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股债减记在所难免

2013-05-06 13:43:05 证券市场周刊 

  比尔·格罗斯/文 本刊记者 石伟/译

  金钱是什么?我们通常是将其想象为现金,或者能够“随时”变现的一些余额的支票。随着技术和金融创新的发展, “金钱”的定义已经被扩展,例如由美联储“保证”在未来几年中以其面值进行交易的货币市场基金、机构“回购”以及短期国债

  由于能够根据持有人的意愿、在不遭受损失的情况下于一夜之间进行转换,然后转移至储蓄或者支票账户,以上各种形式的“货币”看起来近似充当着“交换媒介”。过去几年中,美联储的目标都是通过越来越大的成本支持股票和债券价格,从而“创造”更具有创新性的货币形式,因此通过“伯南克赋予” 可以确保持有人持有股票和现金具有同等的效果。大约十年之前,一栋房子几乎可以成为金钱的替代品,资产增值抵押贷款(MEW)可以立即在“永不下降”的房地产市场中消化掉。除了星期日之外,业主可以随时出售自己的房屋并乘坐一条新的小船在日落中冲浪。

  只要价格能够上升,流动资产就可以被作为“金钱”或者其他更好的东西!因此,除了作为可转换的交换媒介之外,它们可能还是“价值储存工具”。但是,这种新形式的货币真的“与金钱一样好”吗?科学技术的发展以及美联储的流动性政策可能使得它们能够作为现代社会的“交换媒介”,但是它们是合法的“价值储存工具”吗?过去十年的经历已经证明,房子只是房子,不是自动取款机,它们并非“与金钱一样好”。同样,无论10年期国债收益率是1.50%还是道琼斯指数达到16000点,美联储通过流动性而创造的财富在未来泡沫化的价格中可能具有同样的命运,包括债券和股票。

  既然我们质疑“金钱的好处”,那么毫无疑问就应该讨论一下美国当前和未来的减记问题。根据历史研究的结果,卡门·雷因哈特认为在我们现在所处的环境中,政客和各国央行的官员非常不乐意注销:通过财政政策削减津贴,而不是通过货币政策使得资产价格下降。是的,如果没有支出的削减或者资产价格的下降,那么赤字就很难下降,现有债务占GDP的比例也永远不会下降。很显然,央行近年来规避债务攀升的能力对于稳定全球经济来说已经变得非常重要。同样,住房抵押贷款和主权国家债务都已经进行了注销,前者如美国,后者如希腊。但是,这些策略虽然避免了我所谓的“减记”,但成本非常高,并且其降低总体债务与GDP之比的能力也值得怀疑。例如,伯南克主席已经承认,零利率是对养老基金和个人储蓄者的掠夺,他的一些同事已经指出了量化宽松的负面影响,以及未来在退出时的困难。因此,即使能够将资产价格推至令人惊奇的高度,并使得大部分资产看起来“与金钱一样好”,但目前的政策是有成本的。

  我想强调的重点是,即使量化宽松政策和接近于零的收益率水平能够再次激活全球经济并获得与旧常态类似的真实经济增长,也是通过相当偷偷地“降低”资产持有人的资产等历史上曾经尝试过的方法而做到这一点的,这是真正的“减记”,而资产持有人并不知道这种情况的发生。减记的形式包括隐含的税收,由于人为操控的利率滞后于通胀,隐含的税收会降低投资者的购买力。在这个过程中,政府及央行理论上降低真实债务水平,以及杠杆公司和家庭的超额负债,它代表的是一种隐含的财富转移,掩饰了自我吹嘘的“与金钱一样好”。

  在开怀畅饮之前,我们应该对减记进行考察,以明白为什么它们不能代表真正的“价值储存工具”,即使价格泡沫从不会破裂时也是如此。我会给每种减记起一个形象化的名称。

  真实负利率:修剪刘海

  在二战之中和之后,负债较高的大部分国家都将利率上限人为设定至通胀率之下,它们迫使储蓄者接受真实负利率,这降低了政府债务的成本,但阻止了储蓄者生活成本的同步上升。例如,长期国债的利率上限为2.5%,而通胀率却飙升至两位数,所导致的真实负利率以及飙升的经济使得美国经济将债务与GDP之比从大萧条时期的250%降至数年之后的几乎一半,但代价就是资本市场的扭曲。

  今天,央行正在通过接近于零的收益率以及量化宽松所导致的实际利率上限而做同样的事情,财政部的平均货币成本持续稳定的维持在2%以下。如果未来几年目前的货币政策继续发挥威力,由于包括短期国债以及久期很短的融资,财政部的货币成本将降至1%以下。然而,政府的收益就是储蓄者的成本。根据历史标准判断,与不存在量化宽松并且联邦资金价格接近通胀率相比,投资者被减记了至少200个基点。美国政府债券的大额持有人,包括中国和日本,将会获得支付,但是在中期内它们会通过真实负利率而被隐含违约或者减记。

