货币政策十年首变债券市场牛熊转型-和讯债券

[开篇语]

　　2007年债券市场一改牛市格局，穿上了“熊市”的外衣，宏观调控政策频频出台，在通胀预期不断攀升的情况下，收益率曲线不断攀高。国债收益率曲线整体向上平移了150个基点以上，金融债收益率曲线向上平移了160个基点以上。除了创新以外乏善可陈，收益率大幅上升，投资收益难以令人满意。纵观2007年，通胀成为与流动性同样热门的词语，CPI同比涨幅连续数月超过6%，11月份达到6.9%；债券的收益率相应被迫上升，债市曾经跃跃欲试的反弹也无果而终。货币政策取向已经出现了从“稳健”到“适度从紧”再到“从紧”的嬗变。2007年，央行6次加息、10次上调存款准备金率、7次发行定向央票、重启3年期央票和特种存款、扩大人民币对美元汇率波幅，以及多次“窗口指导”……紧缩力度可谓空前。

　　展望2008年，机构普遍认为，债市行情将有所好转，但面临的不确定性依然较多，大牛市难现。那么2008年债市真的不再具备投资价值了吗？如何从弱市中寻找投资机会？如何从债券新品投资中获利呢？我们特意为读者奉献上此专题，以供参考。 [我要评论]

关键词：加息通胀流动性过剩

　　2007年是银行间债券市场的一个“冬天”，“加息”、“大盘股发行”成了各家机构越来越怕听到的词语。从年初开始，央行针对流动性采取的紧缩性货币政策预期便使债市笼罩在一片阴霾之中，股票市场的新股密集发行和香港国企股的回归更是给本来就不景气的银行间债券市场雪上加霜，加之下半年由于猪肉价格上涨导致CPI高企，整个07年的银行间债券市场可以用一个“熊”字概括。

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关键词：回购利率收益率

　　2007年债券市场债券发行总额继续保持快速增长势头，年内共发行79934.03亿元，逼近8万亿大关，较2006年的58653.34亿元增长36%。

　　2007年，债券市场投资者们面对的是一个大幅波动的市场：1年期央票收益率由年初的不足2.80%上升到年末的4.05%，7年政策金融债由年初的3.50%上升到年末的5.14%，交易员们不断看到并交易着2005年、2006年难以想象的价格；一、两年前只有超长期企业债券才能提供的收益率，现在中短期债券上都能够很容易地得到满足，而部分短期融资券收益率更是超过6%以上。

　　根据数据统计，2007年1—11月份银行间债券市场现券交易量累计28.97万亿元，而2006年1—11月份现券交易量是19.84万亿元，全年现券交易量是21.86万亿元，即今年前11个月的交易量较去年同期增长46%。一方面，随着市场扩容，交易量会出现持续增长；另一方面，2007年交易量的增长很可能也包含市场波动加大后机构加大操作力度的因素。

　　从发行期限来看，由于央票发行和特别国债发行的影响，07年呈哑铃状。1年以内占41.24%，1-3年以内的占23.52%；7-10年以内的占13.19%，10年以上的占12.16%，而3-7年的中期债券品种发行量比重仅有8.94%，不足一成。

货币政策十年首变债券市场牛熊转型,国债,企业债,可转债,投资策略

　　· 债券市场投资者面对的是动荡的一年

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关键词：公司债、可分离债、财务公司金融债、特别国债、特别存款、集合债

　　企业债志在创新：2007年发行规模有所增加，推出抵押债券和中小企业集合债券，发行核准程序将由先核定规模、再核准发行两个环节简化为直接核准发行一个环节，但由于银行担保退出、公司债竞争、投资主体限制等因素，企业债地位有些尴尬。

　　公司债横空出世：公司债最终在证监会的主导下出台，并获准进入银行间市场流通。公司债采用了市场化的发行方式，在方便企业融资、加强债市与实体经济联系的同时，最为显著的意义可能在于可以引入竞争、加速创新、构建多层次资本市场体系。2007年长电债的成功发行具有里程碑的意义，将推动公司债券市场在中国资本市场版图中的强势崛起。

　　07年末首只中小企业集合债券——“2007年中关村高新技术中小企业集合债券” 上网发行工作已在深交所成功完成，此次发行在回拨机制等方面进行了创新，投资者结构呈现出新的特点，为拓宽中小企业直接融资渠道、完善债券发行机制进行了有益的探索。

