金融债在银行间债券市场成功发行之后，以7天回购利率为基准利率的新式浮动债券已经被市场所了解，其定价思路主要取决于不同类型机构的偏好以及供求关系，本文选取三家机构分别代表券商、商业银行和独立机构对即将发行的国开行2004年第20期浮息金融债进行定价，以求给读者一个客观的参照。

　　市场认识较充 基点差有望走低　　

　中信证券((600030行情,股吧))杨辉 张国强：

　　从上期债券发行经验来看，此类债券的定价主要取决于以下因素：一是投资者偏好。根据投资者对风险态度不同，大致可以分为风险厌恶型、风险中性和风险偏好型三类。新型浮动债券基准利率特点和回售安排，使其受到风险偏好类机构（或者说交易活跃类机构）的大力追捧，而风险厌恶型则保持相对谨慎态度。

　　二是债券供求关系。首先，不同类型机构的需求规模对定价影响是不同的。如果风险偏好类机构需求规模较大，则最终定价受其投标影响较大，反之如果该类机构需求相对较小，则定价受到风险中性和风险厌恶型机构的影响较大；其次，债券发行规模不同对定价影响也不同。如果规模远远超过风险偏好类机构需求，则最终中标利率可能会较高，反之则可能相对偏低。供求关系以及投资者偏好不同决定了债券定价可能具有明显差别。从17期债券发行情况来看，100亿的规模较为适中，定价根据风险中性机构的偏好进行确定的，如果该债券规模在50亿，则估计利差可能在100BP甚至更低水平，反之如果规模在200亿，估计利差可能在160BP以上了。

　　本期债券与17期债券的区别在于期限由3年期延长至5年期，因此在定价中需要对期限因素给予一定的溢价补偿，但是这种补偿要明显小于固定债券。从理论上讲，在利率基准相同的情况下，浮动债券的利差主要由发行人信用差决定，期限因素影响相对有限。大致判断本期债券需要的利差补偿大致在10－15BP。

　　和17期债券相比，本期金融债发行的环境出现了变化：首先，17期债券主要盯住对象为1年期央票，而目前1年期央票收益率大幅下降，已经由3.50％降至3.15－3.20％左右；其次，本期债券是对利差进行投标，而影响利差的重要因素是利率基准，即首次付息日的B2_W数据。17期债券的基准利率为2.18％，而本次的利率基准大致在1.90－1.95％，基准利率相差23－28BP左右，银行间资金面异常宽裕，这突出反映在银行间回购利率持续走低；第三，17期债券发行之后，市场讨论较为充分，更多的机构对此类债券有所理解，因此有望吸引更多的机构参与本期债券。另外，本期债券手续费收入为0.10％，高于17期债券的0.05％。

　　考虑到手续费因素，20期债券的定价基础应当是，较1年期央行票据收益率略高的含回售权品种。初步估算，第二十期债券收益率大致应该在3.05％－3.15％，假设第一次计价基础为1.95％，则利差可能在110－120BP的区间。

　　经济趋势转变将影响浮息债定位　　

　　中央国债登记结算公司 卢遵华：

　　从一周来第17期金融债的二级市场表现看，虽然R07D平均利率和一年期债券的收益率不断下降，但该只债券还是受到投资者欢迎，走出了相当强劲的行情。无论是以3.27%的利率筹集一年期的资金，还是以3.47%的利率筹集三年期的资金，对发行人都非常有吸引力，因此，五年期的浮动利率债券主要是由发行人推动的。根据11月25日至12月3日的R07D利率走势，采用移动平均法预测12月6日的R07D加权利率为1.9669%。因此，预测在招标和首次付息时的基准利率为1.93%。经济由热逐步转冷的趋势估计会在2005年第二季度出现，这样的话，资金面会趋向宽松，利率也会稳中趋降。因此，预测2005年的R07D两周平均利率为1.95-2.05%。

　　该期债券虽为五年期，但由于设有回售条款，投资者可选择在1年或以后整年末按99.8元的价格将债券回售给发行人，而且R07D的波动范围远远超过20个BP，因此该只债券可视为一年期债券进行投标。央行和国开行在11月30日发行的一年期央行票据和19期金融债可以为本期债券定价提供借鉴，国开行19期金融债比同期限的央行票据低7.44个BP。这主要有三方面原因：第一，十九期国开债的缴款日期较九十一期央行票据滞后6天，市场普遍存在利率走低的预期；第二，第十九期国开债有0.05%的承揽费；第三，在一级市场，国开债承销团成员范围要比央行票据的投资者范围广。12月2日，"04央票91"的结算收益率为3.283%，按基准利率1.93%预测，本期浮息金融债的利差应为135个BP左右。

　　比较基准存分歧需求旺盛拉低每一个付息周期的实际票息难以预测，而且可能相差甚远。因此，投资者持有本期债券是否能在规避利率风险的同时获取高收益，尚存在疑问。

　　其次，投资者在价格比较基准的选择上仍旧存在分歧:

　　其一，单纯从回购套利的角度来看，考虑到利率的波动，当利差至少达到100BP以上时，才基本可以满足回购养券套利的目标；

　　其二，比较本期债券与1年期央行票据的回报率，如果未来1年利率保持不变，则本期债券的基差应该达到130BP。即使动态的看，如果回购利率在未来一年里稳步上升，则由于央行票据利率的同步（略低）上调，本期债券的基差也可能在达到100BP时才能与央行票据相当；

　　其三，与新近发行上市的040217进行比较是最合适的，当时的利率基准为2.18%，利差为129BP，第一次付息的年利率为3.47%，由于需求旺盛，当前的价格在100.60元左右，利差缩小为110BP左右，即年利率为3.28%。如果依此套算，则040220当前的利率基准在1.98%左右，那么利差应该在130BP。但由于市场对此券种规避利率风险能力的认可和当前短期券和浮息券需求的升高，利率要求会有所降低，修正后在110BP左右，考虑到存续期长于040217，故利率补偿的要求令修正后的中标利率应在120BP较为合理。

　　第三，虽然投资者需对行使期权付出0.20元的期权费，但本期债券的期权价值还是比较高的。尤其当四次期权日债券的利率基准较低时，期权费用将可以通过套现再投资加以弥补。

　　综上所述，在市场对本期债券认识有所提高的基础上，市场博弈的结果将使本期债券的最终招标基差落在110—120BP的概率较大。