第三，票面利率下降，纯债二级市场的价值低。

　　在存贷款基准利率不断上调的时候，分离债的票面利率却不断下降，由2006年的1.4%-1.8%水平降到2007年的06%-0.8%水平。票面利率下降原因在于发行人具有节省融资成本的倾向，而在牛市行情下，权证高溢价一般能够保证分离债上市价值高于100元，因此投资者也愿意接受较低的票面利率。

　　票面利率下降，导致分离债纯债价值下降，多数分离债纯债上市后的价格低于80元，部分纯债的上市价格甚至低于70元（如国安债）。

　　另外，2008年分离债大幅扩容，纯债的供给也将大幅增加，对于二级市场或产生一定的供给冲击，但是影响程度应该也不大。分离债纯债投资者主要为保险公司、基金公司和证券公司等可以在交易所交易的机构。保险公司投资无担保债还未放开，因此无担保纯债的投资者群体更加狭窄。目前机构的资金比较充裕，分离债收益率相对比较高，机构对于分离债纯债的需求比较大，因此，对于1000多亿元的纯债供给，只要分离债的发行不是很集中，影响程度还是比较有限。

　　利空之二：中签率将趋于下降

　　从分离债发行历史来看，中签率正呈现下降趋势。2006年，由于机构对于分离债不熟悉，因此申购中签率比较高，马钢债的中签率甚至达到9.15%。随着机构研究力量增强，发现在一级市场申购分离债风险低、收益高，因此越来越多资金参与分离债申购，中签率也急速下降。

　　2008年股市波动增大，部分风险偏好较低的资金将从二级市场撤离，并投入一级市场。近期大盘股冻结资金再创新高、申购中签率下降就是表现之一。我们认为这个趋势也将出现在转债一级市场上。目前转债市场的申购中签率仍然高于股票市场，而且转债网下申购还可以采用定金制度，因此申购收益并不比一般的新股申购收益低。资金趋利性将导致更多资金投入转债一级市场中，因此2008年转债的申购中签率将会继续下降。