和讯债券频道债券沙龙栏目不定期邀请专家为对债市热点问题进行评述，并在线解答您的问题！欢迎大家热心参与！12月19日（周二）15：00-16：00点2006年第十五期债券沙龙开通，本期作客沙龙的嘉宾是东方资产管理公司王自强先生。

　　本次沙龙将作为和讯“财富沙龙”二期债券篇“债市星光T台”的第四期，今后将陆续邀请各机构优秀债券分析师到场为大家在线解答问题，欢迎广大网友的关注！
　
　　沙龙主题：盘点2006年债市(下)　

　　可以说，流动性紧缩是2006年的主基调，中国人民银行公布的最新统计数据显示，前10月，银行间债券市场现券成交同比增长86.9%，从结构来看，长期债券收益率下降更为明显，收益率曲线趋向扁平化。天气转凉，2006年的最后一个月在不经意间到来了，我们不由得抓紧时间利用网上交流的平台和朋友们盘点一下全年的债券市场，以便更好地迎接下一年的机遇与挑战。我们邀请嘉宾与您一起共同探讨。

　　沙龙入口>>>　　

　　到场嘉宾：
　　

　　王自强，男，4年从业经历，曾在券商从事固定收益证券及金融市场的研究工作，现任职于中国东方资产管理公司投资管理部，主要负责资本金项下的债券自营投资与资金头寸的流动性管理。

　　嘉宾现场精彩解答如下：

duanjh:对于明年经济是否大幅放缓有什么看法？新开工项目对于明年的固定资产投资能够有多大的影响

王_自强:我刚才提到了分析市场要考虑短中长三个层次的因素，这个问题的关键在于从哪个层次看。从中期周期性角度来讲，有放缓的可能性，但是即便是放缓，这种放缓也是高速增长基础之上的放缓，原因在于中国经济正经历一个高速增长的大背景，结构性因素起主导作用，对外是中国融入世界生产制造体系、对内是建国以后人口高峰产生的人口红利，这两个因素将是（已经是）主导中国经济增长的主要动力，因此，外行研究员也好，世界级经济学家也好，看空中国者往往失败的原因就在于此。(12-19 16:40)

勤学好问:你对短期融资券投资方面有何建议？今年风险问题引起了市场的广泛关注,明年的发展趋向是什么样的？

王_自强:今年的事件说明：短融是个好东东，同时短融是有风险的东东。如果想分散个体风险的话，那么就应该采取分散投资的组合投资方式，但系统风险是无法回避的。估计未来的发展方向应该是建立有中国特色的信用风险指标与信用风险评价体系，实施投资组合管理。(12-19 16:28)

黄_艳红: 目前公开市场操作数量招标存在压力,央票二级市场对一级市场发行收益率并不认可,同时资金面十分宽松,回购利率快速下跌,您怎么看待？请分析预测央行会采取什么举动？会在明年一季度提前出台准备金率上调吗？

王_自强:至于央行的未来举动的预测，我一直是一个观点——无法预测——估计连央行行长此时恐怕也不会知道明年一季度是否会出台准备金率政策，因为那时的经济环境是难以准确预测的。这个问题恐怕有点类似于要预测股市里坐庄的何时拉升、何时出货一样:P(12-19 16:23)

黄_艳红: 目前公开市场操作数量招标存在压力,央票二级市场对一级市场发行收益率并不认可,同时资金面十分宽松,回购利率快速下跌,您怎么看待？请分析预测央行会采取什么举动？会在明年一季度提前出台准备金率上调吗？

王_自强:最近央行的公开市场操作很有意思，其实稳定市场利率的意图非常明显，市场资金紧了就少回笼一点，资金松了就多回笼一点，反正总有外汇占款需要对冲。这种操作模式的问题在于由于没有精确对冲外汇占款，可能造成了回笼缺口，形成了被动货币投放到经济体系当中，容易引起通货膨胀。此时，如果觉得问题已经比较严重，就会采取准备金率、加息等非常手段。(12-19 16:20)

黄_艳红:请问您如何看待今年调整频繁的货币政策和准备金率政策实施效果？

王_自强:至于效果则是无从评论，宏观调控应该是货币政策与财政政策相互配合实现的，在中国这种特殊国情下必要时更需要行政手段搭配，货币政策本身难以有是非功过之说，只能说两难之中选择了某一面。(12-19 16:14)

黄_艳红:请问您如何看待今年调整频繁的货币政策和准备金率政策实施效果？

王_自强:今年央行的货币政策都是处于两难困境的，一方面想保汇率，维系中国出口部门的竞争力；另一方面，对国内金融体系流动性泛滥的副作用也不愿看到，尤其是经济趋热的情况之下，宏观调控作为重要的政治任务也是很迫切的。我个人认为，即便是中国特殊国情下的央行，也难以完美解决“不可能三角”问题。今年的货币政策有弃外保内的影子。(12-19 16:12)

侯杰:你怎么看待被动式货币投放及加息有效性之间的关系?

