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城投债信仰仍在 市场如何把握后黄金时代?

2016-05-10 16:55:59 和讯债券  袁荃荃
  (1)随着供给侧结构性改革的深入,产业债信用风险不断释放,投资者出于“防踩雷”的考虑,对城投债的偏好不降反增。加之绿色债券等创新品种陆续推出,也在一定程度上“助长”了发行供给端的热度。供需两旺的背景下,掌握城投公司主体信用资质的变化方向,对于市场各参与方而言都是有必要的,可帮助各方更好地去平衡市场机会和风险防控,以避免两者之间的过分偏颇为市场带来不必要的“效益损失”。

  (2)在评级过程中,虽然城投公司的主体信用级别往往受到经济实力、财政实力、经营和财务状况等多方面的影响,但不可否认的是一般预算收入往往被认为是最具有关键性和基础性的指标。因此本文以近三年不同行政级别、不同主体信用级别的城投平台为研究样本,以其对应政府的一般预算收入为原始分析数据,揭示主体信用级别与一般预算收入的映射关系在三年中的变化方向,并以此来推断信用资质近三年的变化方向。

  (3)通过对2013-2015年城投公司主体信用级别和一般预算收入映射关系的研究,我们发现,除了地级城投公司在既成的评级结果和我们的统计结果中都显示出信用资质有所改善外,国家级开发区、市辖区、县级城投公司要么出现既成评级结果和最新统计结果之间有所背离的情况,要么出现既成评级结果和最新统计结果均显示出信用资质有所下沉的情况。需要提醒的是,投资者在进行债券筛选的时候,应对上述存在背离或下沉的城投公司所发债券给予更高的关注,以尽可能地降低“踩雷”概率,同时也尽可能地降低“错过好券”的概率。

  正文

  一、城投债信仰仍在 投资需求与发行供给可望齐涨

  随着供给侧结构性改革进程的提速,产能过剩行业的发债主体将面临越来越多经营上的不确定性,并购重组甚至淘汰关停的概率在加大,这将直接影响企业的财务状况尤其是现金流质量,因此产业债的信用风险将继续加剧并越来越多地对外释放。相对而言,城投债的信用风险虽受制于平台政府融资功能的剥离、财政收入的下滑等因素而有所加大,但考虑到多数城投债根本上还是替政府办事,同时还承担着化解存量债务周转风险的重任,因此总体上城投债相比产业债仍然多一重来自政府的保护屏障,安全性相对更高。鉴于此,投资者出于“防踩雷”的考虑,对于城投债的偏好不降反增,对产业债尤其是产能过剩行业的产业债则顾虑重重。

  此外,专项债、项目收益债、绿色债券等创新品种陆续推出,不仅在发债企业数量指标、发债门槛方面进行了一定程度的放松,而且审批效率方面也有所提高,这为地方平台发行创新债券品种提供了新的契机和良好的发行政策环境。同时,考虑到绿色债券市场尤为巨大的发展潜力,因此我们判断2016年城投债发行供给将大概率稳步增长。而城投债投资需求的旺盛,也将在一定程度上“助长”发行供给端的热度。鉴于此,本研究认为市场各参与方有必要认真思考一下如何更好地把握城投债的后黄金时代。

  以下章节中,笔者将以近三年不同行政级别、不同主体信用级别的城投平台为研究样本,以其对应政府的一般预算收入为原始分析数据,揭示主体信用级别与一般预算收入的映射关系在三年中的变化方向。需要解释的是,在评级过程中,虽然城投公司的主体信用级别往往受到经济实力、财政实力、经营状况、财务状况等方方面面的影响,但不可否认的是,一般预算收入往往被认为是最具有关键性和基础性的指标,因此,我们认为把握了主体信用级别与一般预算收入映射关系的变化方向,大体上也就把握了城投公司信用资质的变化方向。掌握信用资质的变化方向,对于市场各参与方而言都是有必要的,它可以帮助各方更好地去平衡市场机会和风险防控,以避免两者之间的过分偏颇为市场带来不必要的“效益损失”。

  二、数据统计、分析的基本原则与操作方法

  首先,为保证统计结果的精确性,我们以2013、2014、2015年的全部城投公司企业债为研究样本,以避免进行抽样对统计结果造成“失真”;其次,我们选取的一般预算收入数据均为首次评级报告中采纳的数据,而非摘自其他金融终端或网站的数据,以确保信用级别和一般预算收入的完全匹配;再次,我们将城投公司在首次评级时对应的行政级别认定为其最终的行政级别,而不考虑首次评级报告披露之后其行政级别发生的任何变化。

