和讯债券频道债券沙龙栏目隔周周二15：00-16：30开通，每月两次邀请专家为对债市热点问题进行评述,并在线解答您的问题！欢迎大家热心参与！4月26日（周二）15：00-16：30点2005年第六期债券沙龙开通，本期作客沙龙的嘉宾是上海银行资金营运中心债券分析师李堃(kun)先生。

　　沙龙主题：数据看市　节后债市操作策略　　

　　近日，国家统计局公布的数据显示，一季度，我国GDP同比增长9.5%；固定资产投资同比增长22.8%；全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.8%，其中第三个月CPI上涨2.7%。不少经济专家表示，以上数据表明目前经济仍处于趋热状态，对宏观调控的进一步加强需要保持警惕。那么这些最新的经济数据对目前处于敏感时期的债券市场意味着什么呢？“五一”长假后我们将采取何种策略进行债市投资呢？



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　　个人简介：

　　

　　李堃，2003年毕业于北京大学经济学院，获硕士学位。现就职于上海银行资金营运中心，担任债券分析师。主要工作领域为固定收益投资组合研究与管理，市场风险分析控制。

　　现将沙龙精彩解答整理如下：

　　最后我们请李堃先生做总结发言,讲述一下五一节后债券市场的投资策略。　　

　　李堃 :关于节后的债市行情我前面有过一些个人的分析和判断。简单重复一下，行情尚未结束，但短线价格风险大增，希望投资者注意风险控制。目前来说比较看好交易所浮动国债和企业债。对企业债的看好在于银行有望进入企业债市场，从绝对投资价值上来说目前市场对企业债的流动性利差和信用利差也有一定的高估，后市会有价值回归行情。谢谢大家的参与，如果有兴趣继续讨论，可以通过电子邮件继续讨论切磋： likun@bankofshanghai.com (04-26 16:33)

　　李老师,目前银行对日益严重的利率风险是如何进行衡量与管理的？谢谢！　　

　　李堃 :现在国内银行业对利率风险已经十分重视，一些银行已经引进或者开发一些数量模型试图进行量化管理。但总体来说在这个领域的工作还处于启动阶段，与国际同行相比有不小差距。总的思路是对资产负债的久期严重不匹配进行存量消化、增量调整。我目前就职的部门是市场交易部门，对于全行的利率风险管理所知不多，很抱歉。对于债券市场的利率风险管理，我们已经陆续开始采用久期/凸性监控和VAR计算监控、敏感性分析、压力测试等现代方法。 (04-26 16:29)

　　你好,央行在3月份在市场资金面宽松的情况下进行返向操作,引导资金流入市场,推动了本轮的行情,您认为央行调整的目的是什么？是否会推出紧缩银根的操作？如果会,您认为将在什么时候,谢谢。　　

　　李堃 :央行降低超储利率应当说是早已预定的政策，原本目的是为了推动利率市场化和商业银行市场化经营。但央行选在一个资金面十分宽松的时点推出此项政策，并且在此之后公开市场操作不断减量，使得这波资金推动行情走得十分波澜壮阔，让很多市场人士颇为不解。 我个人猜测，央行有刻意打压市场收益率，抬高入境套利游资滞留成本的意图。另一方面可能央行对代替财政部承担发行短期票据义务而承受的财务压力也有想法。(04-26 16:08)

　　请问最近债市指数的高位震荡是否预示着顶部的出现,对于节后的操作策略您有何建议？　　

　　李堃 :目前市场上各个期限的收益率状况应当说是偏低的，但如果升值预期一直存在，股市难以扭转颓势，过多资金徘徊货币市场和债券市场的局面就不会得到根本改观，很难说现在就见顶。对于投机类资金来说，可以考虑高抛低吸。 (04-26 15:59)
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　　李堃 :我个人的理解是，一级市场是大宗批发市场，定价更多的受到主力机构大资金动向的影响；而二级市场相对来说会充分反映各类不同投资机构的真实意愿。另外一级市场的混合式招标和荷兰式招标在资金推动型行情中都有助涨的作用。(04-26 15:46)