王_自强:针对于外汇占款所形成的被动基础货币投放的最有效调控工具是数量型工具，加息作为影响全局的价格型工具作用有限。最有效的办法是发行央票或者提高存款准备金率。 但这些工具都有一个问题就是基本上是全局性的，因为外汇占款大都通过外贸部门投放出去的，本身具备不平衡，因此货币政策也应考虑这个问题。(12-19 16:07)

supergch:央行报告报告里说11月份新增票据融资208亿元,同比少增683亿元,自5月份以来连续第7个月同比少增。为什么会少增？那些票据在哪个环节被压缩了？

王_自强:可能有三方面原因，第一，在商业银行开展票据业务过程中可能存在一些不规范行为，央行出于宏观调控与规范市场目的对此的清理将影响其总量；第二，资金成本的影响，今年下半年货币市场回购利率经常受新股发行的波动，尤其是前一阶段R007更是摸高到过4%，致使许多商业银行资金部门“货币市场融资，再将资金作票据转贴现”的操作模式受到了严重挑战；第三，宏观调控，无论市场化手段还是行政性手段，宏观调控均压抑了实体经济的融资需求。 我不是银行从业人员，以上仅为猜测:)(12-19 16:05)

高脚杯:今年中国企业债发行规模首次突破千亿,你认为2006年的企业债市场有何看法？

王_自强:第一，直接融资在总量上仍处于从属地位，与动辄万亿数量级的银行贷款相比还是不折不扣的小头，第二，中国无银行担保的企业债仍不发达，仅限于风险较低的短端，不利于完善的金融体系的建立。(12-19 16:00)

主持人:你对2007年债市的走势有何看法？

王_自强:总体来看，汇率低估引致的流动性过剩等结构性因素在2007年仍对债市构成支撑，除非这一因素发生根本性改变，否则债市收益率曲线扁平化的趋势难言完结，而经济周期性上升带来通胀压力则对07年债市构成直接压力，新股等短期扰动因素也将促使不确定性增大。07年的行情应该是上述三方面因素相互交织，共同作用的结果。(12-19 15:56)

主持人:你对2007年债市的走势有何看法？

王_自强:第二，存款类金融机构的投资偏好趋向无风险资产。在经历了大规模不良资产剥离与改制上市之后，商业银行资产选择行为日趋理性，对不良贷款的控制增强、对资本充足率约束作用得以体现，客观上要求了存款类金融机构的资产配置中增加无风险资产的比重，所以我们看到了近几年贷款利率提升的同时，以国债收益率曲线为代表无风险利率却仍然不断下行。(12-19 15:50)

主持人:你对2007年债市的走势有何看法？

王_自强:第一，汇率低估下的流动性充裕与资金分布不平衡。随着中国融入全球生产分工的进程提速，在人民币实际汇率的低估和强制结汇体制的共同作用下，外汇占款投放的货币资金愈发向外贸部门和银行部门集中，造成结构性不平衡，因此在货币总量过剩的环境下并未引起实体经济的通货膨胀，反倒造成了银行体系的资金充裕，这是近两三年以来中国宏观经济发生的非周期性故事。(12-19 15:49)

主持人:你对2007年债市的走势有何看法？

王_自强:个人认为，这是各类影响因素中，结构性因素占了主导地位、冲淡了周期性因素负面影响的结果。影响债市的结构性因素有：(12-19 15:48)

主持人:你对2007年债市的走势有何看法？

王_自强:但事实上绝非如此简单，从2006年全年角度观察，债市仍然是头小牛，收益率曲线以短端抬升、更趋扁平化的方式继续顽强捍卫此前长端下降的成果，并不理会经济周期性上升带来的压力，债券虽不像05年那般大涨，至少没像03年那般大跌，原因何在呢？(12-19 15:48)

主持人:你对2007年债市的走势有何看法？

王_自强:理论上，若单从经济周期性角度来讲，债市早就该跌了，经济趋于过热，货币需求彪升，资金透过信贷等融资渠道被“吸入”实体经济，货币市场资金成本，推高市场均衡利率，债市收益率曲线理应上移。(12-19 15:48)

主持人:你对2007年债市的走势有何看法？

王_自强:影响债市行情有三大类因素，这三类因素相互作用，相互交织，将共同演绎未来的市场行情。第一，短期冲击性因素，比如股市新股发行，一上大盘股回购利率就升，再比如逢年过节的回购利率都会受到扰动，这类短期冲击性因素，影响周期较短，云开雾散过后市场便会回复至以前均衡水平，影响力较弱；第二，中期周期性因素，主要由宏观经济周期性波动带来的，这是2004年以前影响债市的最主要因素，CPI一涨、FAI一高，债市就要开跌；经济一减速、通胀一低头，债市就要开涨；这类因素呈现周期性涨跌波动，持续时间相对较长。第三，长期结构性因素，这个由市场制度性变化、经济体本身市场地位等发生重大变化引起，往往带有非周期性不可逆性质，这个下面我还会谈到。(12-19 15:47)