  对于上述第二点,之所以如此设定,原因在于城投公司主体信用级别与首次评级报告披露的一般预算收入数据直接相关,而并非与其他渠道披露的数据相关。那么,如其他来源的数据与评级报告不符,则本研究以评级报告数据为准。比如,某只城投债相关评级报告中披露的一般预算收入为60.7亿元,而政府工作报告、国民经济与社会发展统计公报中披露的数据为62.8亿元,则我们采纳的数据为60.7亿元。

  对于上述第三点,之所以如此设定,原因主要有两点:一是,城投公司实际控制人可能会发生变化,比如由某地级市下辖县人民政府变更为某地级市人民政府,那如果在首次评级时城投公司对应的行政级别为下辖县人民政府,则我们仍将其城投公司行政级别认定为县级;二是,城投公司实际控制人本身没有变化,但实际控制人的行政级别发生了变化,比如某个城投公司实际控制人为某地级市下辖县级市的财政局,但后来该县级市被撤消,并以其原有行政区域为基础设立成上述地级市的市辖区,这种情况下城投公司的行政级别就由县级市变为地级市的市辖区,虽然行政级别大类仍为县级,但实际上地位却得到提升。这时,我们仍然以首次评级时其对应的行政级别——县级市作为认定结果。

  需要说明的是,本研究将城投公司对应的行政级别划分为以下几档:(1)省、自治区及直辖市,也即省级行政单位;(2)地级,包括地级市、自治州、地区、盟等地级行政单位;(3)国家级高新区/经开区;(4)市辖区,包括直辖市、地级市下辖区域;(5)县及县级市(以下简称“县级”),还包括旗、自治旗等县级行政单位;(6)其他,包括少量的非国家级开发区、新区等。

  通过对2013-2015年城投债相关数据进行梳理,我们发现,任何年份中,省级和其他类的城投公司发债数量均偏少,统计分析得出的结果未必能有较高的代表性,因此,我们将其排除在研究范围之外。相应地,我们也能看到,任何年份中,地级、国家级高新区/经开区、市辖区、县级的城投公司发债数量均较大(见表1),统计分析得出的结果将具备较高的代表性,因此,我们将重点研究这几类城投公司主体信用级别和一般预算收入之间映射关系的变化情况。

  表1 2013-2015年城投行政级别分布情况
鹏元研究 | 城投债信仰仍在 市场如何把握后黄金时代? ——以主体信用级别与一般预算收入的映射关系为切入点
  资料来源:wind资讯,鹏元整理

  此外,通过梳理、统计,我们发现,城投公司主体信用级别的分布较为集中(见表2),2013-2015年AA级城投公司发债数量占比分别高达67.89%、74.26%、71.94%,其中涵盖了几乎所有不同行政级别的城投公司,这就意味着需要按照不同行政级别对主体信用级别和一般预算收入之间映射关系进行分别研究,否则将失去统计分析的意义。

  表2 2013-2015年城投公司主体信用级别分布情况
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  注:以上“未评级”指的是项目收益债

  资料来源:wind资讯,鹏元整理

  三、2013-2015年城投公司信用资质变化分析

  (1)就既成的评级结果而言,地级城投公司的信用资质从2013到2015年逐年提升。同时,2013-2015年,地级城投公司对应的一般预算收入情况也在一定程度上印证了其主体信用资质的改善,样本数量较大的AA和AA+级地级城投公司对应的一般预算收入情况更进一步印证了其主体信用资质的改善。

  2013-2015年,地级城投公司中,主体信用级别AA+及以上的占比分别为17.86%、12.20%、18.89%,占比均不超出两成;主体信用级别AA的占比分别为67.14%、79.88%、75.56%,占比均最大;主体信用级别AA-的占比分别为15%、7.93%、3.33%,呈现出逐步递减的态势。由此可见,就既成的评级结果而言,地级城投公司的信用资质从2013到2015年逐年提升。

  表3.1 2013-2015年地级城投公司主体信用级别分布情况
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  注:以上“未评级”指的是项目收益债

  资料来源:鹏元整理

  2013-2015年,地级城投公司对应的一般预算收入情况也在一定程度上印证了其主体信用资质的改善。一方面,2015年一般预算收入的中位数明显高于前两年,平均值的表现虽略低于2013年但远好于2014年;另一方面,2015年一般预算收入的四分位差为141.975,介于2013和2014年之间,显示2015年中间50%数据的离散程度并没有明显扩大,数据的稳定性尚可。不过,需要注意的是,2014和2015年地级城投公司对应的一般预算收入均出现最小值为0的情况,其均属于新疆生产建设兵团下辖师一级平台,经济规模普遍较小,往往需要依赖其他省的对口支援,此种情况比较特殊。剔除上述特殊情况之后,2014年和2015年一般预算收入的最小值分别为3.79和12.4,相比之下2015年地级城投公司的数据表现仍然较好。

