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危险的利息保障倍数

2012-12-24 10:39:37 证券市场周刊  何沐瑾

  城投企业在发债过程中,采取各种手段调节和美化企业的利息保障倍数,埋下了风险的隐患。

  2012年城投债的“井喷”一方面因为银行信贷紧缩,企业信贷融资难度和成本相应增加;另一方面,发改委和交易商协会放宽了平台公司发债融资的通道,平台企业能够较容易通过发债来取得资金。

  出于企业对资金的需求和监管的放松,不少城投企业在发债过程中存在夸大偿债能力指标的现象。典型的例子就是部分城投公司在债券募集说明书中,采取各种手段来调节和美化企业的利息保障倍数。

  利息保障倍数玄机

  统计显示,有的城投企业披露的利息保障倍数高达上百倍,而有的城投企业这一指标却仅为零点几,甚至为负数。同为城投企业,为何已获利息倍数指标的差异会如此之大呢?《证券市场周刊》发现,很多城投企业在这一指标的计算上存在调节美化的嫌疑。

  对于利息保障倍数,或者说已获利息倍数,有两种计算方法,即EBIT(息税前利润)利息保障倍数和EBITDA(息税折旧及摊销前利润)利息保障倍数。对于到底采用哪种方式计算更为合适,业内人士普遍认为,使用EBIT计算得出的利息保障倍数比使用EBITDA计算得出的结果更具现实意义。

  目前,城投企业调节和美化利息保障倍数的最常用的手段之一就是舍弃EBIT利息保障倍数,而采用EBITDA利息保障倍数。一般而言,采用这种手法的城投企业,其报告期内的折旧和摊销费用相对比较高,对企业的偿债指标影响非常大。

  如12皖高速MTN2,发行人安徽省高速公路控股集团有限公司2011年实现EBIT仅38.1亿元,而当年发生固定资产折旧、无形资产、投资性房地产和长期待摊费用摊销额合计达23亿元。显然,在利息支出为30.5亿元的前提下,使用EBITDA来计算,致使结果增大至2.0倍。

  12豫交投MTN1发行人河南交通运输有限公司也采用了同样的方法。该公司2011年实现EBIT为29.9亿元,而固定资产、无形资产、投资性房地产等资产的折旧和摊销额合计达16.1亿元。若使用EBIT计算利息保障倍数,则为0.69倍,当期实现的利润已不能有效覆盖利息支出。而使用EBITDA计算,其结果正好相反,1.06倍的利息保障倍数刚好能确保利息支出。

  由于对发债企业到底选择哪种方式来计算这一偿债指标并无硬性规定,使得企业可以在两种指标中自由选择。而一般情况下,因EBITDA中包含当期折旧和摊销金额,据其计算的利息保障倍数必然大于使用EBIT计算得出的结果。因此,很多发债企业舍弃更具现实意义的EBIT利息保障倍数,而使用EBITDA利息保障倍数。

  

  利息资本化的秘密

  发债企业夸大偿债能力指标最具迷惑性的手法是,巧妙的处理报告期内所发生的利息资本化金额(或借款费用资本化金额),操作手法主要有以下两种。

  其一,当企业当期在建工程项目较多,且项目资金来源多为有息负债时,企业往往会在计算过程中直接忽略应计入分母“利息支出”的利息资本化金额,致使分母“利息支出”大幅缩小。

  如12锦城投债,发行人锦州市城市建设投资发展有限公司2011年发生符合资本化条件的借款费用高达2.02亿元,而当期其发生的计入财务费用的利息支出仅为915万元,实现EBIT为2.71亿元。其募集说明书显示,2011年利息保障倍数高达29.62倍。而实际上,这是公司未考虑当期利息资本化金额所致,若将这一金额考虑在内,则发行人2011年利息保障倍数仅为1.28倍。

  12陕高速CP001则更为明显。该短融发行人陕西省高速公路建设集团公司还发行了中票12陕高速PPN001。其募集说明书显示,发行人EBIT利息保障倍数保持较快增长,截至2011年底,该项指标为1.10。而实际上,其利息保障倍数远没募集说明书描述的那么乐观,将15.8亿元利息资本化金额纳入到利息支出中后,其利息保障倍数下滑至0.71倍。

  采用这一手法的城投债发债企业非常之多,如安徽省高速公路控股集团有限公司、天津市地下铁道集团有限公司、亳州城市建设投资有限责任公司等,在发行债券时均通过这一方法放大利息保障倍数。

  就计算利息保障倍数是否要考虑当期资本化利息金额,资深财务人士告诉本刊记者,利息资本化金额应当考虑在内。尽管利息资本化金额计入在建工程科目,并在工程完工转固后,随固定资产折旧进行分摊;但事实上,对企业而言,当期的利息资本化金额是在当期支出的,并不是留待以后。那么,企业在计算当期利息保障倍数时显然不能忽略这一笔金额的影响。

  其二,一些城投债发债企业虽然考虑了当期利息资本化金额,但却将这笔金额直接计入分子“EBIT”或“EBITDA”中,而在分母“利息支出”中仅计算计入财务费用的利息支出。如此,在分子扩大、分母缩小的双重作用下,利息中保障倍数被大幅放大。

  这类城投债主要有11南京中山债、12京基投MTN1等。11南京钟山债由南京钟山风景区建设发展有限公司发行,该公司2009年利润总额、固定资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用摊销分别为7497万元、708万元、0.42万元和0元,可得EBITDA 约为0.82亿元,与公司计算的2.8亿元不同。

  12京基投MTN1发行人为北京市基础建设投资有限公司,据2011年年报数据可知,发行人当期利润总额、计入财务费用的利息支出、固定资产折旧、无形资产、长期待摊费用及投资性房地产合计摊销分别为10.7亿元、3.1亿元、3.3亿元和0.5亿元,EBITDA为17.6亿元,但募集说明书中披露的EBITDA却高达44.01亿元。造成这一差异的主要原因就在于发行人将当期利息资本化金额计算到EBITDA中了。

  一般而言,利息资本化金额不影响企业当期的营业利润,不论是在计算EBIT还是在计算EBITDA时均不能将其考虑进去,否则会导致企业偿债能力指标虚高,不能真实地反映企业正常的偿债能力。

  尽管城投债偿付方面目前没有出现任何风险,发债企业依然资质良好,但据媒体报道,银行间市场交易商协会还是决定暂停接收县市级城投的发债申请。即对于融资平台类(基础设施类)企业,只接收省级、直辖市、省会城市、计划单列市等副省级(含)以上发行人的项目,除此之外的暂停接收。其原因是交易商协会2012年年中摸底调查时发现,一些企业上报信息不完全真实,个别企业甚至只是壳公司,存在潜在风险。

(责任编辑:王钠 HN025)
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