与我们的预期一致，2月债市呈现了比较明显的窄幅整理的态势，2月末似乎有一波小的反弹，但是缺乏成交量配合，实际价值并不大。3月的这几个交易日，受2月数据利空和两会政策上的预期影响，收益率曲线有小幅上移的态势。实际上我们排除对基本面和资金面的判断，仅仅从市场上的三大传统券种：国债、金融债和央票之间的关系来看，央票利率的企稳实际上成为市场回暖的重要阻力。

　　以3年期为例，3年期国债收益率3.68%，和3年期央票4.56%的税后利差已经降低到26bp的历史最低区域。在央票利率继续企稳的前提下，理论上如果税后利差为零，那么3年期国债收益率也仅仅只有15bp的回落空间，但是实际上，在市场存在大量非避税机构和央票流动性明显高于国债的前提下，税后利差不可能为零，因此基本上可以判定国债收益率回落空间已经不大。

　　从金融债来看，政策性银行商业化步伐的加快确实会使得金融债的信用利差有所体现，但是从市场上来看，年初至今，国债收益率曲线下浮了30-40bp，而金融债收益率曲线仅仅小幅下调了5bp左右（主要体现在长期），因此这种差异化的行情已经足够解释发行主体性质转变所带来的信用利差的重新定价（我们估算20bp左右），另外的原因只能归咎于央票利率的企稳给金融债收益率曲线回落所带来的阻力，因为理论上来看，金融债收益率没有低于央票的理由。

　　因此，前期国债的上涨已经比较充分体现了资金面和基本面上的利好，一方面，除非基本面出现超出市场预期的利空，例如加息，否则收益率曲线有继续向上的要求；另一方面，如果基本面平稳，央票利率已经渐渐成为后市反弹的重要阻力。巨大的资金配置力量能否打破央票长期的企稳，值得关注，目前我们认为在一季度这种可能性很小，如果二季度通胀有下行趋势，央行也不再加息，这种可能性将大大增加。（东莞商行）