  表3.2 2013-2015年地级城投公司对应的一般预算收入情况
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  资料来源:鹏元整理

  总体来看,2013-2015年地级城投公司的主体信用级别中,AAA和AA-的样本数量不够大,而AA和AA+的样本数量比较大,因此我们仅以样本数量较大的两类地级城投公司为研究对象,以发现主体信用级别和一般预算收入之间映射关系的变化情况。

  就AA级地级城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况可在一定程度上印证其主体信用资质的改善。一方面,2015年一般预算收入的中位数高于前两年,平均值的表现虽略低于2013年但好于2014年;另一方面,2015年一般预算收入的四分位差为91.05,介于2013和2014年之间,显示2015年中间50%数据的离散程度并没有明显扩大,数据的稳定性尚可。至于2014和2015年对应的一般预算收入出现最小值为0的情况,前述已进行解释,相比之下2015年AA级地级城投公司的数据表现仍然较好。

  表3.3 2013-2015年AA级地级城投公司对应的一般预算收入情况
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  资料来源:鹏元整理

  就AA+级地级城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况也可在一定程度上印证其主体信用资质的改善。一是,2015年一般预算收入的中位数高于前两年,平均值的表现虽略低于2013年但好于2014年;二是,2015年一般预算收入的四分位差为247.02,介于2013和2014年之间,显示2015年中间50%数据的离散程度并没有明显扩大,数据的稳定性尚可;三是,2013-2015年对应的一般预算收入最小值逐年增大。

  表3.4 2013-2015年AA+级地级城投公司对应的一般预算收入情况
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  (2)就既成的评级结果而言,国家级开发区城投公司的信用资质从2013到2015年越来越趋于中间水平,分化程度逐年降低。同时,2013-2015年,国家级开发区城投公司对应的一般预算收入情况并不能很好地反映其主体信用资质的变化方向。但就样本数量较大的AA级国家级开发区城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况一定程度上反映出其主体信用资质有所下沉。

  2013-2015年,国家级开发区城投公司中,主体信用级别AA+及以上的占比分别为8.57%、5.13%、0%,占比均偏小且逐年减少;主体信用级别AA的占比分别为62.86%、76.92%、89.66%,占比均最大且逐年上升;主体信用级别AA-的占比分别为28.57%、17.95%、10.34%,占比均较小且逐年减少。由此可见,就既成的评级结果而言,国家级开发区城投公司的信用资质从2013到2015年越来越趋于中间水平,分化程度逐年降低。

  表4.1 2013-2015年国家级开发区城投公司主体信用级别分布情况
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  资料来源:鹏元整理

  2013-2015年,国家级开发区城投公司对应的一般预算收入情况并不能很好地反映其主体信用资质的变化方向。2015年一般预算收入的中位数略高于前两年,平均值的表现虽略低于2013年但好于2014年;同时,2015年一般预算收入的四分位差为28.24,介于2013和2014年之间,显示2015年中间50%数据的离散程度并没有明显扩大,数据的稳定性尚可。但需要注意的是,2014和2015年国家级开发区城投公司对应的一般预算收入均出现最小值为0的情况,其中2014年最小值为0的原因是:如皋经开区2013年1月升级为国家级经开区之后,虽然具备了财政独立权,但2013年10月首次评级时尚未最终确定与如皋市的税收分配制度,因此经开区财政收支仍由如皋市统一管理;2015年最小值为0的原因是:乌鲁木齐甘泉堡经开区在2015年1月首次评级时尚未建立一级财政,财政自主权很弱,受制于乌鲁木齐市的统筹安排。剔除上述特殊情况之后,2014年和2015年一般预算收入的最小值分别为1.7和1.45,均低于2013年的最小值,显示国家级开发区城投公司的主体信用资质有所下沉。

  表4.2 2013-2015年国家级开发区城投公司对应的一般预算收入情况
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  总体来看,2013-2015年国家级开发区城投公司的主体信用级别中,AA+和AA-的样本数量不够大,而AA的样本数量比较大,因此我们仅以AA级国家级开发区城投公司为研究对象,以发现主体信用级别和一般预算收入之间映射关系的变化情况。

