谷纯悦债券沙龙精彩回放：迷眼的债市-债券频道-和讯网

谷纯悦债券沙龙精彩回放：迷眼的债市

2005年05月18日16:44　

　　和讯债券频道债券沙龙栏目每月两次邀请专家为对债市热点问题进行评述,并在线解答您的问题！欢迎大家热心参与！5月18日（周三）15：00-16：30点2005年第七期债券沙龙开通，本期作客沙龙的嘉宾是江南金融研究所投资经理谷纯悦先生。

　　沙龙主题：醉里挑灯看剑—迷眼的债市　　

　　“五一”长假归来，债券市场仿佛也经过调整休养后逐渐进入迅速攀升的态势，加入利好消息不断，国债指数连连创出历史新高，债券市场确立了牛市行情。由此，理性与非理性上涨的讨论也变得尖锐起来，对此的良好深刻认识，将有利于我们正确判断市场行情，分析各种投资机会如何把握。下面我们邀请专家带我们深入理解一下这个问题。

　　沙龙入口>>>　http://salon.wayup.hexun.com/bond/

　　个人简介：

　　

　　谷纯悦，江南金融研究所投资经理，历任金融工程研究员、投资策略研究员，目前主要司职股票、债券的策略研究与债券的投资管理。

　　现将沙龙精彩解答整理如下：

　　沙龙结束的时间就要结束了,下面我们请谷纯悦先生做一下总结发言。

　　谷纯悦 :总的来说，对当前市场，存在着由汇率预期引致的资金推动占主导的行情逐步向由基本面回归占主导的行情演化的趋势。从短期半年时间来看，即使不考虑汇率改革问题，从企业收入增长与利润增长相关性分析来看，经济增长质量有明显变坏趋势，随之而来的便是经济增长速度的逐步回落，我们江南金融研究所通过免疫CPI模型测算，9月份以后CPI同比很可能回落至0.5%到0.8%之间。

　　中长期来看，中国经济固有的高储蓄率与贫富差距的加大都难以在短期扭转，中国利率水平将在中长期保持低利率状态，同时消费增长也将难以全面启动。关于汇率改革对债券市场的影响问题，江南金融研究所自去年一年已经有多篇文章发表，可以查阅，但限于公司内部制度，技术性问题无法公开，请大家多多见谅。但总的观点是，在一个国家有强烈升值预期和压力的国家，短期内没有加息的机会，只有降息的必要。目前市场情况来看，多头比空头更期盼加息与提高存款准备金利率，但是短期内难度很大。最后，感谢大家来参加今天的沙龙，感谢主持人给大家提供了这么好的一个交流平台。　(05-18 16:36)

　　请问谷老师,您觉得为了促进债市繁荣,央行还会再次下调超储利率吗？

　　谷纯悦 :央行可能会继续下调超储利率，长期来看，该利率应该降为0。但其下调的真正原因是促进利率市场化改革，以及强化货币政策执行效果。而不是为了促进债市繁荣。(05-18 16:30)

　　你认为债券市场是理性上涨,基于哪些原因？

　　谷纯悦 :债券的理性上涨：主要是通胀压力的逐步缓解、银行体系资金充沛、利率市场化改革、以及货币升值预期的存在等多重因素1、通胀并不像大家想象那么严重。 2、企业利润率大幅压缩下，多数商品仍然供大于求，经济增长质量有明显的变坏趋势。3、升值预期下没有加息的机会，只有降息的必要，等等。 (05-18 16:27)

　　债市收益率下降到什么程度才需要警惕？

　　谷纯悦 :这个问题很复杂，并没有一个绝对的收益率比较基准，需要结合当时的资金面与基本面来看。目前来看，5年国债的收益率走到3%，我不感觉到意外。 (05-18 16:17)

　　谷老师,请问您怎么看待当前的债券市场？货币市场利率走势何时会出现反转？央行接下来会出台什么举措？

　　谷纯悦 :当前的债券市场正在爬山，我觉得刚刚爬到半山腰左右的位置。货币市场利率走势出现明显的反转在汇率改革以前应该很难，在之后也要根据具体情况才能说清楚，如果幅度过大，也可能会发生短期内快速逆转，但是持续时间岵换崾沟檬谐⌒形骼硇?,谢谢.