　　· 2007年债市回眸十大看点值得关注

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2007年特别国债发行情况

名称	发行总额	期限	票面利率%	票面利率	备注
07特别国债01	6000	10年	4.3	4.3%	通过农行发行
07特别国债02	319.7	15年	4.68	4.68%	市场化发行
07特别国债03	350.9	10年	4.46	4.46%	市场化发行
07特别国债04	363.2	15年	4.55	4.55%	市场化发行
07特别国债05	349.7	10年	4.49	4.49%	市场化发行
07特别国债06	355.6	15年	4.69	4.69%	市场化发行
07特别国债07	7500	15年	4.45	4.45%	通过农行发行
07特别国债08	263.18	10年	4.41%	4.41%	市场化发行

　　2007年日历即将翻过，在这一年债券市场牛熊转换，货币政策由“松”到“紧”，宏观调控经历了有史以来最大规模的调整。对于交易员来说，即将过去的2007年是充满交易机会，能够获得超额交易利润的一年。如果交易衍生品，收益甚至可能是令人惊叹的。对于稳健投资者而言，即将过去的2007年则是充满变数，不断调整投资品种及方向、不断修正投资意见的一年。

　　那么在2008年债券市场将何去何从，我们应该采取何种投资策略呢？我们来看一下专家和机构的解读。

2008年发行和供给预测

发行品种	规模（亿元）	来源	规模（亿元）
国债	9000	商业银行	21000
金融债（包括次级债）	12000	保险机构	2500
企业债（包括分离债）	4000	债券到期	10778
短期融资券	3200	券商基金	800
合计	28200	合计	35078

孙稳存（国海固定收益证券总部）

　　2007年的多次调控措施确实产生了作用，对以后债市的影响，我认为是为下一个牛市作准备，因为债券的收益率高，意味着从一个更长的时间跨度来看，债券的价值更高。
　　08年货币政策如何从紧，我觉得可以归结为：2008年“从紧的货币政策”体现在利率政策、汇率政策和数量政策“三管齐下”，控制经济过热和防止全面通货膨胀。2008年的政策组合可以归结为：汇率升值8%，利率水平提高0.8%左右，货币供应增速为15.5%信贷增速为13%。至于对债券的影响我们认为，2008年在政策密集出台之后将出现债市投资的好机会。

全文请见：债券沙龙回放——2007年债券市场大盘点

刘兴旺（申银万国债券研究员）
　　2007年调控政策出台频仍，在通胀（预期）不断攀高和紧缩政策影响下，债券市场收益率不断上行。国债指数指数在1月份开始走低，并从4月份快速下挫，弱势调整一直延续到7月底，随后在银行、保险机构的大量需求下，以国债等为代表的中长期品种出现了短暂反弹。但在9月份CPI再创新高和加息预期作用下，反弹行情迅速结束。此后，债券市场也出现小幅反弹势头，但因加息预期加剧以及大盘股发行等因素导致反弹势头遇阻。
　　展望2008年，我们认为现在预言2008年牛市还为时过早，但明年市场的不确定性因素将明显减少，整体肯定会好于2007年，谨慎看好明年债市。

东吴证券：

　　我们认为，央行回收流动性的工具正更加多样化，从今年的情况看，尽管总体的对冲规模和去年基本持平，但是今年尤其是下半年，调整准备金率，正回购和样品发行一起成为对冲的工具。今年并且还频繁动用了定向央票和特别存款等工具。对于2008年的货币金融形势，我们认为广义货币和信贷增速的差距在扩大，两者肯能收到政策的影响而相互背离。我们总体的判断是“宽货币，紧信贷”。[详细]

顺德信用联社：

　　07年债券市场全年低迷，我们预计08年上半年的CPI都将在5.5%以上，市场资金状况偏于乐观，明年央行将会慎用加息手段，最多还有两次加息。建议投资者在一季度末建仓长端国债。考虑到CPI前高后低，交易型的投资者在上半年可重点关注shibor浮息债和短债，我们认为shibor为基准的浮息债能包含市场的预期在内，具有一定的抗风险能力。在二季度中后期，CPI可能有所回落，可适当增加仓位放大久期。[详细]

国海证券：

　　央行运用对冲工具可调节资金的宽松程度，2008年资金面的宽松程度取决于调控的力度，央行调控力度又取决于货币信贷增长情况。总体上看，资金面将呈现前松后紧的局面。整体上，由于2008年货币供应量预期目标大约在16%左右，将大大低于2007年18%以上的水平，因此全年平均回购利率水平应略高于2007年。[详细]

