提 要

　　2007年的第二个交易日央行再度宣布提高法定存款准备金率，为2007年的宏观调控和流动性管理打提前量，对比2006年三次准备金率的调整，我们分析认为2007年存款准备金率政策仍为央行首选抑制过剩流动性的工具，受制于此政策的影响，2007年债券收益率仍呈现阶段波动。

　　一、背景分析

　　新年伊始，2007年的第二个交易日央行再度宣布提高存款准备金率0.5个百分点，此次政策出台的背景主要是基于2006年全年新增贷款超过了年初计划的2.5万亿达到3万亿左右，而回购利率经历元旦后快速下跌，7天回购利率下跌50个基点以上跌破1.5%，说明流动性的宽裕，而年初又是金融机构放贷冲动较高的时期。在此背景下提高准备金率可以实现以下目的，第一，防止年初信贷的反弹，为今年的宏观调控打提前量；第二，配合公开市场操作有效回笼过剩的流动性。

　　二、近三次准备金率政策调整的影响分析

　　1、2006年6月16日公布7月5日实施的0.5%上调

　　回购走势反映： 6月16日公布7月5日实行，7天回购利率5月从1.6%的低点6月16日已经升到2.05%，公布调高准备金率后回购利率直到7月5日都在2.05%附近波动。

　　现券收益率走势：政策出台后对于国债收益率曲线7年内品种，呈现明显的陡峭化，其中2年以下国债品种的收益率上行幅度不足10个基点，而2～7年期品种的收益率上行幅度平均在10个基点，较为均衡。而对于7年期以上的国债品种二级市场缺乏准确定位，上涨了5个基点左右。金融债由于一级发行市场的急剧冲高，导致1年期附近的金融债券收益率上行幅度较大，达到20个基点，而中期金融债的收益率上行幅度也达到18个基点的水平。相比下，2～4年期品种的收益率上行幅度有限，平均为10个基点，金融债券收益率曲线凸度变小了。

　　2、2006年7月21日公布8月15日实施的0.5%上调

　　回购利率走势：7天回购在此期间从2.65%下降至2.44%。2006年前两次调升准备金率后，市场3个指标性短期利率（即1天、7天与14天质押式回购利率）走势基本符合上面的分析。

　　现券收益率走势：7月21日公布准备金率上调后国债收益率曲线短端上移明显，2年之内短期品种收益率上涨了10个基点以上，3-7年中期品种略微波动2个基点左右，长端维持不变；金融债券收益率曲线7年以内品种收益率波动在10个基点以内，而7年以上品种收益率波幅较小仅为3个基点左右。

　　3、2006年11月3日公布11月15日实施的0.5%上调

　　回购利率走势：11份准备金率上调后适逢股市新股密集发行，导致银行间回购利率最高冲至4.0%，较调整前上涨了170个基点左右。

　　现券收益率走势：本次调整一级市场主动走高，15年期国债发到3.27%，都高于二级7-8个点，二级市场现券收益率上涨5-10个基点，长期债券收益率由于成交的减少基本没有发生移动。短期融资券再度出现难以销售的情况，多数在面值附近成交，长期债券10年企业债3.8%，长期金融债050217在3.83%，长期国债205在3.43%都有需求和成交。

　　三、分析判断

　　基于以上分析，我们可以看到2006年三次准备金率的上调均为0.5%，但上调后债市的表现并不相同，三次调整回购利率经历了涨、跌和大涨的三种走势，虽然债券收益率整体呈现10个基点的上移，但不同期限表现程度又有所不同，且调整后市场气氛也有所差异。这说明准备金率政策出台的环境背景，比如新股发行步骤、债券供给情况、金融机构资金宽裕度等不同时期的特定因素都会影响准备金率政策实施的效果，起到削弱或加深政策本身的紧缩作用。

　　对于频繁出台的准备金率上调我们可以关注以下指标以期达到预测其出台时机，把握市场机会的作用。第一，资金面的宽裕程度，它体现在金融机构的超额备付率和回购利率走势以及市场资金融出宽裕情况。2006年一至三季度金融机构超额备付率分别为3%、3.1%和2.52%，国有银行超额备付率分别为2.71%、2.5%和2.06%，虽然这一比率逐季度下降但由于存款规模扩大总量并不一定减小。对于资金宽裕情况具体可以关注回购利率走势和银行间回购市场融出机构的数量，若回购利率快速下滑特别是跌至2%以下，若回购市场资金融出机构大大增加，逆回购报价增加，机构融出资金压力大时，若新债、央票出现哄抢时都需特别关注，这都从侧面表明流动性过剩，央行干预只是一个时机的问题。

　　第二，新增贷款走势。2007年宏观调控的新增贷款目标可能较2006年有所上升，大概维持在3万亿左右的规模，若今年新增贷款出现05、06年一季度大幅反弹走势后，事实证明央行则会毫不犹豫地甚至是提前于每月宏观数据公布前采取上调存款准备金率加以紧缩银根。

　　第三，公开市场对冲存在压力。关注央行票据和正回购到期量较大的月份，2007年1季度该到期量突破了9000亿，给周公开市场操作带来压力需要准备金率上调集中大量回笼货币加以配合。

　　综合以上分析，2007年影响债券市场走势的主导因素仍受制于针对流动性宽松央行所采取的政策，对于贷款投放和固定资产投资增长的控制仍将延续，面对巨额的贸易顺差和外汇储备，央行对冲货币的压力已经影响了其他调控功能的发挥，对于外汇储备加以运用阻断其对宽松货币供应量的传导已经迫在眉睫，通过成立专门部门对部分外汇储备的运用可能会在今年进行尝试，这对07年债市形成阶段性的影响，但我们判断主流的控制流动性的办法仍然以公开市场操作央行票据和定向央行票据以及多次小幅上调存款准备金率为主，这将使得债市的波段变换更加不明显，行情转换更加难以把握。

　　但可以肯定的是因为国际收支的双顺差在一段不短的时间内仍将存在，因此被动投放基础货币的形势在短时间内难以改变，债券资金面总体较为宽松。而Shibor的对外公布表明央行形成中国货币市场基准利率的决心和方向，通过Shibor逐步实现稳定货币市场利率、指导货币市场利率的作用。另外目前央行采取存款准备金上调和公开市场操作稳定1年期央行票据利率在2.79%的作法，说明稳定货币市场利率意图。

　　在此背景下综合分析我们认为当前资金面较为宽裕，一级市场新债供给规模较小，机构对于全年资产的配置支撑了二级市场的需求，且新股发行节奏和规模对债市资金面影响不明显，总体来看本次准备金率上调对债市的影响作用不大，一季度可以关注已经达到了发行以来的较高的收益水平、资质较好的短期融资券，中期国债和金融债以及受供给和需求的矛盾制约收益率难以继续上涨长期企业债。