　　你认为五一节后债券市场将面临什么局面？　　

　　李堃 :目前初步判断二季度政策面难有大的动作，加息和升值的预期短期难成为现实，可能的利空是提高存款准备金率。因此此拨资金推动型行情仍将延续，但类似近期的大幅振荡局面出现概率会大大增加。(04-26 15:41)

　　请问李老师,您对当前阶段浮息债券和固息债券之间的收益率差怎么看？应该如何定位？依据是什么？　　

　　李堃 :浮息债和固息债的比较我在前面的问题里大致提过一些，对于利差大小的合理定位，我觉得一方面整个市场都没有一个较客观的好的标准来衡量，另一方面不同的投资机构判断也不会一样。套用一句老话：存在即合理。我相信随着国开行新型浮动债的不断创新推广，一年定存的浮动债会慢慢退出历史舞台。 (04-26 15:36)

　　目前来看,市场上对人民币升值的呼声大过于加息的传言,你是怎么看的？　　

　　李堃 :谢谢您的提问。这个问题又比较大了，呵呵简单说说我个人的观点吧。首先，目前的宏观经济状况不支持持续升息，因此即使央行小幅升息，对于市场的影响也不会很大，这个判断可以由去年升息时点反而成为一波大行情起点这一情况所印证；其次，人民币升值问题，我个人认为很有必要，现在的状况是中国用廉价的劳动力和自然资源来疯狂出口，换得国际购买力不断下降的美元。这种经济发展模式注定是不可持续的。对于货币流通领域来说，人民币是对外被迫贬值，对内强制通涨。这也是国内资金面过分充裕，以及其他一些矛盾存在的重要原因。问题是，升值问题现在已经不仅仅是经济问题，更加是政治问题。。。我们就不好多置评了。 (04-26 15:29)

　　怎么去分析5 年期国债的收益率是多少合理？　　

　　李堃 :另一条思路是相对投资价值比较。同样以银行为例。目前央行规定的5年期贷款基准利率为5.85％，看起来相当有吸引力。然而对于有盈利的银行，国债票息的免税效应也十分明显，如果所得税税率适用33％档，则3.30％的国债票息率相当于4.95％的税前收益率。进一步考虑，银行对于国债资产视为无风险资产，购入国债不会降低资本充足率，而商业贷款的风险权重为100％；同时按照银监会相关风险管理规定，正常类商业贷款需要记提1％的资产减值准备。从风险－收益配比的相对角度而言，目前5年期国债的收益率对银行而言仍可以接受。需要值得担忧的是利率风险。一方面，从中期角度而言，3.30％的收益率不能不说是偏低的；另一方面，银行的中长期贷款绝大部分是浮动利率，一旦央行升息，商业贷款和国债之间的利差将更加扩大。现在市场上大量资金的堆积，给各机构资金运用的压力很大。银行类机构压低收益率以求拿到需要的债券也是无奈之举。 (04-26 15:13)

　　怎么去分析5 年期国债的收益率是多少合理？

　　李堃 :对于投机类投资者这个问题显然没有太大意义，所以我们这里仅从资产配置型机构投资者的角度来分析问题。配置型投资者的主要投资策略是买进持有，因此考虑一项固定收益投资品种的一个常规思路就是成本和绝对收益之间的衡量比较。以银行为例。简单比较的话，目前央行规定的5年期储蓄存款基准利率为3.60％，高于周一发行的5年期国债票面利率3.30％。但是，进一步思考，银行负债成本是一个综合加权成本，考虑到银行负债中大部分的短期存款类负债，其实际用于购买国债的资金成本要大为降低。因此从静态角度分析，银行机构持有503并不是赔本买卖。 (04-26 15:13)

　　你认为目前央行对于目前的市场上的流动性充裕,是没有什么好的办法对付（央票,准备金率）呢,还是认为流动性充裕对经济没有什么影响呢（中国的货币政策的调控目标是货币供应不是利率）,流动性充裕根本就不是问题呢？　　