主持人:你认为2006年债券市场最值得回忆的事件是什么？

王_自强:第三， 国储卖铜。近年来中航油、国储铜等事件，乍看起来好像与债市无关，实际上与货币衍生品市场严重不发达有关，自国债期货市场因327事件关掉后，十年之间若大个国家竟无人民币衍生品市场，金融机构的定价能力薄弱与利率市场化举步维艰，自当是必然结果。平心而论这次的损失尚可接受，实质上也是补交学费，但若长此以往，则一个经济强国的地位何以树立？？金融监管当局应当意识到这一问题，则人民币衍生品交易的时代序幕有望逐步拉开。(12-19 15:45)

主持人:你认为2006年债券市场最值得回忆的事件是什么？

王_自强:第二， 福禧事件。一个没有信用债的债券市场很难说是完整的市场，一个没有垃圾债的信用债券市场很难说是真正的信用债券市场，首个垃圾债的产生过程虽然有非市场化之嫌，但无论如何，市场投资机构开始认真研究信用风险评估问题了，如果说央行推出短融品种开创了债市的一个新时代的话，福禧事件才真正的宣告了这个时代的到来。(12-19 15:44)

主持人:你认为2006年债券市场最值得回忆的事件是什么？

王_自强:有种青梅煮酒评史的意味，若论可能对中国债券市场的发展有深远影响意义的大事，应该有以下几件： 第一， 股市大牛。股市的走牛伴随着新股发行的提速，在2006年中后期直接导致货币市场基金遭遇大规模赎回，基金份额锐减。短期内直接推高了收益率曲线短端，中期内则使以规避监管为主要目的的金融创新工具——开放式回购（俗称“代持”）获得了极大的发展，长期看这次风波加深了金融机构的风险意识，有利于货币市场基金向现金流动性管理工具的原本面目复归。(12-19 15:43)

何足道:明年上半年加息的可能性有多大？

王_自强:这个问题恐怕连央行行长心理也没底，多半也会说要看经济数据的表现。 我个人的观点，若论可能性，则可能性是存在的，而且是比较大的，原因在于中国经济增长的内在动力较强，同时资产价格上升的趋势不会轻易完结，这意味着货币体系流动性过剩开始向实体经济领域渗透，需要提高资金成本予以降温。 但更重要的问题在于，加息之后之于债市的影响呢？因为中国央行的调控不是以市场化的资金利率为调控标的而影响金融机构的行为，而是以一年期存款利率为标的影响居民与企业的资产选择行为，所以其对债市的影响也不能按照联储之于美国债市的思路而论。(12-19 15:36)

rocken:CPI在11月突然攀高到1.9%,这是否拉开了CPI上行的序幕？请问为什么

王_自强:一猜就会问这个问题:) 首先，我不是研究粮食行业的，对粮价的预测问题建议去找相关行业研究员问一下应该更好；其次，我也不是国家统计局的，CPI的权重构成是不对外公布的，我这里也没有内幕信息，因此是无从准确预测的。 当然，在债券圈子里混的对CPI也是不能闭口不谈的，只不过在我看来，CPI指标在中国被神化了，我认为目前还是淡化对CPI数字游戏的追逐为好，我想说以下几点：第一，CPI是衡量通货膨胀的重要因素，但未必是决定性因素，更绝不是唯一因素，还有很多经济指标也能够反映通货膨胀，对经济大环境的判断要基于全局性因素予以综合考虑，不能仅凭CPI一面之词；第二，通货膨胀的本质是货币现象，而非价格现象。换而言之，并非由小范畴的某几种商品（比如粮价）的供求关系所决定，而是由大范畴的一国或全球的货币的供给与需求情况所决定的；第三，个人认为，物价是指标，是表象，是果；背后的因才是更为重要的，同样的表象，若背后的缘起不同，局面实际上是大相径庭的；从统计数据的研究来看，CPI之于长债的线性关系也许存在，但仅从计量经济学角度是无法证明其因果关系的，更无法证明这种关系在未来也一定存在，此外也有可能两者背后共受第三种驱动因素影响。第四，目前市场情况下不宜盲目照搬发达市场的方法。CPI这个东西在美国也许很管用，那是因为老美的消费在经济中占有极为重要的地位，CPI的波动对经济的周期性波动的影响大，反过来解释力也很强，而中国经济的大头其实还是投资，周期性波动大部分情况下还是投资引起的。(12-19 15:04)