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中信建投:违约风险频发 信用衍生品提速

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2016-05-13 07:16:49 来源:和讯名家 

    本文首发于微信公众号:文涛宏观债券研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

违约风险频发,信用衍生品提速——中信建投信用衍生品专题研究
    近期媒体报道,中国银行间交易商协会正就银行间市场信用风险缓释工具试点业务向部分机构征求意见,提出保留信用风险缓释合约(CRMA)及信用风险缓释凭证(CRMW)两项信用风险缓释工具(CRM)产品的同时,推出信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)。随着我国信用债风险逐步释放,信用衍生品市场将有望迎来迅速发展,在此之际,为帮助债券投资者尽快了解和熟悉信用衍生品的产品结构和交易方式等基本内容,本篇报告介绍了我国信用衍生品的实践情况,以及国际市场上主流的几种信用衍生品工具,以期对投资者有所裨益。

  我国信用风险缓释工具的实践

  信用风险缓释工具,即是信用衍生产品,是一种金融合约,提供与信用有关的损失保险。国际掉期与衍生产品协会(ISDA)的定义:信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具的统称,最大特点是将信用风险从市场风险中转移出来并提供风险转移机制。我国在2010年引入的信用风险缓释工具(CRM),主要是指信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。简而言之,CRM就是在短期融资券、中期票据、贷款等标的债务的债务人出现违约风险时,由第三方来保障债权人的利益。原来由一个债权人承担的信用风险,通过CRM工具,可以分摊给多个金融机构。在债务人信用风险没有减少的情况下,参与CRM的债权人的信用风险下降了。这就使得金融机构可以在不改变风险控制水平的条件下降低信贷门槛,提高全社会的信贷可获得性。在CRM创设的过程中,交易商协会加入了中国特色,可以说是“简化+监管版”的CDS,这一方面体现了我国金融创新稳步推进、渐进式发展的整体思路,另一方面也是充分考虑了国际金融危机后人们对于CDS这一产品的顾虑,也是对国际上现有的信用衍生产品的重要补充。

  (一)信用风险缓释工具(CRM)试点的机制安排

  1、采取较为简单的产品结构。我国信用风险缓释工具(CRM)产品主要针对特定债项,产品结构较为清晰简单。每一笔合约(CRMA)和凭证(CRMW)交易均与标的主体的单一债务相对应,体现债务透明性。同时,市场交易参与者必须签署《银行间市场金融衍生产品交易主协议》,以及签订成交单、合同书等具有法律效力的约定。

  2、实施较高的市场透明度。实行“集中登记、集中托管、集中清算”的登记结算制度,增强市场透明度。同时,按规定清算、结算机构每个工作日结束报送当日业务运行情况,定期书面报送风险敞口、持仓情况等严格的信息披露制度。

  3、实行交易主体分层管理。主要做法有:市场参与者分为核心交易商(可以与所有市场参与者交易)与交易商(只能与交易商进行自主需求的交易),没有获准参与的非交易商,只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。

  4、严格控制交易杠杆。 我国严格控制交易杠杆率,通过建立风险控制指标,信用风险缓释工具(CRM)对交易商双方的净买卖余额以及净卖出余额与注册资本比例、单一标的债务规模等均实行严格的交易杠杆控制。

  (二)主要的信用风险缓释工具和发展现状

  1、信用风险缓释合约(CRMA)

  信用风险缓释合约(CRMA),是指交易双方达成的,约定在未来一定期限内,信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用,由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约,买入信用风险缓释合约(CRMA)的银行的交易对手方需要买入信用风险缓释凭证(CRMW)。实际上这是一个非常典型的场外市场OTC的衍生产品,是一个互换产品,和CDS本质上是非常像的。

  截至2014年底,已有16家交易商共达成47笔信用风险缓释合约交易,名义本金近40.4亿元,合约标的债务类型包括短期融资券、中期票据,涵盖十余个不同的标的实体;合约期限以1年期为主,同时涵盖了从32天到802天不等的各种期限长度。

  2、信用风险缓释凭证(CRMW)

  信用风险缓释凭证(CRMW),是指由标的实体以外的第三方机构创设的,为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的,可在二级市场交易流通的有价凭证,实行“集中登记、集中托管、集中清算”,买入信用风险缓释凭证(CRMW)的银行的交易对手方需要买入信用风险缓释合约(CRMA)。银行间市场共发行9 只CRMW 产品,除中债增信创设了四只产品外,其余均为商业银行创设完成,名义本金合计7.4亿元。截至到2014年底,创设的9只产品均已经到期。从产品结构来看,已有的CRMW 期限最长1032 天,最短242 天;参考债券评级从A-1 到AAA 评级;“信用事件后的结算方式”也比较灵活,既包括实物结算,也包括现金结算。

