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从14富阳02的回售看政府债务置换

2017-03-28 10:02:15 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  摘要

  在正如我们所预期的,在提前归还资金的预案中,发行人按估值进行回售,而非面额。

  在14富阳02的案例中,发行人处于相对被动的位置,而持有人更为强势。事实上,政府债务置换中的博弈也是如此。

  在政府债务置换中,我们并不担心持有人按面额置换,反而略担心按估值回售时持有人会不会同意。

  在债务置换过程中的风险源并不在于地方政府和发行人,而在于市场对债务置换的认知。

  按估值回售

  14富阳02的发行人拟于2017年4月17日召开持有人会议,审议表决《关于政府回购发行人原用于“14富阳02”偿债保证措施的地块的议案》和《关于提前归还“2014年第二期富阳市城市建设投资集团有限公司公司债券”募集资金的议案》。正如我们所预期的,在提前归还资金的预案中,发行人按估值进行回售,而非面额。估值价为3月27日前20个交易日中债估值YTM的均值(4.6829%),对应净价84.5573元。

  在这种情况下,议案是否通过对于持有人的影响并不大:如果议案通过,债券以4.68%进行回售,组合净值不会有变化;如果没有通过,组合净值更不会有变化。根据历史经验,在这种既无益又无害的情况下,持有人并无动力投赞成票,更可能“忽略”这个会议。对于这个问题,在制度上存在两种相对有效的解决方案:

  1.巧妙设计表决通过的标准

  本次表决通过的标准为“经出席会议的债券持有人或债券持有人代理人所持表决权的二分之一以上(含二分之一)通过”,并未强制要求参会表决权占债券余额的比例。这样,“利益无关”的持有人不参与会议且不表决,并不会影响表决结果。在这种制度设计下,既兼顾了公平性,又提高了持有人会议的效率。(注:企业债的表决规则在《持有人会议规则》中约定,该文件在发行前报国家发改委备案。中短期票据的表决规则依照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》中的规定。)

  2.小幅提高回售价

  事实上,为了促使持有人投赞成票,发行人也可以小幅提高回售价,使得回售价格相对于市场价格产生一定的溢价。例如,13泰华信PPN001于2016年3月17日提前兑付,发行人采用延长计息天数的方式补偿投资者。13泰华信PPN001提前兑付时实际的计息天数为92日,但在兑付时按照336日计算。因此,兑付全价为107.8元,高于该只PPN当日的中债估值(105.5元)。从定价原则上讲,在《募集说明书》约定之外的债券回售,是为了满足发行人额外需求所作出的安排,因此发行人向持有人支付额外的对价也并不有悖于常理。

  当然,对于某些资质略有瑕疵的品种,即使发行人不提高回售价表决也会极大概率的通过。例如在宁交通债的案例中,07宁交通债的回售价为前20日中债和中证估值的平均数。当时宁夏交通厅计划将发行人大量资产剥离,预期导致主体评级下降。在此客观背景下,即使回售价没有相对于估值价的溢价,持有人也倾向于选择回售。(注:此后由于发行人股权划转出现不确定性,因此宁交通的回售并未实际实施。2016年11月,发行人更名为宁夏交通投资集团有限公司,注册资本增至200亿元人民币。07宁交通债和11宁交通债的全部权利义务由宁夏交通投资集团有限公司继承。)

  很显然,在14富阳02的案例中,发行人处于相对被动的位置,而持有人更为强势:如果按面额回售,肯定不会通过;如果按估值回售,还要看持有人的“心情”。

    事实上,政府债务置换中的博弈也是如此。

  重点行业的信用利差

  本次回售的初衷并不是进行政府债务置换,而是因为政府拟对原用于14富阳02偿债保证措施的地块进行收购,发行人为了保护投资者的利益而拟提前归还14富阳02的本息。但是从某种意义上讲,本次回售和政府债务置换之间具有很强的共性。

  从主张主体上看,本次置换是发行人的诉求,对持有人的影响不大。从回售结果上看,如果回售了,债权债务关系终结,债券的违约风险为0,如果没有回售,债券的属性为非地方政府债务。

  我们不妨以这个思路去审视政府债务置换。从主张主体上看,置换是地方政府和发行人的诉求,因为不进行置换的后果是地方政府丧失置换额度,发行人需要承担债务还本的资金压力(而无法使用置换地债资金)。从回售结果上看,债权债务关系会终结,债券的违约风险为0;如果没回售,那么债券的属性为非地方政府债务。(值得一提的是,这个逻辑适用于绝大多数存量政府债务企业债券,并不适用于有瑕疵或低评级的品种,比如说07宁交通债等。)

  很显然,政府债务置换和14富阳02案例中,约束条件和输出结果非常相似,因此各参与主体的决策逻辑也会非常一致。正如上面所言,在14富阳02的案例中,如果按面额回售,肯定不会通过;如果按估值回售,还要看持有人的“心情”。在政府债务置换中,我们并不担心持有人按面额置换,反而略担心按估值回售时持有人会不会同意。

  事实上,在债务置换过程中风险源并不在于地方政府和发行人,而在于市场对债务置换的认知。事实上,在当前政府债务的定价中,并没有因为一类债务属性而形成溢价,因此即使置换失败,债券明确为非政府债务,不会形成预期差,价格也理应不下跌。(打个比方,领导本不预期我能上新财富,结果我今年也果真没有上,领导并不会因此降我薪。)但是,如果市场对于债务置换过于恐慌,使得债券价格向面额收敛,那么置换价也会随之向面额收敛。

    文章来源:微信公众号EBS固收研究

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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