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转债周报:光大转债上市定价分析

2017-04-05 08:50:23 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  1、专题:光大转债上市定价分析

  光大银行(601818,股吧)3月30日发布公告,光大转债将于4月5日(明日)上市交易,代码“113011”。

  1.1、公司基本面分析

  光大银行是国内主要股份制商业银行之一,截至2016年12月末,光大集团、中央汇金、香港中央结算分别持股25.15%、21.96%、14.70%。目前市值1865亿元,位列A股全国性股份制商业银行第6位。2016年光大银行资产负债业务保持较快增长,资产总额达到4万亿元,负债总额3.77万亿元。

  16年年报业绩小幅增长。3月31日光大银行公布2016 业绩:营业收入940.37 亿元,同比增长0.9%;归属母公司净利润303.29 亿元,同比增长2.7%,对应每股盈利0.63 元。净利息收入653 亿元,同比降1.8%,主要为净息差的下降,同比降47bp至1.78%,主要受2015 年降息后生息资产重定价及“营改增”等影响。

  中间业务收入稳步增长。2016年中间业务收入同比增长6.9%,其中,银行卡业务、代理业务收入同比分别增长13.8%、58.6%;作为最早推出理财业务的银行,报告期末理财产品余额1.36万亿元,增长11.48%;全年理财产品累计发行3.95万亿元,比上年增长28.25%。

  不良贷款率依旧偏高。2016年光大银行不良贷款余额287.02亿元,比上年末增加43.27亿元,不良贷款率1.60%,比上年末下降0.01个百分点。2016年光大银行逾期贷款率2.87%,同比下降1.22个百分点,关注类贷款率3.78%,同比下降了0.61个百分点。

  资本充足率存压力。2016年拨备覆盖率152.02%,资本充足率10.80%,一级资本充足率9.34%,核心一级资本充足率8.21%,虽符合监管要求但处于同行业低位,存在较大的资本补充压力。

  1.2、条款分析

債底85元。光大转债发行期限6年,票面利率为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价105元。债券信用等级为AAA,按照2017年4月1日6年期AAA企业债到期收益率4.47%计算,債底价值在85元,低于所有存量转债債底。
  債底85元。光大转债发行期限6年,票面利率为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价105元。债券信用等级为AAA,按照2017年4月1日6年期AAA企业债到期收益率4.47%计算,債底价值在85元,低于所有存量转债債底。

  平价为100.3元,股本稀释率14.73%。光大银行3月31日收盘价为4.11元,初始转股价值94.3元。发行规模300亿元,如果以初始转股价4.36元,对公司总股本的稀释率达到14.73%。

  下修条件形同虚设,未设置主动回售条款。由于初始转股价4.36元是按15年度每股净资产而定,且16年度每股净资产为4.72,基本17年度并无下修条款触发的机会,对投资者保护偏弱。对于回售条款,仅在改变募集资金用途时投资者才有回售权,并无提前回售条款。赎回中规中矩,赎回条款为15/30,130%,面值+应计利息。

  1.3、上市定价分析

  光大银行目前的年化波动率在14%~15%之间,假设未来年波动率为13%,按3月31日正股收盘价4.11元和6年期无风险利率3.16%,运用二叉树定价模型进行测算,得到光大转债的理论价值约为102~104 元,对应转股溢价率8.2%~10.3%,纯债溢价率20.0~22.4%。

分析以前大盘转债上市当日初始转股溢价率可以发现,初始转股溢价率普遍偏低,其中中行转债(11%)、工行转债(15%)、石化转债(19%)、民生转债(12%)、平安转债(2.9%)。将光大转债平价与当前转债个券比较,结合当前转债估值普遍下行,我们预测光大转债上市后的转股溢价率在8%~12%之间,则上市价格应在101.8~105.6元之间。结合上述转债理论价值,光大转债上市价格预计在103元左右。由于光大转债的中签率为0.5%,若上市价位在103元,那么打新7天年化收益率为7.82%,覆盖资金成本无虞。
分析以前大盘转债上市当日初始转股溢价率可以发现,初始转股溢价率普遍偏低,其中中行转债(11%)、工行转债(15%)、石化转债(19%)、民生转债(12%)、平安转债(2.9%)。将光大转债平价与当前转债个券比较,结合当前转债估值普遍下行,我们预测光大转债上市后的转股溢价率在8%~12%之间,则上市价格应在101.8~105.6元之间。结合上述转债理论价值,光大转债上市价格预计在103元左右。由于光大转债的中签率为0.5%,若上市价位在103元,那么打新7天年化收益率为7.82%,覆盖资金成本无虞。
2、拟发行跟踪
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3、私募EB跟踪
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    文章来源:微信公众号EBS固收研究

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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