中信建投：

　　银行信贷力度降低将成债市有力支撑。从存贷利差逐步缩小、08年按季度控制信贷投放等，可以看出监管层对于信贷控制的决心，在强力的政策调控下，可以预期08年商业银行的新增信贷力度或将有所降低。在此情况下，债市将成为银行类机构资金的主要配置渠道，从而增加债市的资金供应和债券需求。[详细]

广发证券：

　　建议交易型机构在一季度应继续保持谨慎，降低组合久期，关注浮息债和短债；配置型机构可尝试布局长债。建议持有国债和有担保企业债。金融债投资价值仍然低于国债，无担保且信用级别较低的企业债利差仍然有上升空间，建议回避。目前低信用级别的短融利差处于历史高位，如果明年下半年CPI回落，基准利率企稳，对于激进投资者而言应该是介入信用评级较低的短融的好时机。另外，可关注互换套利机会，近期换入浮息换出固息的互换交易套利空间较大。[详细]

兴业银行：

　　2007年四季度，受大盘股密集发行和央行调控政策影响，商业银行资金面相对紧张。2008年一季度，考虑到外汇占款仍将保持增速，信贷规模受到严格控制，大盘股发行密度或有所减少，央行调控力度有限等因素，我们认为2008年一季度资金面整体宽松，债券需求较2007年四季度将有明显上升。信贷规模的控制和按季投放两项措施，都将导致2008年一季度贷款规模受到严格控制。信贷规模的控制住后，资金将在货币市场和债券市场聚集。[详细]

[结束语]

　　2007年已经过去，我们不再追究历史，而是要积极应对新的一年。

　　2007年长电债发行后，运行平稳，2008年公司债券市场有望强势崛起。央企整合有望成为2008年中国资本市场亮丽的一幕。国资委央企整合持积极态度。近期，国资委主任李荣融表示，2008年将鼓励支持央企在境内外上市，具备条件的实现整体上市；不具备整体上市条件的，逐步把优良主营业务资产注入上市公司。2008年央企整合的进度有望加快。

　　2008年债券市场面临的宏观环境是：超过央行调控目标的通货膨胀将持续到明年上半年；全球流动性过剩将持续影响我国；央行调控或将偏重汇率，上半年加息将不超过两次，存款准备金率仍将是主要的调控工具。银行和保险等机构仍将以中短期债券为主，但不同的是，长期国债和金融债需求将增加，这主要是由于企业债担保取消的限制，这部分需求将转移到长期国债和金融债；另外，我国处于加息周期的末期，机构也将增加中长期债券的持有量，以获得较高的收益率。

　　2008年货币金融形势的基本特征概括为：温和通胀+渐进升值+平稳利率。2008年的债券市场难言“牛市”，可能也不会“熊性”十足，而可能是一个在新的宏观与政策环境中重新探寻自我定位的市场。

　　我们满怀信心期待着2008年，期待着中国债券市场在迎来奥运年的同时也能迎来新的“腾飞”！

·2007年特别国债的发行导致长期国债比例上升，中短期国债占比下降；金融债同样是中长期比例上升，短期比例下降。
·2007年3年票据比例上升，1年比例下降。
·整体看央票比例超过50%，依然是第一大品种。[详细]

2007年麻辣调控对应表

紧缩措施	时间	具体内容
上调存款准备金率	1月15日	上调存款准备金率0.5% ，达到9.5%
	2月25日	上调存款准备金率0.5%，达到10%
	4月16日	上调存款准备金率0.5%，达到10.5%
	5月15日	上调存款准备金率0.5% ，达到11%
	6月5日	上调存款准备金率0.5% ，达到11.5%
	8月15日	上调存款准备金率0.5%，达到12%
	9月25日	上调存款准备金率0.5%，达到12.5%
	10月25日	上调存款准备金率0.5%，达到13%
	11月26日	上调存款准备金率0.5%，达到13.5%
	12月25日	上调存款准备金率1%，达到14.5%
上调存款贷款基准利率	3月18日	上调存款贷款基准利率0.27%
	5月19日	上调一年贷款基准利率18个基点，存款基准利率27个基点
	7月21日	上调存款贷款基准利率0.27%
	8月22日	上调存款贷款基准利率0.27%
	9月15日	上调存款贷款基准利率0.27%
	12月20日	上调一年贷款基准利率18个基点，存款基准利率27个基点

● 2008年债券市场分析　　　更多>>

□ 2008年CPI将下行催生债市收获？

　　应该说，2007年市场流动性依然较为充裕，2007年前11个月贸易顺差达到了2392亿美元，如果再加上FDI以及其他资金流入，由此创造的外汇占款非常可观。但由于结售汇业务和证券账户第三方托管的相对集中，资金的非均衡分布较为严重，加上大盘新股连续带来的冲击，货币市场利率波动加剧。尽管如此，资金面的相对宽松还是不争的事实…[详细] 　　　

