和讯债券频道债券沙龙栏目不定期邀请专家为对债市热点问题进行评述，并在线解答您的问题！欢迎大家热心参与！5月11日（周四）15：00-16：00点2006年第四期债券沙龙开通，本期作客沙龙的嘉宾是东莞市商业银行资金部研究员秦娟女士。

　　沙龙主题：5月债市“多空”如何博弈

　　从2006年4月28日起，央行上调金融机构贷款基准利率，由5.58%提到5.85%，一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，其他各档次贷款利率也相应调整，紧缩银根序幕正式拉开。债市在政策出台后出现反弹。但是，由于未来“宽货币”局面将随着汇率机制改革而逐渐改变，债券市场的收益率将何去何从？下一步的债券市场将如何操作？我们邀请专家来与您共同探讨。

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　　 　　到场嘉宾：

　　秦娟，毕业于西安交通大学经济与金融学院，研究方向为债券投资分析，现供职于东莞市商业银行资金部，固定收益类证券的理论基础比较扎实，比较擅长对债券的承销、定价及资产配置等方面的研究。

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　　下面是专家在本次沙龙的精彩问答回放：

侯杰:您对当前中国央行的独立性,以及在这个问题上的发展趋势怎么看？

秦娟:我觉得从汇率改革，到此次贷款利率的提高，可以看出央行的货币政策操作越来越艺术了，用温和的手段达到了紧缩政策能够达到的目的，与市场预期不一致。有没有引起市场的动荡，真的很了不起。在货币政策的执行上，我对我们央行还是很有信心的。(05-11 16:09)

侯杰:您对整体宏观经济的走势怎么看？一季度数据所反映出的是一种趋势,还是一种偶然？

秦娟:个人觉得：是一种短期的趋势，由于“十一五”期间的原因，和银行存贷款利差比较大，放贷冲动较大，所以信贷的增加也是一种趋势，进而会影响到投资的增加，所以央行此次提高贷款利率只是一个紧缩的信号，紧缩政策在6月份以后出台的可能性很大。(05-11 16:06)

侯杰:近期交易所浮息债比较强,个人觉得国开六期也一定程度反映了市场对浮息的偏好,这反映出什么预期？

秦娟:我觉得国开行六期债券的需求并不是很强烈，认购倍数不高，表明浮息债的偏好并不强；近期交易所债券普遍反弹，不单是浮息债，主要是传言银行可以进入交易所的利好有关吧。个人觉得由于7天回购为基准的浮息债有潜力，因为回购利率有继续走高的可能，而以1年期存款为基准的浮息债没有什么获利空间。(05-11 16:03)

huwenbin2001:对于央票利率的连续上涨,请问您怎么看?在本周到期量大的情况下,央行还向市场净投放资金,请问您怎么看?

秦娟:其一：资金面已经紧缩了，虽然5月份的到期央票和回购很多，释放了很多资金，但是分流资金的渠道转到了股市和房产，而且超储率降到了历史低点2.5％，证明债市资金面实质上已经比较紧了。其二：央行不满足现在的债市收益率，仍然想通过央票利率的走高引导整个市场收益率走高，以挤出05年的债市泡沫，并且增加对资金的吸引力，分流信贷资金。其三，央行是要维持收益率的稳定上涨，如果不进行净投放的话，收益率将大大上涨，投资者的恐慌会增加，这是央行不愿意看到的。(05-11 15:50)

rocken:随着无担保债券的出现,表示债券市场已经拉开了垃圾债券登场的序幕,您认为垃圾债券会对债券市场有什么样的影响？政府是否真的允许无法还本付息的情况出现？

秦娟:无担保债券并不是垃圾债券，随着债券市场化程度的提高，相信信用债券也将逐步增多，甚至有取代担保债券的可能，不过这需要一个过程。所谓垃圾债券，是评级很低起码在C一下的债券，长期来说，垃圾债券的出现是可能的，不过目前肯定不会出现，因为没有需求。随着市场化提高，政府不在会为企业债券埋单，当然对还本付息就不是很关心了，只不过评级机构的重要性将会大大增将，还本付息方面的法律及监管也将越来越严格。(05-11 15:48)

侯杰:央行为什么没有像市场预期的那样,出台提高准备金率的政策,而是选出择了提高贷款利率？如果按着这个思路,央行下一步会不会用其超出市场预期的政策？调整再贴现利率可能性有没有？

秦娟:因为超储率已经降到了2.5％，已经用温和的手段达到了目的，收紧了资金面，何必动用准备金率呢！况且动用准备金率的话，也不一定会收紧信贷，因为银行的获利冲动在那里。我很佩服央行了，手段真是高明。我觉得下一步很可能提高贷款利率，但是存款利率不变，会配合取消利息税，贷款利率的提高将抑止房地产价格，间接减少投资，调整在贴现利率也有可能，预计在6月份或7月份将会有紧缩政策，因为此次利率提高根本不会减少信贷。(05-11 15:44)