　　李堃 :这个问题有点复杂，恐怕央行管理层内部是否有胸有成竹的管理规划方案也很难讲。现在市场上短期流动性过于充裕，从制度上起源于我国的钉住汇率制度 + 外汇结售汇制度。大部分富余本币都产生于央行外汇占款造成的基础货币投放。央行3月降低超储利率，只是把这个问题更加显性化了。再往深一层思考，银行的富余资金只投放于债券市场和货币市场，放贷款开始缩手缩脚，体现了我国投融资体制的不畅通。有资金供给（银行），有资金需求（企业），但贷款市场的高风险、股市的低迷、企业债的限量发行，造成了这种结构性不均衡。回到您的问题上来，流动性充裕肯定是对经济有不小的影响，比如扭曲利率体系等，而目前来看，央行货币政策受制于外部因素、政治因素和体制性因素过多，期望单独依靠货币政策就能解决主要矛盾显然把问题简单化了。 (04-26 15:09)

　　你对一年期定期存款的浮息债的投资价值怎么看待？怎样分析它的投资价值？业内都怎样去判断它的投资价值　　

　　李堃 :首先，您说的此类浮息债又可分为两子类，浮动国债和浮动金融债，分别在交易所市场和银行间市场交易。从定价原理上，一年定存的浮息债可以视为对一年期的固息债进行滚动投资，在此基础上增加一定风险补偿。对于资金富余的银行类机构，这种浮息债可以和银行负债进行相对不错的匹配；但对于其他机构而言，此类债券不能完全规避升息风险。所以我们可以观察到，在两个市场上，不同子类的浮动债定价差异很大。浮动国债的到期收益率几乎可以和相近期限的固息债相媲美，而浮动金融债的YTM则较相近期限固息金融债低出许多。简单说，交易所机构对浮息债有绝对收益的要求，银行间机构更欣赏资产负债匹配的风险对冲优点。我个人观点是，交易所浮息国债很适合稳健型中小投资者购入并持有。 (04-26 15:08)

　　作为两个市场都可以进入的投资者,需要关注银行间市场与交易所市场运行规律上的哪些区别和共同点呢？能否深入地谈谈,比如：对宏观信息的反映程度,流动性差别,不同市况下的表现,这些对资产的动态配置有什么具体的指导？　　

　　李堃 :事实上由于银行类机构目前不能进入交易所市场，我对交易所市场的认识也是远距离的纸上谈兵，呵呵，大家一起切磋探讨吧。就您所提问题来说，事实上目前两个市场对宏观面和政策面的敏感程度都达到了很高的地步，这一项没有明显差别；而对于流动性的比较，也不太好下定论。现实状况是交易所成交价格连续，撮合成交的交易制度保证了小资金进出的自由；而银行间市场是协议成交，每一笔交易必须找到对手，这是个批发市场，天生适合于大资金的投资。在市场出现大幅波动的时候，如果是中小机构投资者，应当说交易所市场的流动性还是会更好一些，在银行间市场，如果大部分投资者预期近似，很容易出现有价无市的状况。总得来说交易所债券价格波动性更大，由此投资者也相应会要求较高的投资收益率作为风险补偿。 (04-26 15:06)

　　固定资产投资如果维持在目前的23％左右,上不去也下不来,对债市有什么具体的影响？这时怎样制定投资决策呢？　　

　　李堃 :一季度我国固定资产投资增幅仍偏高是债市空方看空的一条理由。但我个人认为对此项宏观数据的解读不应过于机械。首先由于固定资产投资的惯性，大部分去年开工的项目仍将持续进行，随着时间的推移，此因素的影响将不断下降；其次，固定资产投资明细分解中房地产投资占有超过20％的比例，再考虑到带动的一批上游产业投资，可以认为随着自3月以来政府对房地产行业的单独调控力度不断增强，相关投资增速会被明显抑制。因此从一个发展的角度来看，固定投资会不断减速，直至回复到正常轨道。(04-26 15:02)

　　请问李先生,银行间的大部分交易都是非真实交易,请问它们的背景都是什么?谢谢!　　

　　李堃 :　我们可以把非真实交易定义为成交价格明显偏离了市场合理定位的交易。在实践当中，非真实交易的比例确实很大，我这里粗略把这些交易归纳为：1，以现券形式做的开放式回购；2，对倒做价，也就是噪声交易；3，融券交易；4，债券组合集体买卖中的协议价格成交，等等。值得注意的是第2类，具有不小的迷惑性，值得投资者小心其中的圈套。(04-26 14:57)