□ 投资策略：走出弱市还看下半年

　我们预计08年CPI将处于3.9%-4.4%之间，人民币对美元汇率有望升至6.7元。预计收益率曲线将在08年一季度继续整体上移，并呈现平坦化特征；下半年将企稳并回落。建议交易型机构在一季度应继续保持谨慎，降低组合久期，关注浮息债和短债，配置型机构可尝试开始布局长债。…[详细] 　　　

□ 资金面将前紧后松资金回笼压力加大

　央行运用对冲工具可调节资金面的宽松程度，2008年资金面的宽松程度取决于调控的力度，央行调控力度又取决于货币信贷增长情况。总体上看，资金面将呈现前松后紧的局面…[详细]

● 基金经理看2008年债市　　更多>>

□ 上投摩根货币：债券市场环境趋好

　2008年债市面临的环境将好于2007年。一方面，虽然央行上半年可能会继续加息，但加息的空间较为有限；另一方面，政府对银行信贷的调控会使银行间债券市场的资金更加充裕。这些都利于债券市场投资机会的出现。而上半年居高不下的通胀水平将成为抑制债券市场表现的因素。…[详细] 　　

□ 华夏债券：债市谨慎但不悲观

　债券市场的战略性投资机会尚未到来，中长期策略应保持谨慎。但周期性因素已经开始向有利于债券市场的方向发展，阶段性策略上我们并不悲观。可适当提高组合久期，收益率曲线策略则采用哑铃形配置，注意长端买入时点。…[详细]

□ 鹏华中国50：收益率会显著下降

　当前市场的静态估值水平在40倍左右，即使以2008年预期业绩计算的动态估值也在25倍左右。理性判断，我们认为这一估值水平难以实质性提高。六次加息后，市场的风险溢价水平已达较高水平。…[详细] 　

● 债券品种分析

□ 国债

　　受国债利率上调等因素影响，新国债受到冰城百姓的追捧，一些网点出现排长队抢购的场面，不少网点发售的国债当天就被抢购一空，其中一家银行开门3小时500万国债份额就宣告售罄。

· 大机构出手特别国债再受追捧

· 10年期国债中标利率4.41％机构投资热情高涨

· 500万国债3小时卖光首日中老年人排长队抢购

□ 可转换债券

　　受今年夏天爆发的次贷危机影响，企业融资成本创下5年来新高，而可转换债券则成了投资者规避风险的“避难所”。巴克莱资本分析师表示，与出售公司债相比，今年美国企业出售可转换债券可节省2.6％的利率成本，是2006年的两倍。

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□ 可分离交易债

　　与如火如荼的定向增发等再融资手段相比，分离债201亿元的发行规模只能是小巫见大巫。但分离债一次发行两次融资的特点，将使作为发行人的6家公司最终募集资金远远超过201亿元。由于派送的权证隐含了高收益的可能性，分离债的票面利率均较低，如武钢股份分离债的票面利率为1.2%，远低于普通债券。因此，与发行普通债券相比，发行分离债可以以更低的成本实现既定融资目标。

· 面世10个月分离债发行规模破200亿(表)

· 可分离债申购收益水涨船高

· 可分离债套利空间多于传统可转债

□ 企业债

　　1月4日，发改委在官方网站公布了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(以下简称《通知》)，宣布企业债核准程序将由原来的“先核准规模，后核准发行”两个环节简化为“直接核准发行”一个环节。

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□ 短期融资券

　　短期融资券似乎成为被市场投资者遗忘的角落，与欣欣向荣的一级市场正好相反，二级市场的短期融资券真实成交量少得可怜。到底是什么原因造成上述情形？是信用风险的重新定价还是流动性趋紧，或者是投资者心态，这些因素都值得我们去深入分析。

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□ 债券基金

　　根据天相数据统计，各类主动投资的偏股型基金净值跌幅在2.5%～4.5%之间，部分基金甚至跌破了面值，而在基金净值增长排名前十名榜单中，有8只为债券型基金，并且32只债券型基金仅有两只基金的净值增长为负。WIND数据显示，从8月中旬至11月5日，债券型基金的综合收益率达到5.77%，而股票型基金的收益率水平则只有0.25%左右，在波动性上，债券型基金也明显表现出了低波动性的特征。

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□ 债市大家谈

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