(三)信用衍生品有望迎来发展契机
(三)信用衍生品有望迎来发展契机


  经过前几年的发展,信用风险缓释工具在产品创设、制度建立等方面取得了一些成绩,但整体来看并不活跃。最主要的原因是前几年刚性兑付还未完全打破,真正意义上的“信用事件”较少,这在客观上限制了CRM产品的应用前景。另外,在发展初期,为防范风险监管部门将主要参与者限定在银行系统,但由于商业银行对于风险的承受能力整体趋于一致,在信用保险市场是信用保护的净买方。投资者的单一性使得信用风险不能在不同风险承受能力的参与者之间转移,这也是信用衍生品市场不活跃的重要原因。此外,由于监管机构尚未明确CRM的资本缓释功能,从而对商业银行运用CRM有效管理信用风险的积极性造成了一定影响。目前来看,上述阻碍信用风险缓释工具发展的原因正在逐渐破除,一是超日债违约以来信用事件不断增加,尤其是近期已经引发了投资者对债市未来走向甚至股票市场的广泛担忧,信用风险缓释工具的需求旺盛。二是目前已有工商银行(601398,股吧)、农业银行(601288,股吧)、中国银行、建设银行(601939,股吧)、交通银行(601328,股吧)、招商银行(600036,股吧)等六家银行实施资本管理高级方法,信用衍生产品有望为商业银行开辟合规有效的资本金释放途径,提高银行资本金的利用效率,推动商业银行形成集约化发展模式。三是监管部门已经放开了中金、中信以及中信建投三家券商的CRM卖出业务,未来信用衍生品的参与主体有望更加多元化。基于以上背景,外来信用衍生品市场有望迎来良好的发展契机。后文我们对国际上主流的信用衍生品的主要产品和交易方式做一简要介绍,希望对我们信用衍生品的发展有所借鉴。

  国际主流信用衍生品的经验借鉴

  (一)国际信用衍生产品的发展现状

  自20世纪90年代以来,信用衍生产品迅猛发展,作为一项重要的金融创新,信用违约互换(CDS) 等信用衍生产品逐渐成为投资者管理信用风险的有效手段。从全球衍生品市场近十年的发展格局看,次贷危机爆发之前衍生产品发展迅猛,但2008年之后衍生产品的发展进入了瓶颈期,衍生品总额维持在200万亿美元左右。从结构上来看,衍生品的各个产品在总体中所占比例大致保持不变。截止到2015年第四季度,互换类产品的总规模是107万亿美元,占比为59%,在衍生品中占比最大。信用衍生品同期的总规模为6万亿美元,占比为4%,比例最低。而从信用衍生产品的结构来看,CDS的全球市值规模占全部信用衍生工具市场的95%以上, CDS在总规模中占据绝对主导地位,是最为重要的CRM工具。

(二)信用衍生品主流品种介绍
(二)信用衍生品主流品种介绍


  按照美国货币监理署(OCC)的分类,信用风险缓释工具(CRM)主要包括信用违约互换(CDS)、总收益互换(TRS)、信用联结票据(CLN)、信用价差期权(CSO)等。

1、信用违约互换(credit default swap,CDS)
1、信用违约互换(credit default swap,CDS)


  信用违约互换又称为信贷违约掉期,也叫贷款违约保险,是一种在两个交易对方(Counter Parties)之间建立的信用衍生品合同。买方向卖方定期支付保费。如果合同中指定的第三方参照实体(Reference Entity)在合同有效期内发生信用事件(Credit Event)时,买方将获得来自卖方的赔付(Wikipedia,2008)。信用违约互换是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。在信用违约互换交易中,希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方,向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方,愿意承担信用风险。违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差),而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付),违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者,从而有效规避信用风险。

违约风险频发,信用衍生品提速——中信建投信用衍生品专题研究
  实例:A以利率12%投融资给B企业20亿美元,期限为5年,到期还本付息。如果在投融资期限内,B企业信用风险加大,A将承担投融资市场价值下降的风险。A为转移这类风险而购买CDS,按该合约规定(以一年或多年为支付期),银行向保险公司C定期支付保费,通常为以“s”bp表示。如果B没有发生信用违约,则C不需要向A支付;如果B发生信用违约,则C应当向A支付债券的面值,A将债券转移给C,即C承担了该债权的信用风险损失,从而A实现了信用风险转移的目的。

  2、总收益互换(Total Return Swap,TRS)

  总收益互换是指信用保障的买方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的卖方,是按照特定的固定利率或浮动利率互换支付利率的义务。总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得;作为交换,保障卖方则承诺向对方交付一个事先约定的利率回报,该利率可以是浮动利率或者固定利率,通常是LIBOR加一个差额,以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。

  总收益互换在不使协议资产变现的情况下,实现了信用风险和市场风险的共同转移。无论在信用违约互换中,还是在总收益互换中,风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模,而是作为表外业务加以处理。

