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12江泉债违约点评:关注回售债券信用风险

2017-03-30 14:44:22 和讯债券 

  联合信用评级有限公司研发部 陈诣辉 胡乾慧

  一、违约事件概况

  2017年3月13日,“12江泉债”的发行人华盛江泉集团有限公司(以下简称“华盛江泉”)仅支付了当期利息,未派发本次回售债券的本金,构成实质性违约。

  “12江泉债”是华盛江泉于2012年3月12日发行的企业债,发行规模为8亿元,票面利率8.40%,期限为5+2年,发行时主体信用级别为AA,评级展望稳定,债券信用级别为AA,无担保。同年,“12江泉债”同时在银行间债券市场和上海证券交易所上市,在银行间市场和上交所的托管规模分别为5.91亿元和2.09亿元。

  根据《2012年华盛江泉集团有限公司公司债券募集说明书》中设定的投资者回售条款,投资者有权选择在第5个计息年度的投资者回售登记期内进行登记,将持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人,或选择继续持有本期债券。2017年3月8日,华盛江泉披露了上交所回售登记结果:上交所托管债券的回售规模为1.77亿元,占上交所托管量的85%。

  2017年3月21日,华盛江泉发布公告称已备妥回售资金,并将于3月22日发放。至此,12江泉债违约事件告一段落。尽管投资者未遭受损失,但本次违约事件应当引起市场对回售债券信用风险的高度关注。

  二、违约原因分析

  12江泉债违约是一起典型的因回售而触发的违约事件,其发行人自身处于内外交困的局面,在现金流已较为紧张的同时,缺乏再融资能力和外部支持,资金链非常脆弱,无力支付回售债券的本金。

  1.发行人盈利能力和流动性不足

  “12江泉债”的发行人华盛江泉是一家以管坯为主,热电、贸易、建材建筑、餐饮、运输为辅的综合性集团企业。华盛江泉的股东为自然人王廷江和王文涛父子。受2015年环保治理及钢铁行业产能过剩的影响,华盛江泉的经营陷入困境。2015年3月,华盛江泉的钢铁业务停产整顿,产能利用受到极大限制。2015年9月,整改复产后,华盛江泉的钢铁产能压缩了30%。2015年,华盛江泉的营业收入为37.68亿元,同比减少68.92%,净利润为-14.47亿元,同比减少1246.41%。2015年末,华盛江泉的货币资金为1.48亿元,较2014年末减少88.23%。2015年,华盛江泉的经营性现金流量净额大幅缩减,由正转负,减少到-9.59亿元,同比减少1128.75%。2016年虽然钢铁行业有所回暖,但由于华盛江泉已于2015年12月25日将钢铁、热电等主要收入业务板块整体出租,故未能从此受益。相较2015年,华盛江泉的生产经营状况在2016年有所好转。从2016年半年报来看,2016年6月末,华盛江泉的货币资金为2.49亿元,比2015年末增加68.16%。但是,华盛江泉的现金流仍较为紧张,2016年上半年经营活动产生的现金流量净额为-5990.12万元。2017年1月23日,华盛江泉发布业绩公告,预计2016年年度经营业绩将继续出现亏损。

  2.发行人再融资能力不足

  由于华盛江泉已于2015年将所持有的下属上市子公司山东江泉实业(600212,股吧)股份有限公司(以下简称“江泉实业”)全部股份转让给宁波顺辰投资有限公司,因此,华盛江泉无法再通过上市公司进行股权融资。另外,华盛江泉多笔贷款出现逾期,截至2016年6月末,华盛江泉逾期未偿还的银行贷款合计2.86亿元,同时未使用的银行授信额度仅为0.08亿元,外部信贷资源几近枯竭。此外,华盛江泉整体资产流动性较差,截至2016年6月末,华盛江泉受限资产账面价值合计27.30亿元,占总资产的22.30%,依靠抵质押融资的空间较小。

  3.外部支持有限

  “12江泉债”发行时并没有担保,回售行权日前亦未追加担保。另外,虽然华盛江泉是当地的龙头企业,但由于山东省临沂市地方财力与协调能力有限,难以提供有力的外部支持。

  总的来看,在自身盈利能力较弱、再融资能力不足和外部支持有限的情况下,华盛江泉的资金链处于十分紧张的状态。

  4.回售触发违约

  12江泉债同时附有调整票面利率条款和回售条款。2017年2月24日,华盛江泉公告称本期债券不调整票面利率,并将回售登记期确定为2月27日至3月3日。同日,华盛江泉还发布了回售兑付存在不确定的风险提示。在避险因素的影响下,最终债券的实际回售规模较大。因此,发行人在付息日不仅要支付当期利息0.67亿元,还需筹集资金兑付回售债券的本金(至少1.77亿元),这增加了发行人的偿债负担,并加剧了发行人现金流的紧张程度,压断了发行人的资金链,发行人在支付利息之后无力偿付回售债券的本金,形成了实质性违约。

  因此,投资者回售债券是“12江泉债”违约的触发因素。

  三、债券回售及应对之策

  债券回售是指债券发行人在债券募集说明书中约定回售条款,当债券触发回售条件时,投资者依照债券募集说明书中约定的回售条款,将其持有的债券按照原定的回售价格,回售(即卖出)给发行人的行为。债券回售是保护债券持有人权益的一项条款。

