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城投融资无奈舵转离岸债

2016-07-04 00:04:31 新金融观察  张晨曲

  后43号文时代,城投债的发行受到限制,令地方政府面临较大的资金缺口。于是,各城投企业陆续开始探索新的发债途径。其中,离岸市场备受青睐。

  需求强劲

  彭博汇总的数据显示,离岸美元市场第二季度城投债发行量达到27亿美元,而第一季度的发行量只有2亿美元。国内债市方面,由于违约案件增加推高了融资成本,第二季度城投债发行量只有1160亿元人民币(174亿美元),大大低于上年同期的2564亿元,发行量同比下降55%。

  考虑到人民币贬值预期增强,国内整体流动性较为充裕的背景,但是城投公司境外发债的热情不减。从事国际公共融资评级的人士认为境外发债的动力主要来自两个方面,“一是城投公司想拓宽境外融资渠道,二是想配合国家政策,进行一些境外收购,比如一带一路,所以有不少境外融资。”他补充说,今年首季度的发行量可能受春节因素的影响较大,整体来看,预计今年境外城投债的发行量将与2015年的总量持平。

  而在行政级别上,目前离岸城投债的发行人以省级为主,因其具有较为稳定的现金流且经营前景较好,通常在境外投资者中认可程度较高。惠誉评级给出的存量离岸城投债行政级别分布显示,省级占比为65%,副省级占比为27%,地级市为8%。

  需求端看,目前境外投资者对城投债需求较为强劲。彭博援引知情人士消息,无锡市建设发展投资公司6月21日发行3亿美元债券,得到超过12亿美元的认购,与之相对,中国金融企业中融国际的5亿美元债券仅获得6亿美元认购。

  业界认为,汇兑收益是吸引投资者的主要原因之一。穆迪大中华区信用研究分析团队负责人钟汶权分析称,买入美元城投债的主要是希望获取汇兑收益的内地投资者;对于内地投资者而言,除了债券收益率,他们还希望从美元升值中获得一些回报。例如,地方政府融资平台6月发行的3年期美元债券平均票面利率3.2%,国内市场为4.02%。而今年上半年,人民币兑美元下跌幅度为2.3%。

  其次是发债主体资质较好。一方面,稳增长的政策背景和地方政府债务置换的进行令城投债的信用资质有所修复,市场预期城投债刚性兑付会持续,相对于其他债券,城投债吸引力进一步加强;另一方面,业内素来形成的共识是“城投不倒”,各方认为未来充其量会出现流动性风险,但不会出现大规模违约带来的实质性风险。特别是从离岸发债主体来看,目前在境外发债的城投公司普遍具备较好资质,评级机构给出的信用等级可以说明。例如,惠誉评级对于存量离岸城投债评级分布情况显示,等级为A级的占比60%,BBB级别占比38%。换言之,等级为投资级别的占比已达98%。

  考虑到目前机构配置需求旺盛的形势,市场预计未来离岸市场的城投债发行将会继续增加。不过,除了收益与资质,业界建议投资者关注城投债发行人的资产负债表,遴选基本面良好的发行人。在钟汶权看来,投资者面对的关键风险在于,地方政府融资平台依赖于地方政府的隐性支持,但这并不等于担保,况且政策支持日后可能有变。此外,从领域上看,若发行人所处行业为过剩产能如煤炭、钢铁、水泥等,其未来偿付能力将受到一定制约,较其他行业存在更高的风险。

  境内遇阻

  事实上,促使城投公司舍近求远,绕道境外融资的原因绝不仅仅在于需求,更包括境内融资渠道受阻。2014年10月,国务院下发了43号文,其中要求以透明的地方政府债替代城投平台类债务,标志着城投债正式从蓬勃发展阶段进入有序规范阶段。业界认为,不同于2010年“重堵不重疏”的政策收紧(国务院19号文),进入43号文时代,配合一系列政策组合拳,不仅令政府融资平台面临政策收紧,更使债市格局重塑。

  环境作用下,城投企业将目光转向境外。据前述评级人士介绍,截至2015年,整体城投行业在境外发债累计接近70亿美金,如果把一些具有地方政府功能的企业加进来,比如能源公司、高速公路公司等,2015年的整体发行量突破100亿美金。

  但相比境内,城投企业境外融资有着更高门槛。例如,在境外发债需要搭建一整套融资的结构,由于城投公司是在我国境内注册的公司,根据我国的现行政策,境内主体直接去境外发债,需要一系列严格的审批。目前的城投公司都是在境外设立一个SPV(特殊目的载体)的方式,由该SPV作为主体发债。此外,尽管境外融资成本偏低,但如果一家企业不能获得投资级别之上的评级,那么其在境外发行的成本就未必会低于境内。

  以前三只离岸城投债的发行主体为例,分别为北京市基础设施投资有限公司、珠海大横琴投资有限公司和青岛城市建设投资集团,较强的政府信用背书无疑是成功驶向海外的重要因素。例如,标准普尔信用分析师曾直言,对青岛城投评级的支持因素是其唯一股东青岛市政府的信用状况,青岛城投如果面临财务压力,它获得政府特别支持的可能性极其高。

  不过,根据华安资产管理(香港)有限公司首席投资官郑树源的判断,由于境外评级公司可能纳入了过多政府支持因素,未来几年城投债降级的数量可能会超过升级的数量。根据光大证券(601788,股吧)固收团队的研究,以2015年1月1日至今发生评级调整的城投债为样本为例,统计数据显示,在剔除基准收益率影响之后,评级上调城投债的相对收益率出现下移(个券估值上升),评级下调城投债的相对收益率出现上移(个券估值下降)。

  新金融记者 张晨曲

(责任编辑:邓益伟 HN006)
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