勤学好问:偶还是觉得投资国债比较稳妥,请预测下周将发行的记帐式国债利率是多少？谢谢！

秦娟:5期国债的利率区间为【2.4％，2.47％】，边际中标利率落在2.45％以上的可能性较大，不适宜做交易类操作，由于中期国债面临的政策风险较小，适合进行资产配置。(05-11 15:37)

侯杰:近期有传,银行要入交易所债市,您怎么看,交易所如此小的容量,对银行会有什么吸引力？

秦娟:只是传言而已，近期肯定不会进入，起码今年都很难说。因为：其一，进入通道问题，帐户和席位问题，这些问题的解决需要制度的变化和法律的跟进。其二，银行不同于券商和保险，银行对存款的安全性特别高，进入交易所后，对投资品种的限制也要作出明确的规定合防范及监督。其三，即使进入了，也有很多量上的规定。(05-11 15:34)

何足道:目前票据招标收益率一路走高,而债券价格也开始上涨,究竟是怎么会事？

秦娟:其一：资金面已经紧缩了，虽然5月份的到期央票和回购很多，释放了很多资金，但是分流资金的渠道转到了股市和房产，而且超储率降到了历史低点2.5％，证明债市资金面实质上已经比较紧了。其二：央行不满足现在的债市收益率，仍然想通过央票利率的走高引导整个市场收益率走高，以挤出05年的债市泡沫，并且增加对资金的吸引力，分流信贷资金。(05-11 15:30)

rocken:如果银行缩减贷款,那么大量的资金会堆积到债券市场,会进一步推高债市,甚至会出现非理性繁荣,您认为央行会任由过低的利率持续下去吗？又将做出何种政策决定呢？

秦娟:您的这个问题非常好，所以为了减少信贷，央行的操作思路可能是：其一，很想提高债市的收益率，吸引信贷资金，从节后央票利率的反弹可以验证央行对利率的态度－－通过央票利率引导市场利率继续走高。其二，我觉得06年仍然会有一些创新品种出现，象05年的短融一样，创新品种的增加即可以增加银行收入，也符合债券市场的市场化。至于您说的债市再会出现非理性繁荣，我不认同。我觉得05年债市的走高完全是泡沫，只不过现在的泡沫转移到了股市和房产。(05-11 15:27)

puti_tree:请分析一下目前债券市场看空的理由。

秦娟:其一：宏观面已经发生了变化，世行不是都说了嘛，中国的投资和固定资产增幅太大，相信管理层也比较担心这个问题，这个对债市来说，中长期不利。其二：资金面也发生了变化，超储率已经到了历史低点2.5％，证明堆砌在债市的巨量资金以不复存在。其三：分流资金的渠道明显增多，股市、房产近期正在飞涨，居民和企业存款的投资渠道增加，分流存款，基金和保险的资金也从债市流入股市。(05-11 15:22)

rocken:政府正将企业以贷款为主的间接融资向发股票、债券等直接融资方向引导,请问会对债券市场产生什么样的影响？这个影响在收益率上有多大的体现？

秦娟:将间接融资向直接融资引导需要许多制度及企业融资理念的改变，这种改变需要制度、法律的配合，并不是一朝一夕能够完成的。所以短期来说，对债市影响不大，长期来说，分流债市的资金，但是对于企业和投资者来说，融资渠道的多样化和投资品种的增加是个利好。(05-11 15:14)

何足道:这次反弹的幅度有多高呢？

秦娟:您所说得这个问题不好做定性的回答，我觉得此次小幅反弹只是暂时性的，基本面和宏观面对债市都不利，而且预计反弹也只有很小的幅度：其一，节后两次央票利率都上涨，表明央行试图提高整体债券的收益率，以分流信贷资金；其二，回购利率也没有大幅降低，表明资金已经趋紧，前期资金助推的债市行情受到挑战；其三，4月底的超储率2.5％，表明资金面确实正在而且趋势在紧缩。(05-11 15:11)

rocken:在汇率与利率连动性越来越强的今天,任何一方的变化都会影响另外一方,请问,在汇率不断冲击8的情况下,利率会出现什么样的波动,而对下半年的操作您持有什么样的态度？

秦娟:我认同您的前面一句话，5月份来说，央行可能更注重利率：其一：美联储有可能再次加息到5％，利差扩大，央行调控利率主动性增强；其二，近期股市和房价飞涨，我认为是热钱从债市分流的原因，这样，热钱从05年投资债市，到06年投资股市和房地产。在政策不明朗之前，我仍然不看好债市。(05-11 15:05)

高脚杯:自4月底调整贷款利率后,节后债市连涨,请问您对此波反弹如何看？

秦娟:短暂的技术性反弹而已，银行间债市来说，前期短期端收益率上移幅度较大，所以现在短融有一定的机会，交易所主要是有银行有可能进入的利好刺激，上涨幅度比较大。总之，交易类的操作5月份是有机会的，因为是个空挡期，投资类不建议增仓。(05-11 14:56)