尽管外需将逐步放缓，但经济增长仍有望维持在较高水平，而通胀压力不减，且有由食品价格向非食品价格扩散的趋势，通胀恶化的风险大于经济放缓的风险，因而货币政策从紧的基调不会改变，近期有加息可能。但由于国内外经济形势的复杂局面，调控节奏和调控力度的灵活性将增强。我们对3月份债市持谨慎观望态度。虽然加息空间有限，债市大幅调整的风险不大，但在通胀形势前景未明时保留一份谨慎是必需的。

　　通胀压力继续加大

　　1月份CPI为7.1%，再创1996年10月以来的新高。虽然春节因素和雪灾是重要原因，但通胀的内在推动力有增无减。从外部环境看，本轮通胀具有全球性，是过去几年来长期低利率的后果，虽然从较长时期来看，美国的次贷危机可能使得需求放缓，进而缓解通胀压力，但美联储目前为挽救经济采取的降息及向金融系统注入流动性等政策无疑加大了短期通胀的风险，石油及农产品期货成为抵御美元贬值和通胀风险的保值工具。油价高企使得生物燃料需求旺盛，而农作物种植面积和单位产量增加有限，且全球性极端气候造成的农作物减产较为普遍，供求失衡导致目前农产品库存呈不断下降趋势，进而推动国际市场农产品期货价格持续上扬。以上因素加大了外部输入型通胀的风险。由于大宗原材料市场的国际化，输入型通胀在PPI上表现得较为明显，近期PPI有加速上行的趋势，1月高达6.1%，创下05年来新高。上游价格的长期上扬超出企业的消化能力，目前向下游的传导已有加快趋势。从国内因素看，劳动力等要素价格的重估是一个长期过程。劳动力价格的上涨有人口年龄结构变化等客观因素，其他要素价格回归合理水平也是调整经济结构、促进经济健康发展的必然要求。因而通胀压力在较长时期内都将存在。值得注意的是，物价的持续上行使得居民通胀预期增强，劳动力成本压力加大，通胀预期自我实现，从而推动物价螺旋式上升的风险加大。我们注意到，长期以来一直很稳定的非食品价格近期有上行趋势，由结构性通胀发展成为全面通胀的可能性增加。

　　基于以上分析，虽然由于翘尾因素，下半年CPI可能回落，但目前通胀仍未得到有效控制，且有进一步发展的趋势，因此CPI回落的时点将推迟。本轮物价上涨一定程度上是对以往要素价格低估的一种合理修正，并非短期波动；目前政府采取了临时价格管制的措施，严格控制水电煤气的调价幅度和节奏，而一旦通胀有所缓和，要素价格改革的进程势必加快，因而CPI回落幅度将小于市场预期。就2月份的情形来看，2月份翘尾因素为4.8%，低于1月份的5.8%，但雪灾和春节的影响更多体现在2月份，因而2月新涨价因素可能较高，预计CPI可能接近8.0%，再创新高。