　　谷纯悦 :运期交易是个似曾相识的交易模式，其实在前几年银行间交易就已经开始自发的使用这种交易方式，这次的推出，确实如您所说会促使市场行为更趋理性。 (05-18 16:08)

　　您怎么看待今天的7期和8期国开债投标结果？另外,对于即将招标的7年期国债,您是怎么看？

　　谷纯悦 :我们觉得当前情况下，信用级差与税收问题短期内已经被弱化，从短期来看尚可理解，但是从2到3年的时间段来看，将会是级差与税收因素低估的企业债与金融债未来的一个隐患。至于对7年期国债的招标，我觉得很可能成为银行和财险争抢的对象，招标利率目前估计应该在3.45左右，周五会进行修正。 (05-18 16:05)

　　在债券上涨的大势下,个人投资者在操作上应该注意什么？采取什么策略？

　　谷纯悦 :我觉得个人投资者首先要做到的是保证资金安全，我觉得投资3，4年以内的固息债比较合理，其收益率比相应的银行存款税后利率都高出50个bp以上，尤其是近期长期券重大幅上涨后，中短期券种受收益率曲线压制，具有很强的上涨要求，010115与010214都是比较好的品种。 (05-18 16:01)

　　请问谷先生,今后债市面对主要机会和主要风险因素分别是什么？

　　谷纯悦 :主要机会是通胀基本面的转好、当前的房地产调控以及汇率预期三大方面。风险主要是汇率调整的幅度与大宗商品的走势，但我们对大宗商品的强势持怀疑态度。 (05-18 15:57)

　　请问谷先生,您对短期内加息和汇率变化作怎样一个预期和分析？

　　谷纯悦 :其实，我相信所有的多头都比空头更希望明天加息或者提高存款准备金利率，但是从目前的判断来看，这种对债券市场的利好（真正的多头都理解为利好,因为可以买到更多更便宜的东西）在短期难以实现。对汇率的预期，我的观点是随时都可能，也就没什么意思了，关键看幅度。 (05-18 15:50)

　　请您谈谈您个人对人民币升值的看法,以及对债券市场的影响。

　　谷纯悦 :其实关于人民币升值的问题，我的观点是晚动不如早动，而且升值对债券市场的影响也是不确定的，虽然总的来说是好事，但是进入与没有进入中国的国际资本可以说是围城内外之人，一旦动了汇率进入的资金与出去的资金都是需要测量的，关于这方面的工作我们正在进行，暂时无法提供。(05-18 15:44)

　　有观点认为,今年以来上证国债指数连续刷新历史收盘高点,属于非理性上涨,你是如何看待的？

　　谷纯悦 :这波行情演绎是在通胀基本面没有达到共识的情况下发生的，很多人理解到的是资金推动行情。但是，其实这波行情的根本，江南金融研究所一直定性为汇率预期主导，基本面辅助的行情，资金只是中间环节。本轮行情之所以有如此强的爆发力，主要是在去年加息之后短期内再次快速的积累了作多的资金与去年的非理性暴跌。(05-18 15:39)

　　你认为债券市场的上涨态势是刚开始,还是将面临拐点呢？

　　谷纯悦 :债券市场今年以来确实有所恢复，但是也不能说是上涨刚刚开始，毕竟涨幅还是惊人的，目前，我们江南金融研究所的观点是本轮很可能由汇率预期引致的资金推动主导的行情有由通胀基本面回归主导的行情演变，毕竟在经济增长质量与通胀压力上都出现了一些比较明显的变化，目前还谈不到拐点的问题。 (05-18 15:33)

　　谷先生：想请教你：是否可以说目前的债券市场已经代替股票市场,成为我们投资人观察、研究资本市场的窗口？成为政府调控资源的桥梁？

　　谷纯悦 :债券市场确实是投资者观察与研究资本市场的一个重要桥梁。当然如果运用得当，我觉得在政府调控资源上发挥一定的作用，毕竟利率与汇率市场是对全球经济最为敏感的渠道，而且通过最简单的激励理论也可以很清楚，在利益驱动下的投资者与投机者将会更加用功的研究宏观经济，而政府行为往往由于其体制的问题存在着多重的滞后性，2004年经济学诺奖得主在政府行为上有很大的贡献，您可以去了解一下。 (05-18 15:29)

　　请问谷先生,对于5年期的国债由几月前的5％左右的名义收益水平降到目前的3.4-3.5％左右,收益率的价值中枢到底有什么决定,怎样判断目前的债市的收益率是高了还是低了？

　　谷纯悦 :首先，我们需要清楚一个问题，随着信用衍生产品的将有所发展的大趋势来看。银行的隐形担保信用将逐步弱化，那么其信用水平将会低于国债的政府信用，而且在所谓通胀压力不断减轻的情况下，我觉得当前5年期的收益率还是偏高的，毕竟5年期存款的利率税后才2.88%，那么5年期国债收益率低于3%是很正常的，不知道为什么在国外都很正常的事情在国内投资人看来都不太正常了。(05-18 15:24)

