三、分离交易可转债券价值分析

1.       债券部分价值分析

通过以往可分离交易债券发行的规律，其票面利率通常是定于询价利率区间的下限，因此，估计上港集团可分离交易债券的票面利率为0.6%。此次分离交易债券的评级为AAA，没有担保方，类似与云化债和中化债，而上交所的3年期企业债的平均到期收益率在6.05%，云化债和中化债利差分别是75bp和84bp，所以估计上港集团的债券部分的到期收益率约在80bp。所以，预计上港集团上市后债券部分到期收益率约在6.85%左右，则相应纯债券价值为83.57元。

2.       权证部分理论价值分析

此次发行的上港集团股本权证的行权为8.40元，存续期为12个月。行权比例为1：1（每1份权证代表购买1份股票的权利）。并且由于股本权证的行权时会对正股每股收益产生稀释作用，因此我们在这里采用考虑稀释效应的BS定价公式来为权证的理论价值进行定价。

我们采用一年定期存款税后收益率3.933%为无风险收益率，上港集团股票最近一年的历史波动率为54.06%。不同股价情形下的权证理论价值和转债总价值如下表所示，其中债券的价值取83.57元。如果以上港集团的7.87元的收盘价进行计算，则每份认股权证的理论价值为1.6元，每份债券所附认股权证价值为19.06元，整个分离交易可转债的价值为102.63元。但需要指出的是，认股权证的实际市场价格可能会远高于我们计算的理论价值。下面我们给出对应不同正股价格可能会远高于我们计算的理论价值。下面我们给出对应不同正股价格的权证的理论价值计算结果。 

表：不同价格下的权证及债券的总体价值

3.       权证部分市场价格分析

上港集团的发行权证数量为2.9155亿份，可见发行量中等，属于中盘权证，我们按2月15日的正股收盘价7.87元来计算，上港集团是处于价外，价外程度是6.31%，存续期为12个月。为更能准确反映其上市后的价格，我们试图从与上港集团性质相近的其他股本权证中，找到对其估值的基准。我们认为权证新上市时的溢价率水平主要受权证发行数量、价内外程度、到期时间3个因素的影响。在为权证的市场价格进行定价时，考虑到中国权证市场的实际情况，我们不采用BS模型，而从上述3个因素的角度，使用溢价率来为权证市场价格定价。

在权证发行数量上，与上港集团较为接近的是上汽CWB1和国安GAC1。在价内外程度上，与其较为接近的是上汽CWB1，但是与国安GAC1也是比较接近的。根据以往规律，上市数量越少、价外程度越高、存续时间越长的权证，其上市初期的溢价率越高；反之则溢价率越低。在以上参考样本权证中，国安GAC1和上汽CWB1的发行量、价内程度与上港集团相近，所以通过以上分析上港集团权证上市初期的溢价率约为左右。

表：分离交易可转债权证基本要素

目前上港集团正股的价格是7.87元，属于轻度价外程度。对照上港集团权证的发行规模，并由上分析后，保守考虑上港集团的溢价率水平会处在42%-62%之间。

我们以当前上港集团正股价格来考虑，并取42%-62%溢价区间估计，权证价格会在2.78-4.35元之间。若上市后权证价格在高于6.99元，权证则有被高估的风险。

   表：不同价格情况下权证及转债总体价值