双重因素推动公司债券利差扩大

　　经济减速的担忧和不确定的资金面将造成无担保公司债券（包括中期票据、企业债、公司债、分离债）与国债利差持续扩大，其交易机会更多依赖于市场制度的转变。投资策略上，预计下半年银行以流动性管理为主，建议配置优质中期票据和短融；保险机构资金充裕，建议配置有担保的公司债券；交易型基金投资者增持有担保、流动性较好的公司债券品种，配置型基金投资者充分享受无担保公司债券的高溢价。

　　信用品种之间的利差关系

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　　对投资者来说，信用产品的投资策略最终反映在性价比上，即所获得的收益与所承担的违约风险相比到底值不值得，但实际上，如果以无风险的国债、央票、Shibor等利率作为基准利率，公司债券所能获取的利差并不完全取决于信用风险。根据国外发达市场经验，公司债券与无风险国债的利差往往高于预期违约损失，而这部分利差被称为“信用风险溢价之谜”。

　　依据实证研究，公司债券利差一般可分为以下几部分：预期违约损失，指公司债存在违约可能性，投资者会要求损失补偿；税收因素，在中国，国债免税，而公司债券需要缴纳利息税和资本利得税，但不同的投资者对税收的敏感度不同；风险溢价，债券收益具有很高的系统性风险；流动性风险，公司债券品种流通量较小、需求受限等导致交易频率低、交易成本偏高。

　　此外，流通市场及投资者分割也会造成不同品种的收益率差异。

　　基于信用风险溢价之谜的分析逻辑，我们相信经济面将对公司债券的预期违约损失和风险溢价带来影响，而资金面和投资者结构则将对流动性利差和税收利差带来影响。2008上半年尽管美国次贷风波对国内经济减速带来一定担忧，但资金面充裕、打新收益率下降、贷款利率天花板均促使短融收益率大幅下降。而下半年市场环境可能发生一些变化：经济面、资金面均对公司债券利差指向不利影响的方向。

　　隐含风险扩大信用利差

　　首先，上半年出口下滑趋势比较明显，下半年出口面临更大的考验。一方面全球经济特别是欧元区和日本的经济放缓导致需求减弱；另一方面，人民币对欧元和日元的升值加快使出口雪上加霜。后期的美国经济会更倾向依靠净出口拉动，而个人消费开支短期内难以明显好转，这就决定了美国经济企稳难以对中国出口起到明显的拉动作用。

　　其次，短期制约固定资产投资增长的不利因素增加。一是施工项目计划投资额、新开工项目计划投资额增速回落。二是到位资金增长率明显放慢。三是房地产分歧加大，销售回款和信贷紧缩影响房地产开工及土地购置，房地产投资快速增长趋势难以维持。

　　再次，消费在短期内难以成为经济新的亮点。目前名义消费增速持续上升，但扣除价格因素后，实际消费增速表现平稳，未有明显的提升。考虑到一季度城镇居民人均可支配收入增速和农村居民现金收入增速下降较快，股票市场大幅波动和房地产价格面临回落风险，财富效应的减弱导致目前消费难以成为经济新增长点。

　　资金面趋紧提高流动性利差

　　从银行看，如果下半年准备金率调到18%-18.5%，银行体系新增资金为3600-5700亿，将多于上半年。但如果再考虑到超储比较低，后期难以继续释放资金，那么银行体系实际可用资金可能并不比上半年宽裕。再加上季度初放贷倾向仍可能导致7月和10月的信贷投放过多，导致流动性暂时紧张，下半年银行体系资金面不确定因素增加。

　　银行是短融80%的持有者，其配置需求和投资策略直接影响了短融的利差走势。在银行资金面趋紧和经济减速的共同驱动下，短融一、二级利差正呈现缩小趋势，随着中期票据暂停发行消息的明确，预计短融发行量将逐渐恢复正常，从而推动信用利差重新扩大，下半年短融发行利率继续大幅下降的可能性已不大，一、二级市场利差继续扩大的空间亦有限。

　　从保险公司看，下半年保费收入仍将保持较快增长。保险公司是企业债50%的持有者，而有担保、资质优良、期限较长的企业债（包括公司债）今年以来发行非常少，难以满足保险机构的配置需求，因此我们认为有担保企业债（包括公司债）仍然是市场稀缺品种。另外，企业债对利率的敏感度不如国债，非市场化的发行方式、二级市场流动性较差都造成企业债的收益率变动迟缓于国债。如果下半年国债平坦化趋势延续，有担保企业债利差可能扩大。

　　从基金机构看，基金机构的资金充裕，但相对公司债券的供给来说容量则非常有限。下半年基金的债券可配资金不超过1300亿；而从债券供给来看，无担保公司债、分离债仅有基金为主的投资者可以购买，预计下半年公司债发行规模300-500亿，分离债发行规模400-500亿，虽然其中无担保的比例未知，但相对基金的新增债券可用资金规模显然供给压力较大。

　　基于上述分析，我们认为2008下半年公司债券供给压力较大、经济减速的担忧、银行资金面趋紧等因素都将造成公司债券利差扩大的压力。但是在品种和发行方式上可能出现结构性的分化：有担保、资质好、期限较长的企业债（公司债）供给仍然不能满足需求，建议配置型投资者继续配置；而在投资者结构的限制下，无担保公司债、分离债供给压力较大。

　　在投资策略上，根据不同品种的投资者结构，我们认为商业银行应以流动性管理为主，建议配置优质中期票据和短融，交易性机会可能受到资金面的制约；保险机构资金充裕，建议配置有担保的公司债券；交易型基金投资者增持有担保、流动性较好的公司债券品种，配置型基金投资者充分享受无担保公司债券的高溢价。

　　此外，关注市场制度可能发生的转变对无担保公司债券（包括中期票据、企业债、公司债、分离债）带来的整体性交易机会，例如保险机构放开对无担保公司债券的投资限制。