　　请问谷先生,你认为目前央行对于目前的市场上的流动性充裕,是没有什么好的办法对付（央票,准备金率）呢,还是央行就是要放任货币市场的低利率呢？

　　谷纯悦 :关于当前金融体系中的流动性问题，并不一定是需要对付的。尤其是在一方面当前金融体系的流动性过多问题并没有过度到实体经济，从贷款数据可以看到；另一方面，在一定升值预期与压力的国家，按照利率平价理论，需要降低其自身货币与债券市场的收益率，从央行3月份以来推出的一系列政策可以清楚的看到，央行是想在房地产与货币市场阻断国际热钱的套利机会。央行放任货币市场低利率的意图明显。有升值预期的国家没有加息的机会，只有降息的必要，你不降，市场也已经帮你降了。 (05-18 15:18)

　　请问谷先生,作为一个能够同时在银行间和交易所投资的机构资金,可投资国债,金融债,央行票据,怎样在它们之间进行头寸配置？怎样考虑这个问题？

　　谷纯悦 :不同的机构、不同的资金来源，决定了不同的风险与收益要求。具体的头寸配置需要考虑风险、收益、现金流水平。作为可以跨市的机构可能是保险公司、证券公司与其他投资主体。作为分类资产，单从风险程度来讲、央票与国债风险要比金融债低。但当前国开行等金融债与国债基差已经缩小。从流动性来讲国债流动最好。从本人偏好来讲，保守策略下，国债会是优先品种，而从提高收益率水平来讲，金融债则是不错的选择。 (05-18 15:12)

　　你对一年期定期存款的浮息债的投资价值怎么看待？怎样分析它的投资价值（加息可能性大小和国债市场利率）？如何分析这种浮息债今后的走势？目前你会在投资组合中纳入这种浮息债吗？另外,银行的间的10年左右的浮息金融债目前的收益率都不超过3%,为什么这么低,机构是怎样对它们定价的?

　　谷纯悦 :对一年期定期存款的浮息债的定价争议是最大的。其实最主要的问题是大家对其未来加息预期的大小，在这方面难以用经典的利率期限定价模型，毕竟模型产生的经济类型非常不同，美国是消费推动的经济增长，低储蓄，高消费使得他们对利率非常敏感，而中国的经济增长投资一直是一个大头，你很难想象在一个投资推动，但又高储蓄，低消费的国家存在明显的升息周期。那么我觉得对浮息债不应有太多的升息预期的溢价，浮息债在我们的组合中出现过，不过在我们一般不会在其有很大升息溢价的进行组合，升息周期一直是我们所否定的。我觉得10年期的浮息债定价在3%目前情况下溢价过高。(05-18 15:11)

　　目前,我们注意到国开行正在发行以7日回购利率为基准的浮息债,市场上正在交易的两期类似结构的金融债040217和040220目前的收益率为2.7-2.8%之间,如果假设7日回购利率为1.2%,那么利差为1.5-1.6%之间,而目而该期金融债的中标利差才84bp, 请问谷先生,为什么?

　　谷纯悦 :第一：一级市场投标利率与二级市场利率有较大差异。反映出了一级市场资金充沛的现状。超储率下降为0.99后，从银行体系逼出大量资金，流向债券市场。一级市场和二级市场的价格差异，实际上已经出现了较长时间。第二：市场对于中长期的债券仍有很大需求，浮息品种是资产配置必不可少的品种，当前的浮息品种仍然供不应求。这次投标利差只投到84BP,反映了市场对浮息的追捧程度。第三、从规模上讲，此次浮息品种只有100亿，规模较小，对投标利率也有所影响。(05-18 15:05)

　　有人说CPI 会在第3、4季度往上走,即全年的CPI的走势呈现U型,请问谷先生,通过什么模型或者方法可以预测CPI的这种大的运动趋势？

　　谷纯悦 :关于u型的问题，是年初的时候各家机构的说法。相信主要研究cpi的研究与投资人员应该正在进行修正。根据目前国际上美元，大宗商品走势以及结合国内各类商品与服务在近两个月的走势来看，通过我们的cpi免疫模型得出，下半年的cpi的走势可能好比多数人想的乐观，在9月份以后很可能走低至同比0.5到0.8之间(05-18 15:04)

　　请问谷先生,关于CPI的各成分的及其权重在什么公开的地方有权威的说明？目前,怎样通过分解CPI来预测后面的CPI的走势？

　　谷纯悦 :关于CPI的构成成分与权重，均由统计局设计与编制，在成分上组成大类是有公布的，但是权重一直以来没有很清晰的公布，只是在各种报告中公布了一部内容，但是这些权重也是每年都要进行调整的。对于cpi，每家机构都有自己的估算方法，通过历史数据测算出大类权重。之后，根据最近一段时间以来的各分类数据，带入到本公司的相关测算模型进行估算，江南金融研究所是根据自己的免疫cpi模型进行估算，之后再通过当期已实现数据在月初进行修正性的工作，进而得到每期的cpi数据。(05-18 14:59)

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