当前在中国经济的诸多问题中，贸易顺差被关注的程度应该是说前所未有。其原因就是它持续增长带动的外汇占款被动投放，导致了国内货币供应大幅增加。这不但使得实体经济中的信贷投放规模难以有效调控，亦使得金融市场流动性接近于"泛滥"的程度。这种"不利"结果不但短期内难以调控，并且在中长期内看，这种趋势可能还会继续。在货币政策存在需要进行前瞻性调控的要求下，货币政策可选择的较优工具是什么，其对金融市场又有什么影响，就成为市场参与者必须考虑的一个现实问题。本文将对这些问题进行分析。

　　一、贸易顺差增长与货币供应的关系

　　市场普遍认为，贸易顺差增长推动我国外汇储备相应增长，通过结售汇环节的外汇占款被动投放，使得银行体系内部的存款增长，然后通过货币乘数的作用，创造出大量的存款货币。这是一个基本的逻辑。

　　今年上半年，我国贸易顺差基本上呈高速增长态势，每月贸易顺差均在100亿美元以上。在目前的结售汇制安排下，贸易顺差造成我国货币供应的被动增长。使得在去年调低超额准备金利率后、我国金融市场形成的流动性充裕现象得以延续。同时由于主要金融机构盈利压力加大，我国信贷投放也呈高速增加态势。见图1.

　　图1：我国贸易顺差与货币供应增长简单对照图

　　从上图来看，贸易顺差在外汇储备的增加额中，平均占比大概在50%左右，即在推动外汇储备增加的主要因素中，贸易顺差已经和国际收支平衡表中的其他子项目平分秋色 。同时，通过综合考虑新增贷款和存款额度，我们计算出我国目前的货币乘数应该在2.4~3之间（这还是在国家宏观调控下的数据）。也就是说，贸易顺差新增1美元，通过结售汇和存款货币创造，在我国当前的经济和政策背景下，会创造出12元人民币左右的货币供应。根据我国今年上半年每月新增100亿美元左右的贸易顺差计算，我国银行体系中每月新增货币供应（相应存款）1200亿元左右的人民币。

　　二、央行调控手段分析

　　在针对贸易顺差导致的外汇占款被动增长上，央行主要用了三种调控手段：央票发行、提高法定存款准备金率和允许人民币小幅升值。下面我们逐一分析。

　　1．央票发行

　　央票最初设计时被赋予的功能就是提供公开市场操作工具，后来逐渐转化成对冲外汇占款的工具。在去年央行调低超额准备金利率后，流动性充足成为当时债券市场的主要现象，这使央票成为各个投资机构主要的投资工具。今年以来，随着央票招标利率的不断走高，央票发行利率似乎承担起政策性基准利率的作用；同时由于收益率不断走高，也继续成为各投资机构首选的投资工具。

　　图2：央行对冲外汇占款功能趋于减弱

　　从上图我们可以直观看出，在2005年，央行每月通过发行央票来回笼市场资金量，基本上与当月新增贸易顺差额基本一致；但进入06年，这种简单的数量对应关系被打破：除了春节期间正常的季节性波动外，在随后的月份中，相对于贸易顺差和外汇储备增加量，央票发行回笼资金量较前期缩减很多。这一方面是央行为维持低利率抵制国外热钱进入有意为之的结果，一方面也是国内股市资金分流，使央行在回笼资金量上顾忌了许多。

　　2、提高法定存款准备金率

　　央行分别在2006年7月5日和8月15日起两次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，使法定存款准备金率达到8.5%，两次总共冻结市场资金3500亿元左右。按照目前的贸易顺差增速来看，相当于抵消了2个月因贸易顺差所导致的被动货币投放量。

　　在央行公布的信息中，央行认为上调存款准备金率的主要目的是为了防止货币信贷总量过快增长，为国民经济持续健康发展提供稳定的货币、金融环境。央行认为由于银行体系增加流动性的因素仍然较多，商业银行通过贷款扩张增加盈利的动机较强，虽然消费物价指数还比较低，但如果货币信贷继续加快增长，可能有刺激经济过热和通货膨胀的风险。因此有必要在继续坚持总体稳健政策取向的同时，适度加大货币政策调控的力度。

　　我们理解央行说的"银行体系增加流动性的因素"主要是指贸易顺差增加所带来的外汇占款被动投放。

　　3、人民币小幅升值

　　在如何应对因贸易顺差所带来的货币供应增长的问题上，国内外也有让人民币升值的呼声。他们认为，如果让人民币升值，一方面可以改变贸易顺差的持续增长的局面，一方面可以在结售汇环节中，可以减少外汇占款的投放量。实际上，自去年7月21日人民币汇率改革以来，人民币对美元汇率总的来看，一直保持小幅升值走势。见下图。

