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可转债融资:原股东不应错过的“免费午餐”

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2013年08月15日22:54 来源:中国证券报 

  笔者的工作之一是可转债研究,每当看到原股东通过发行转债、参与优先配售获利颇丰时,就心生感慨,也感到可惜。感慨的是,可转债为原股东提供了免费的午餐,为大股东带来高额回报,是绝佳的融资产品;可惜的是,多数上市公司及其股东方对可转债并不熟悉,对他们来说可转债是“养在深闺人未识”。

  可转债发行免费的午餐,来源于原股东的优先配售权。2012年至今,可转债上市首日平均涨幅为8%,原股东通过优先配售获得了丰厚回报,案例很多。例如,同仁堂(600085,股吧)于2012年12月4日发行可转债,规模12.05亿元,原股东享有优先配售权,半个月后同仁转债上市,第一周涨幅为10%-15%。大股东同仁堂集团全额参与了配售,合计获得6.65亿元同仁转债,按10%涨幅计算,参与配售的回报达6650万元;在上市一周之内,同仁堂集团减持了大部分转债,锁定收益超过5000万元。又如,东华软件(002065,股吧)2013年7月26日发行10亿元可转债,即将上市交易,原股东优配高达8.5亿元,由于近期正股价格上涨,预计转债上市首日涨幅将达到20%左右,原股东特别是大股东参与优配的回报丰厚。

  原股东参与转债发行优先配售的风险又有多大呢?自2009年以来,共有30单转债发行,只有中行、国电、南山三单转债上市首日破发,这三单转债都是发行规模50亿元以上的中大盘转债,其余27单转债均取得正回报。事实表明,中小盘转债的股东参与优配的风险很小。这一现象之所以存在,主要原因在于中小盘转债的正股价格波动率较高、需求较强、转股价存在下修空间,投资者通常给予其10%以上的转股溢价率估值,因此即使发行至上市期间正股下跌10%,转债也可获得正收益。

  笔者感到可惜的是,在近年来中小盘转债上市无一破发、原股东优配回报可观的情况下,转债年均发行数量竟然不到8单。上市公司的股东方,难道就不重视可转债发行这一免费的午餐吗?原因可能有以下几方面:

  其一,转债条款比较复杂。转债包含票息、转股价、转股权、赎回权等条款,上市公司及其股东方对其不够了解。实际上,不仅是上市公司,投行人员对于转债的了解也不够充分,因此市场上的可转债多数由项目经验较为丰富的大型投行或是合资投行承销保荐。近两年来,股权再融资实施难度越来越大,转债作为再融资产品的重要性逐渐被各家券商所重视,对发行人的教育也在加强,未来上市公司及其股东方对转债产品的优质属性将有更深刻的认识。

  其二,股东担心破发风险,未重视优先配售权价值。从制定融资方案到获得批文、发行上市至少需半年,在制订方案时期,股东对未来股价难以判断,可能担心转债破发风险,没有重视优先配售权的价值。然而,如前所述,中小盘转债享受较高的转股溢价率估值,近年来上市无一破发,未来这一趋势也有望延续,因此基本不必担心。退一步说,即使市场发生突变,股东不参与优先配售即可。

  其三,股东缺乏资金。一个发行规模10亿元的转债,假设大股东持股51%,全额参与优先配售需要5.1亿元,大股东可能资金不足,需要通过银行贷款或信托融资来筹资,程序复杂。不过,2013年6月股票质押式回购推出后,股东可以通过证券公司在场内实现股票的质押融资,程序便捷、资金运用灵活,资金将不再成为制约因素。

  诚然,在确定转债融资方案时,还需考虑募投项目、股权摊薄、债券融资替代等因素,总体而言转债融资与股权融资、纯债融资相比各有千秋,并无优劣之分,只有是否适合。但可以肯定,转债的优先配售权是原股东免费的午餐,中小盘转债的原股东将从转债发行中获得较好的回报。

  一直以来,笔者对民营企业创始人的企业家精神怀有敬意,也真诚地认为,民营企业的创始人绝对不应忽视可转债这一产品。发行可转债,让包括大股东在内的所有股东分享优先配售权带来的潜在高额回报,何乐而不为呢?

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