  总收益互换和信用违约互换最大的区别在于,总收益互换不仅把信用风险转移出去,而且也将其他风险,如利率风险、汇率风险等也转移了。如果由于信用事件而使参照信用资产的市场价值下降,那么信用保险买方就会因信用投融资资产市场价值的下降而遭受损失。但它在互换合约中所获得利率收入就有可能大于其支付的总收益,于是两者的差额便可以被用于冲销它在信用投融资市场上的损失。

违约风险频发,信用衍生品提速——中信建投信用衍生品专题研究
  案例:银行A以利率12%投融资给B企业20亿美元,期限为5年。如果在投融资期限内,B企业信用风险加大,A银行将承担投融资市场价值下降的风险。银行为转移这类风险而购买总收益互换,按该合约规定(以一年为支付期),银行向保险公司C支付以固定利率为基础的收益。该支付流等于固定利率加上投融资市场价值的变化,同时,C向A支付浮动利率的现金流,一般以是LIBOR加息差。当合约规定固定利率为15%以及浮动利率这时为13%,在支付期内投融资市场价值下降 10%,那么A向C支付的现金流的利率为15%-10%=5%,从交易对手处获现金流的利率为13%。交换现金流后这笔收入可以用来冲销该银行在信用投融资市场上的损失。但是,总收益互换存在利率风险,如果浮动利率大幅度下降,那么互换后的现金流会受到极大影响。

  3、信用联结票据(Credit-linked Notes,CLN)

  信用联结票据是普通的固定收益证券与信用违约期权相结合的信用衍生工具,允许发行人将信用风险转移给投资者。和普通票据一样,信用联结票据承诺定期支付利息,当票据到期时偿还本金。而加入到该债券中的信贷衍生成分,允许票据发行人在信贷违约事件发生后,减少对票据投资人的本金偿付额,从而对冲风险。这里所指的信贷违约事件指的是票据所依附资产的信用等级降低,或者发行者发行的票据市场价格大幅度降低等等。

  票据购买人是信用保护的卖方(投资者),通过购买信用联结票据获得较高的利息同时承担了风险。如果在信用联结票据存续期间不曾发生信用事件,那么在票据到期日票据的赎回价值,将支付给投资人。如果发生信用事件,那么,在票据到期日支付给投资人的价值将会低于票面价值。投资人有可能损失本金。
违约风险频发,信用衍生品提速——中信建投信用衍生品专题研究
  案例:银行A以利率12%投融资给B企业20亿美元,期限为5年。如果在投融资期限内,B企业信用风险加大,A银行将承担投融资市场价值下降的风险。为了转移信用风险,A可以发行一年期(可以是多期)的信用联结票据给投资者,定期支付息票(通常这个息票率高于传统债券的息票率)。信用联结票据条款规定:如果B没有发生信用违约,则A向C偿还本金;如果B发生信用违约,则C负担违约损失,A仅偿还本金减去违约损失的部分,从而A实现了信用风险转移的目的。在构建CLN的时候,A在发行的债券里绑定了相关的信用风险,所以这种票据的收益率会高过一般的固定收益债券。但高收益对应着高风险,所以CLN的发行者通过购买存在信用风险的资产进行证券化,然后通过高收益的方式把相应的信用风险转嫁给CLN的购买者。

  4、信用利差期权(Credit spread option)

  信用利差是指标的资产收益率相对于无风险利率的差额,以这个差额为标的的期权就是信用利差期权。信用利差期权分为看涨期权和看跌期权,允许到期时协议的买方可以单方面选择支付或不支付依据相应条款而事先约定的利差。信用利差期权假定市场利率变动时,信用敏感性债券与无信用风险债券(如:国库券等)的收益率是同向变动的,信用敏感性债券与无信用风险债券之间的任何利差变动必定是对信用敏感债券信用风险预期变化的结果。信用保障的买方,即信用利差期权购买者,可以通过购买利差期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失。信用保护买方支付期权费购买当标的资产信用利差大于约定利差时按行权价买入或卖出利差的权利。

违约风险频发,信用衍生品提速——中信建投信用衍生品专题研究
  案例:投资者A购买B企业发行的5年期20亿美元债券,票面利率为10%。如果在债券存续期内,债券发行主体或债项信用评级遭到下调,A将遭受信用市场价值波动的风险。为了转移信用风险,A可以向C购买一定期限的信用利差的期权(一般以无风险利率为基准),定期支付保费。信用利差期权条款规定:如果B没有发生信用降级,则C不需支付;如果B发生信用降级,导致利差变化,则C负担违约损失,向A支付利差损失,从而A实现了信用风险转移的目的。

  分析师:黄文涛执业证书编号:S1440510120015

  报告贡献人:季伟杰电话:010-85156323邮箱:jiweijie@csc.com.cn本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台,所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议,中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

    文章来源:微信公众号文涛宏观债券研究

(责任编辑:马郡 HN022)

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