  国债像货币一样好吗?是的,但是它们是好的货币吗?如果考虑当前以及未来的减记,当然不是。用美发行业的术语来说,-1%的名义收益率和-2%的真实收益率减记不是爆炸头或者乌龟头,而更像“修剪刘海”。但是,在修剪结束时,地板上将会留下一地头发。

  通胀/货币贬值:唐德·雷柏

  通胀就像大家日常生活中“广告狂人:唐德·雷柏”的发型。除了类似乔·汉姆那样漂亮的人之外,大部分都不会考虑留这样的发型。每年2%左右甚至更高的通胀率,就像每天都需要呼吸的空气一样,在现代杠杆经济中,为了生存每个人都需要忍受这样的通胀率。然而,有时候,通胀会失控,如果这种失控是预期不到的,那么就有可能对投资者的债券和股票组合产生巨大的冲击。如果我们的电视偶像唐德·雷柏再多活十年左右,他就会遇到20世纪70年代的大通胀,这就是20世纪20年代维纳共和国以及现代社会中津巴布韦曾经遇到过的情景,每张100万亿美元的钞票将随处可见。既然央行能够偷偷地推高通胀,那么他们也能够将自己的货币贬值,或者降低与其他“硬通货”国家相比的购买力。无论采用何种方式,通胀或者货币贬值的历史都表明大众的投资组合将不会“与货币一样好”。

  资本管制:山姆大叔式的削减

  如果仅仅是为了表明即使是美国也可能对您的货币或者资本下手,满头干净白发和胡须的山姆大叔是这种减记的很好例子。20世纪30年代,罗斯福政府就曾经实行了上面这种赤裸裸的没收措施,当时政府规定黄金必须上交给政府,并禁止所有私人拥有黄金。今天,我们采用了相对不太明确但类似的资本管制形式,包括盯住货币汇率政策、对输入资本征税以及对银行存款完全征税/禁运。政府通过这些方法将货币留在国门之内或者之外,其结果就是对大众的资本或者资本的潜在回报进行减记。未来的减记甚至可能包括财产税。黄金以及/或者评级在AA+以上的主权国家债券与货币一样好吗?通常是这样,但如果您不当心,资本管制可能大大伤害您。

  彻底违约:多宾

  啊哈,这是我最喜欢的减记,我将其称为“多宾”是为了纪念这种在20世纪20年代发行并带有漂亮黄金封线并随时可兑付为美元或者“机关枪扫射”的5年期债券。债券持有人什么也得不到,因此它代表了减记的最高境界。如前所述,央行的目标是防止投资组合成为“多宾债”。我曾经指出,美联储就是所有垃圾债的最终死亡之地,这种说法一半是比喻,一半是形象化,因为央行通常会被禁止以“机关枪扫射”或者次级抵押贷款的形式购买债券(也有例外,不管你是否相信,彭博社曾经报道称全球将近25%的央行正在购买股票)!但是,通过购买国债以及政府抵押贷款,央行已经非常成功地刺激了私人部门来这么做。这种行为表明现代社会发达经济体是由资产价格作为支持的。除非价格可以持续地被推至更高的水平,否则违约和债务通胀就可能出现。投资者不应该从央行正在买入股票的国家购买多宾债或者类似多宾债的资产。

  投资策略

  那么,看起来减记者好像无路可走了,不是吗?这有点儿像斯维尼·托德!假设我们承认这种可能性,并且所有这些减记对债券、股票以及其他金融资产来说都意味着未来低于平均水平的回报率。如果果真如此,“金钱是好的”以及“避免减记”这种混合型比喻仍然是我们现代投资(000900,股吧)时代的问题。对于应该买何种资产这个问题来说,最简单的答案就是什么都不买。如果规则不公平,就不要玩儿了。然而,游戏最终会导致德国法国和北欧市场的国债收益率低至10个基点,甚至出现负收益率。因此,债券和股票的投资者要么选择在承担本金历史高风险的情况下继续玩儿下去,要么退出游戏什么也得不到。太平洋(601099,股吧)投资管理公司(PIMCO)的建议是继续参与明显由央行生成的泡沫,但在2013年以及以后逐步降低风险头寸。虽然我们认为国债仍然像金钱一样好,但并非“与金钱一样”,只要央行和美元储备国家(例如中国和日本)继续参与,国债就好于其他资产(现金)。

  同样的结论也适用于信用风险的替代品,例如公司债和股票。显然,这听起来有点儿像查克·普莱斯及其“跳舞的地板”的比喻,不是吗?他的例子证明,只有不停地跳舞并晃动脑袋才能生存下去。因此,随着岁月的流逝,投资者应该修剪自己的组合。减记不可避免,投资者应该确保自己不会受到伤害。

(责任编辑:王钠 HN025)
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