  在回售期内,若对发行人未来偿债能力有信心,投资者可继续持有债券,收获债券存续期的利息。反之,若发行人信用风险较大,或者债券实际价值低于票面价格,不再具备投资价值,或存在较大资金需求时,投资人有权利在回售期内行使回售权,提前要求发行人兑付本息。

  投资者是否选择回售关键在于发行人自身的信用质量。当发行企业经营状况不好时,投资者更倾向于行使回售权。投资者行使回售权可能给现金流紧张的发行人造成额外的流动性冲击,容易诱发债券违约。若投资者不行使回售权,则有两种可能的结局:第一种可能是给予发行企业一定的喘息机会,如果企业经营向好,或可保证存续期的本息支付;另一种可能是企业经营继续恶化,那么放弃回售仅仅是使得债券违约的日期延后而已,因此理性的风险规避型投资者往往会选择回售。

  在回售日,发行人不仅需支付当期利息,还需支付回售债券的本金。由于投资者可自主选择行使回售权或者放弃回售,回售规模事先无法确定,因此资金链脆弱,流动性不足的发行人更可能发生违约。

  当预期投资者回售意愿较强,但自身偿付能力不足时,发行人可事前采取一些措施,降低回售风险,如上调票面利率。如果债券同时附有调整票面利率条款,那么对于短期资金周转困难,但发行利率较低的债券发行人可通过上调票面利率,给予投资者更高的风险补偿,增强债券对投资者的吸引力,引导投资者继续持有债券到期。另外,当投资者回售意愿较强时,发行人可以提供额外增信、追加有效担保,以此来提升投资者的信心,从而规避巨额回售的发生。

  四、发生过回售违约的债券

  由债券回售触发的信用风险,被称为回售信用风险。发行人在债券回售时未能如期兑付本息的行为被称为债券回售违约。回顾我国债券市场的违约事件,“12江泉债”并非第一只发生回售违约的债券。截至目前,我国债券市场上已有多只债券发生过回售违约。

  表1 发生过回售违约的公募债券

12江泉债违约点评:关注回售债券信用风险

  资料来源:Wind资讯,联合评级整理。

  我国债券市场第一只发生回售违约的债券是公司债“12湘鄂债”。2015年4月回售前,发行人北京湘鄂情股份有限公司(以下简称“湘鄂情”)将票面利率由6.78%上调至7.78%,但仍然无法阻止投资者大面积回售的趋势。由于发行人巨额亏损、评级大幅下调,投资者回售债券的意愿依然非常强烈,实际回售规模为3.99亿元,占发行规模的 83.06%。4月7日,发行人仅支付了利息及部分回售本金,剩余回售本金约2.43亿元未按期支付,构成实质性违约。

  此后,“10中钢债”、“12圣达债”与“11蒙奈伦债”也面临较大的回售压力,其中12圣达债的回售比例高达100%,11蒙奈伦债的回售比例为89.63%。巨额回售压断了发行人的资金链,上述三只债券均在回售时发生违约。“12江泉债”成为第5只回售违约的债券。

  这些回售违约债券的共同特点是:回售前,受行业、政策、管理等因素的影响,发行人自身的经营业绩不佳、连年亏损、现金流紧张、流动性不足、偿付能力有限;加之大部分投资者为了规避风险而行使回售权,实际回售规模均比较大,巨额回售给发行人造成了额外的流动性冲击,成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。

  因此,回售债券的最大风险在于,投资者拥有自主选择权。当发行企业经营状况不好时,投资者往往会行使回售权。在发行人自身现金流紧张的情况下,投资者行使回售权将在一定程度上加重了发行人的流动性压力,容易诱发债券违约。

  从以往回售违约的债券来看,回售违约的本质原因在于发行人自身的偿债能力较差。在回售前,发行人的信用质量已经明显弱化,债务负担沉重,流动性十分紧张。在这种情况下,投资者的回售给了发行人的资金链最后一击,回售违约自然在所难免。

  五、2017年债券回售高峰及对策

  2017年将有684只债券面临回售,发行金额合计达到6321.56亿元,数量和规模均创历史新高。从回售时间分布来看,2017年上半年主要集中于3月份,有74只债券面临回售;下半年10月份以后,面临回售的债券数量持续居高,第四季度共计将有221只债券面临回售。

图1 2017年回售到期债券数量分布
图1 2017年回售到期债券数量分布

  这些回售债券的发行人不少是钢铁、煤炭、建材企业,有些发行人正处于盈利下滑、资金紧张的困境中。在宏观经济下滑、金融去杠杆和供给侧改革深化的大背景下,债券市场信用风险加大,预计投资者行使回售权的概率将明显上升,或将给发行人带来较大的回售压力和流动性冲击。

  我们建议投资者在保护自身合法权益的基础上,与发行人密切沟通,关注发行人评级变化,充分考虑发行人的流动性压力、外部融资能力,判断发行人经营前景, 结合自身对风险的承受能力,对风险较大的债券,及时行使回售权,锁定收益和风险。同时,发行人则应加强自身流动性管理,积极筹措资金对投资者回售做好充足的准备,以免发生违约。

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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