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全球性信用顺周期扩张 政策取向在于稳

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欢迎发表评论 2013年05月14日11:48 来源:和讯债券 

  4月数据基本上印证了之前的判断,其中CPI仍旧与PPI背离,并显示出很强的反季节性和刚性,我们想从一个更长的周期中去看待这个问题,并结合2013Q1的《货币政策执行报告》探讨一下可能的政策取向。

  近30年来的通胀与信用扩张周期基本一致。若将社会融资总量/GDP之比来表征社会的信用扩张(2002年之前采用新增信贷/GDP),则几乎每一轮通胀周期都可以找着与之相应的信用扩张/收缩周期。

  “对需求扩张仍比较敏感”暗含着加速通胀或者通缩两条路径。中国近30年的通胀路径与美国1940~1960年代极其类似,都是在一轮显著的通胀之后,进入平台整理,然后接着上涨;且在这个时间段内,GDP量价缺口也处于扩张趋势。1、打破这一趋势的是1970年代石油危机引起的滞涨,其后,美国进入了一个斜率大幅增加但长期稳定的通胀环境,GDP的量价缺口也最终收敛。2、日本在成功躲过了1980年代初的第二次石油危机后,贸易盈余接连剧增并成为最大的债权国;但贸易摩擦使得日元被动大幅升值,为给企业纾困,政府采取了财政货币双重刺激政策;随着1992年泡沫的破灭,日本陷入了长期通缩。3、若经济世界是相通的,则中国接下来的路径有两种,一是以某种途径激发需求,通胀将以更高的敏感性更大的斜率稳步上升;二是让泡沫刺破经济出清,则迎来的是不可避免的通缩。虽然市场对第一种路径的预期较强,但种种信息表明政策当局可能还在摸着石头权衡中。

  “信用顺周期扩张”具有全球性。我们可以用经典的信用理论来解释美国的信用顺周期扩张,如经济复苏和货币宽松;但中国的信用扩张某种程度上顺的是流动性宽松和政治周期,即在量上而非价上更明显,且渠道除了银行外还有政府。1、主要途径是社会融资总量和外汇占款的“助推”,后者是汇发[2013]20号文和央票重启的着力点。2、按金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃》中的经典模型,信用扩张需要泡沫破灭来重启;如果2012年以来的信用扩张成趋势的话,我们不但需要担忧通胀,而且需要对时刻准备着随之而来的信用泡沫破灭。

  政策取向的关键词在于“稳”。1、“稳”字从“禾”,其意有三,一者禾为粮食,需解决温饱;二者禾为植物,柔软能屈伸;三者禾为和,平和无波澜。换言之,所谓“稳健”,着意在于提供必要的流动性,视具体情况可松可紧,现在应是更偏向“紧”一点儿。另外,目前金融领域仍在走马换将之中,“稳”也有此意。2、降息预期可以有,但降息无必要;若央行配合全球潮流,则存款利率上浮也将进一步扩大,且其立意在于迫降贷款利率。3、造成近期股债同涨的主要是政策预期因素,即持续的货币宽松甚至降息,对此我们持谨慎态度。

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