  就AA级国家级开发区城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况一定程度上反映出其主体信用资质有所下沉。虽然2015年一般预算收入的中位数、平均值的表现均介于2013和2014年之间,但我们关注到,2015年一般预算收入的四分位差为31.7975,远大于2013和2014年,显示2015年中间50%数据的离散程度出现明显扩大,数据的稳定性有所降低。至于2014和2015年对应的一般预算收入出现最小值为0的情况,前述已进行解释,但由于剔除上述特殊情况之后,2013-2015年AA级国家级开发区城投公司对应的一般预算收入最小值仍逐年减小,因此我们认为这反映出其主体信用资质的下沉。

  表4.3 2013-2015年AA级国家级开发区城投公司对应的一般预算收入情况
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  (3)就既成的评级结果而言,市辖区城投公司的信用资质从2013到2015年逐年略有改善。但是,2013-2015年,市辖区城投公司对应的一般预算收入情况并不能很好地反映其主体信用资质的变化方向。同时,就样本数量较大的AA级市辖区城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况仍不能很好地反映出其主体信用资质的变化方向。鉴于此,我们认为AA级市辖区城投公司的主体信用资质没有明显好转,亦没有明显下沉。

  2013-2015年,市辖区城投公司中,主体信用级别AA+及以上的占比分别为9.52%、11.25%、15.91%,占比均偏小但逐年增大;主体信用级别AA的占比分别为73.81%、78.75%、70.45%,占比均最大且均保持在70%以上;主体信用级别AA-的占比分别为16.67%、10.00%、13.64%,占比均较小。由此可见,就既成的评级结果而言,市辖区城投公司的信用资质从2013到2015年逐年略有改善。

  表5.1 2013-2015年市辖区城投公司主体信用级别分布情况
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  2013-2015年,市辖区城投公司对应的一般预算收入情况并不能很好地反映其主体信用资质的变化方向。2015年一般预算收入的中位数略高于前两年,平均值的表现虽略低于2014年但好于2013年;但是,2015年一般预算收入的四分位差为45.485,远大于2013和2014年,显示2015年中间50%数据的离散程度明显扩大,数据的稳定性大幅下降;此外,2015年市辖区城投公司对应的一般预算收入的最小值仅为4.58,低于2013和2014年的最小值,显示市辖区城投公司的主体信用资质略有下沉。

  表5.2 2013-2015年市辖区城投公司对应的一般预算收入情况
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  资料来源:鹏元整理

  总体来看,2013-2015年市辖区城投公司的主体信用级别中,AAA、AA+和AA-的样本数量不够大,而AA的样本数量比较大,因此我们仅以AA级市辖区城投公司为研究对象,以发现主体信用级别和一般预算收入之间映射关系的变化情况。

  就AA级市辖区城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况并不能很好地反映出其主体信用资质的变化方向。2015年一般预算收入的中位数高于2013和2014年,平均值、最小值介于2013和2014年之间,但我们关注到,2015年一般预算收入的四分位差为30.66,大于2013和2014年,显示2015年中间50%数据的离散程度出现一定程度的扩大,数据的稳定性有所降低。鉴于此,我们认为AA级市辖区城投公司的主体信用资质没有明显好转,亦没有明显下沉。

  表5.3 2013-2015年AA级市辖区城投公司对应的一般预算收入情况
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  (4)就既成的评级结果而言,县级城投公司的信用资质从2013到2015年呈现逐年下沉态势。同时,2013-2015年,县级城投公司对应的一般预算收入情况亦反映出其主体信用资质出现较大幅度的下沉。就样本数量较大的AA级县级城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况并不能很好地反映出其主体信用资质的变化方向;但就样本数量较大的AA-级县级城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况反映出其主体信用资质确实出现一定程度的下沉。

  2013-2015年,县级城投公司中,主体信用级别AA+及以上的占比分别为1.75%、2.27%、1.41%,占比均偏小;主体信用级别AA的占比分别为80.70%、75.76%、66.20%,占比均最大但逐年减少;主体信用级别AA-的占比分别为17.54%、21.97%、30.99%,占比虽不大但逐年增多。由此可见,就既成的评级结果而言,县级城投公司的信用资质从2013到2015年呈现逐年下沉态势。

  表6.1 2013-2015年县级城投公司主体信用级别分布情况
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  注:以上“未评级”指的是项目收益债

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  2013-2015年,县级城投公司对应的一般预算收入情况反映出其主体信用资质出现较大幅度的下沉。虽然2015年县级城投公司对应的一般预算收入的最小值大于2013和2014年,但2015年一般预算收入的中位数、平均值均明显低于2013和2014年;同时,2015年一般预算收入的四分位差为23.49,亦大于2013和2014年,显示2015年中间50%数据的离散程度有所扩大,数据的稳定性出现一定程度的下降。

  表6.2 2013-2015年县级城投公司对应的一般预算收入情况
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  资料来源:鹏元整理

