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债券市场由牛转熊

2013-01-07 14:27:24 证券市场红周刊  屈庆

   2012年利率债、高等级债收益率先下后上,基本回到年初水平,呈现“小年”特征,和经济的见底回升相匹配,物价对债券市场的影响更为滞后。低评级信用债牛市贯穿全年,得益于企业违约风险下降,流动性好于2011年。当然,三季度也经历过流动性的紧张引发的大幅调整。 综合看,2012年债券市场风险偏好回升。

  展望2013年债券市场,利率债由小年转向熊市,利率债券或在2013年下半年面临收益率上行风险。而信用债由大年向小年过渡,“风险”可能是2013年信用债市场的主基调。

  如果按照大类资产变化节奏看,利率债收益率走势随着经济周期的轮动而变动,尤其是中长端收益率的变动。

  在衰退期,收益率整体下行;复苏期,收益率整体上行;过热期,收益率整体上行;滞胀期,收益率的变动趋势取决于经济增速和通胀水平两股反向势力的博弈结果。2012年利率债的市场表现恰恰反映的是衰退向复苏的过渡,信用利差缩小对应的也是如此的经济周期的变化。

  从股票市场看,在经济复苏及过热阶段,股市可以取得较高的正收益,而在衰退和滞胀期,股市的收益率为负,股票不是最好的投资选择。那么从2012年股市表现看,股市反映的是依然是机构对经济衰退的预期。

  目前,市场对2013年经济存在明显分歧,短期不悲观,长期不乐观:2012年四季度宏观数据短期好转,短期经济没有风险;但更多的机构认为未来中国经济增长点找不到,长期经济不乐观,经济下台阶的过程还没有结束。

  对通胀趋势有分歧:一种观点认为,经济不行,总需求下降背景下,通胀不会起来;另外一种观点认为,经济相对低迷,PPI没有上涨的压力,但是农产品价格可能导致通胀面临压力。此外,由于房价具有上涨的压力,房地产市场也是通货膨胀方面不稳定的因素。

  对货币政策也有分歧:一种观点认为经济要复苏,需要央行更加宽松,因为企业成本抬高。另外一种观点则认为,经济逐步底部确定,物价压力上升,再加上房地产调控的需要,货币政策没有宽松的空间。

  上述分歧的焦点还是经济的增长趋势的问题,而经济走势也决定了2013年债券市场的趋势。

  2013年利率债收益率上行

  当前利率品的整体估值水平已经处于历史均值(或上方);该水平基本上反映了经济基本面的中性组合状态:经济增长弱复苏以及通胀温和。

  从指数总回报角度来看,2011年经历了一个“大年”,2012年中债总指数回报为0.73%,显著低于2011年5.31%的回报率,为典型意义上的“小年”。

  从周期轮动来看,2013年债券市场可能处于一个“小年”转向”熊年”的过渡时期。

  2013年上半年,经济增长依然处于一个弱复苏状态,底部确认尚不夯实,而通货膨胀处于温和状态。

  利率水平将处于一个中性波动范围内,10年期国债在3.40%—3.60%之间,10年期金融债券在4.20%—4.50%之间。

  下半年,经济将确认底部走升局面,而在猪肉价格进入上涨通道后,通货膨胀则面临超预期风险。下半年开始,经济增长稳定回升,通货膨胀可能受到猪肉周期的影响出现超预期回升,这个将构成债券市场最大的风险因素。

  这一阶段利率水平将突破历史中性水平,10年期国债看高或超越3.60%—3.80%区间,10年期金融债券看高或超越4.50%-4.70%区间。

  如果以10年期国债为分析基准,则预计全年10年国债从年初的3.60%回升至年末的3.80%(中途会有波动),则总回报将达到2%,其中票息回报有3.6%,资本亏损占1.6%。

  而如果以10年期国开行金融债券为分析基准,则预计全年10年期国开金融债券从年初的4.50%回升到年底的4.70%,则总回报将达到2.9%,其中票息回报达4.50%,资本亏损有1.60%。

  2013年信用债市场展望

  2012年谈论的更多是信用债市场的投资机会,而“风险”可能是2013年信用债市场的主基调。

  从海外经济看,预期海外市场经济前低后高,整体好于2012年。

  具体而言,美国经济复苏曙光显现,房地产回暖,就业市场改善,两党妥协下“财政悬崖”问题并不会导致经济二次衰退。欧洲稍微差一些,经济处于“U”型的底部,经济恢复还需很长时间,但随着政治博弈的明朗,欧债的风险逐步降低,对金融市场的冲击也有望较2012年明显缓和。

  从长期趋势看,城镇化是未来中国经济新的增长驱动力。在此带动下,中国经济下台阶是采取“下行-稳定-再下-再稳”的渐进方式进行。而短期内,房地产复苏,企业补库存行为均是带动经济的积极因素。因此认为2013年经济要好于2012年,趋势上会前稳后升。

  2013年信用债市场面临信用风险的释放:首先总量经济数据不会继续恶化,但微观的部分行业仍面临信用风险的恶化。

  其次,二次城镇化的过程意味着信用风险的迁移和下沉,信用风险释放的途径增多。未来未必是信用债的违约,但其他融资工具的违约风险会传导到信用债市场。影子银行的清理可能成为信用风险释放的导火线。第三,目前信用债收益率水平对风险的保护程度并不高。

  并且在同时,2013年信用债市场面临流动性风险:首先,从基本面看,债券市场流动性并不会比2012年更加宽松。其次,中央经济工作会议明确提出要加大社会融资总量的规模,这意味着信用债供给压力大。第三,影子银行监管的不确定性加大信用债资金来源的不确定性,并加大市场资金面的波动。第四,债券市场出现系统性风险,大类资产轮动引发的流动性从债市转向风险资产。第五,保险等信用债市场投资主体随着投资范围的扩大,降低对信用债的需求。

  2012年的“大年”行情很难延续,2013年信用债更可能是小年行情。从收益率来看,年底比年初收益率会出现一定幅度上行,净价略有亏损,但如果算上票息,全年看债券仍有正收益。

  2013年上半年经济确认底部,个别行业和企业信用风险释放仍不能回避,信用利差不支持继续下降。影子银行清理加大低评级债市的调整风险,如果清理力度大,风险释放也会更大。

  综合看,上半年收益率有向上的风险。下半年经济回升,企业违约风险降低,基于信用资质的担心将会明显缓和。但随着通胀抬头,债券市场将出现系统性风险,信用债流动性利差扩大幅度超过信用资质担心下降对信用利差的缩小幅度,整体信用债市场同样面临风险。

  不过,如果上半年调整的幅度较大,使得信用债绝对收益率出现明显的回升后,信用债的防御性也会加强,即使下半年面临债券系统性风险,足够高的票息反而使得信用债成为更好的抵御债券市场系统性风险的品种。

  从收益率曲线看,过于平坦,这导致从绝对和相对防御性上看,长久期信用债投资价值不高,短融性价比更高。

  从具体品种看,低评级投资价值弹性最大,介入时点不对,收益差别大,2012年采取持有是最佳投资策略,而2013年更需要重视波段操作。高评级全年缺乏系统性机会。因此,建议目前以短期融资券等短久期的券种为主,等待信用债市场调整后的机会。

(责任编辑:王钠 HN025)
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