　　图3：汇改以来人民币对美元汇率走势

　　目前，从改革主导者对人民币汇率改革进程的意见来看，让市场来决定人民币汇率的波动是总的趋势。同时，考虑到人民币升值对国内企业（包括在国内的外资企业）的影响，人民币对主要货币汇率应该是一个小幅升值的过程。但从人民币汇率市场形成机制改革这个角度上讲，人民币汇率调控更多的是一种制度变革。

　　在另一方面，由于我国对外贸易以加工贸易为主，我国贸易顺差增长反映的不仅仅是我国商品在国际上的竞争力。从全球范围来看，我国贸易顺差快速增长更是反映了亚洲市场与欧美市场之间国际分工的一种趋势，单靠我国人民币的升值不能解决这个问题。

　　总之，在应对贸易顺差造成的货币供应被动性增长中，央行有规模调整、价格调整和制度调整等调控方式。其中，规模调整就是对投放经济体系的货币规模进行调控，可选择工具主要有发行央票、提高法定存款准备金率和货币掉期等措施；价格调整就是提高金融体系内部的资金价格，如加息和央票利率引导等；制度调整就是改变目前贸易顺差到持货币供应被动增长的制度安排，可选择工具主要有改革结售汇制度、鼓励国内资本向外流动和允许人民币加速升值等。

　　从短期来看，我国货币领域内的主要问题是信贷增长，其主要原因是流动性充裕和盈利压力。在其他制度无法在短时间内改变的情况下，央行回收流动性成为比较有效的调控方式，发行央票或者提高法定存款准备金率等数量型货币工具来回收市场流动性是较优的政策选择。

　　三、数量型政策调控工具的市场影响分析

　　今年以来，除央行采用过一次调高金融机构贷款利率的价格型政策工具外，央行采取央票发行和提高法定存款准备金率等数量型政策工具来调控，主要目标是实体经济中的信贷增长。但在发行央票回笼货币的过程中，受紧缩性政策预期的影响，央票发行利率不断走高，从而引导货币市场和债券市场中短期利率也不断走高，从中间接了调控了金融经济。

　　1.央票发行资金回笼量与新增资金量比较

　　今年上半年通过央票发行回笼资金量为0.6万亿元左右 ，而银行体系新增存贷差为1.07万亿。从两个数字的比较我们可以看出，如果没有央票接近60%的回笼量，银行体系内部的流动性恐怕是另一种状况。

　　2.央票发行利率的市场影响分析

　　从上文我们的分析中可以看出，央票发行量和外汇占款新增量之间的联系开始减弱，相反，央票发行利率对货币市场和债券市场的影响开始增强。从债券市场参与者的角度来看，我们认为央行此举在表明一个意图，就是让金融机构来决定市场利率的水平，这也是利率市场化整体改革思路的一贯表现。

　　今年上半年，1年期央票发行利率从年初的1.83%上涨到6月末的2.63%，上涨了80个基点，受此影响，银行间债券市场中短期债券利率也节节走高。其中，一年期国债从年初的1.70%上涨到6月末的2.09%，一年期金融债从年初的1.88%上涨到6月末的2.75%，分别上涨了30个基点和87个基点，国债和金融债之间的信用利差也急剧扩大。见下图。

　　图4：今年上半年1年期金融债和国债收益率走势

　　四、央行后续政策展望

　　我们认为，在我国目前经济发展的具体阶段，固定资产和贸易顺差高速增长是一个中长期现象。在应对两个经济问题上，我们认为央行加息是一个颇费斟酌的政策手段。其原因在于，首先固定资产投资增长在我国有一定的合理性。这主要是由于工业化和城镇化过程所决定的；另一方面，固定资产投资在我国对利率手段不是很敏感。如果央行在物价没有明显上涨的趋势下，央行贸然加息会影响到经济增长的持续性。这是任何相关利益者都不愿意看到的。所以我们估计，在通货膨胀压力不是很明显的情况下，央行仍然会采用数量型政策工具进行调控。

　　另外，由于我国是一个快速发展的新兴市场 ，我们估计外部资金持续流入在2~3年是一个大概率事件，特别是在今年年底金融业对外开放后，资金流入的隐蔽渠道可能会更多。在那时，恐怕单用目前的数量型调控工具也不能解决问题了。

　　我们认为，改革结售汇制度和鼓励国内资本向外流动是应对目前贸易顺差持续增长、外汇储备激增的较为根本的解决办法。让国内机构持有更多的外汇资产，不但能把风险分散，培育外汇市场主体，而且能够改变我国目前由中央银行接收外汇，造成货币供应被动增加的状况，使实体经济和金融经济在这个结合点上适当分离；同时，还要积极采取措施，鼓励国内资本稳健外流，让金融机构和企业成为风险定价的主体，积极参与国外金融市场，缓解国内货币供应增加和人民币升值压力。