  总体来看,2013-2015年县级城投公司的主体信用级别中,AA+的样本数量不够大,而AA和AA-的样本数量比较大,因此我们以AA级、AA-级市辖区城投公司为研究对象,以发现主体信用级别和一般预算收入之间映射关系的变化情况。

  就AA级县级城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况并不能很好地反映出其主体信用资质的变化方向。一方面,2015年一般预算收入的中位数、平均值、最小值均介于2013和2014年之间,但另一方面,2015年一般预算收入的四分位差为17.26,小于2013和2014年,显示2015年中间50%数据的离散程度有所下降,数据的稳定性有所提高。鉴于此,我们认为AA级县级城投公司的主体信用资质2013-2015年间没有明显好转,亦没有明显下沉。

  表6.3 2013-2015年AA级县级城投公司对应的一般预算收入情况
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  资料来源:鹏元整理

  就AA-级县级城投公司而言,2013-2015年对应的一般预算收入情况反映出其主体信用资质出现一定程度的下沉。虽然2015年一般预算收入的四分位差介于2013和2014年之间,最小值大于2013和2014年,但2015年一般预算收入的中位数和平均值均小于2013和2014年。鉴于此,我们认为AA-级县级城投公司的主体信用资质2013-2015年间确实出现了一定程度的下沉。

  表6.4 2013-2015年AA-级县级城投公司对应的一般预算收入情况
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  资料来源:鹏元整理

  四、结语

  在经济步入新常态和供给侧改革的大背景下,产业债尤其是产能过剩行业的产业债越来越成为投资“雷区”,城投债则因其“为政府办事”的信用背书而成为投资“热门”。2016年4月21日爆出的“14宣化北山债”拟提前偿债黑天鹅事件虽然最终以投资者的胜利而告终,但透过此事件,我们仍然能够看到其背后的信用风险。该城投债的发行人河北宣化北山工业园投资有限责任公司,其实际控制人为张家口市宣化区人民政府,事实上在进行首次评级的时候宣化区的一般预算收入就很少,2012年仅为5.89亿元,财政自给能力可谓相当弱,其之所以想提前以低息的地方政府债来置换票息高达8.6%的城投债,也是迫于地方政府较大的债务压力。因此,城投债虽相比产业债具备更高的安全性,但不得不说,即便“信仰”仍在,但也有出现“黑天鹅”的可能性,而且并不是每一次“黑天鹅”事件都能得到完满化解。此种背景下,研究城投公司主体信用资质的变化方向和趋势就非常具有现实意义。

  通过对2013年-2015年城投公司主体信用级别和一般预算收入映射关系的研究,我们发现,除了地级城投公司在既成的评级结果和我们的统计结果中都显示出信用资质有所改善外,国家级开发区、市辖区、县级城投公司要么出现既成评级结果和统计结果之间有所背离的情况,要么出现既成评级结果和统计结果均显示出信用资质有所下沉的情况。需要提醒的是,投资者在进行债券筛选的时候,应对上述存在背离或下沉的城投公司所发债券给予更高的关注,以尽可能地降低“踩雷”概率,同时也尽可能地降低“错过好券”的概率。具体而言,需要关注一下几点:

  (1)国家级开发区城投公司,既有评级结果显示主体信用资质从2013到2015年越来越趋于中间水平,分化程度逐年降低。但就样本数量较大的AA级国家级开发区城投公司而言,统计结果显示其主体信用资质实际上有所下沉;

  (2)市辖区城投公司,既有评级结果显示2013-2015年主体信用资质逐年略有改善,但统计结果对此结论难以提供充分支持,总体上既没有明显好转,亦没有明显下沉;

  (3)县级城投公司,既有评级结果显示2013-2015年主体信用资质逐年下沉,但统计结果显示样本量较大的AA级县级城投公司的主体信用资质2013-2015年间没有明显好转,亦没有明显下沉;而AA-级县级城投公司的主体信用资质确实出现一定程度的下沉。

  总而言之,尽管城投债信仰仍在,但在“黑天鹅事件”爆出又摁下的背后依然着信用风险的影子,因此,我们认为,2016年的城投债市场将正式进入“曲折中前行”的后黄金时代,对于投资者而言仅仅依靠信仰投资城投债已不可取,因为惧怕风险而一律不碰的做法更不可取。此种背景下,掌握不同行政级别、不同主体信用级别的城投公司信用资质变化方向和趋势,对于降低投资损失无疑意义重大。

  报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断,并不代表公司观点。 

    作者 :袁荃荃 研究员鹏元资信评估有限公司研究发展部

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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