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为何银行转债预案相继来袭 影响几何?

2017-04-05 09:01:02 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  为何银行转债预案相继来袭,影响几何—华创债券类固收周报

  可转债

  一级市场:上周新增7只可转债预案,包括500亿的民生银行(600016,股吧)转债、30亿无锡和常熟银行转债预案,目前待发银行转债1080亿。为何银行纷纷公布转债预案,对整个转债市场又会产生怎样的影响?

  银行发行可转债主要是为了转股后补充核心一级资本,提高核心资本充足率。根据银监会2012年颁布的《商业银行资本管理办法》规定,非系统重要银行的核心一级资本充足率到2018年最低要达到7.5%,而近年来随着银行业务的快速发展,坏账的增加,银行的核心资本在不断被消耗,核心一级资本充足率不断下降,比如刚刚发行转债的光大银行(601818,股吧),核心一级资本充足率自14年三季度以来不断下降,16年底为8.21%,仅比18年底的要求高0.61个百分点,因此银行有补充核心一级资本的需求。

  另一方面,为了更好地应对MPA考核。现行的MPA考核体系中,有一项是关于资本充足率的,考察的是商业银行实际资本充足率(C)和宏观审慎资本充足率(C*)之间的差额,其中C*跟银行的广义信贷增速正相关(具体见《一季度MPA考核压力真的不大吗?——华创债券专题2017-3-28》)。因此,银行为了满足资本充足率考核的要求,可以选择提高实际资本充足率,或者压低广义信贷增速,降低C*。银行通过发行可转债转股,提高资本充足率,从而可以减轻广义信贷增速考核的压力。不过需要注意的是,银行转债转股一般需要的时间较长,除非遇到大牛市,所以短期对于应对MPA考核帮助不大,但我们知道MPA考核也并非短期的,未来将一直进行下去,且不排除趋严,银行未雨绸缪,减少未来压力。

  为何银行发行可转债,而不是通过定增,发行优先股等方式呢?这主要是相对其它,发行可转债存在一定的优势。首先,相对于定增,发行可转债不受18个月间隔期的限制,且投资者人数也没有限制,而定增限制投资者数量在10人;初始转股价也比定增发行价更高。其次,相对与发行优先股,期限短、流动性好,而且优先股只能补充其他一级资本,不能补充核心一级资本。最后,即使不转股,通过可转债融资的成本也很低。

  目前资本充足率在12%以下的银行还有浦发银行(600000,股吧)、平安银行(000001,股吧)、江苏银行北京银行(601169,股吧)等,不排除未来还有银行公布转债发行预案,转债的潜在供给将加大,必然对整个转债市场带来影响。

  可以将现在跟10-11年工行、中行等大盘转债上市时进行对比。2010年一季度,中行、工行公布转债发行预案,并与10年下半年相继发行,转债市场规模快速增加至1000亿,而在此期间中证转债指数小幅震荡,直到11年二季度跟随股市下跌出现较大幅度下行;平均溢价率在扩容前期上行,之后有所压缩,震荡下行,整体上看,影响并不大。就目前来说,转债平均溢价率已经下降至2010年以来的平均水平,股市表现也相对较好,而且市场潜在的需求也较大,承接能力较强,因此未来供给的增加带来的冲击整体有限,当然在供给尚未释放之前,转债市场整体也难有好的表现,需选择个券机会。

  转债策略:股市方面,上周受次新股和一带一路板块的回调,大盘出现一定幅度的下跌,周末中共中央,国务院印发通知,决定设立河北雄安新区,市场也在大推相关概念股票,短期受此影响,或带动大盘有所反弹。转债方面,虽然目前没有新的转债获批,但转债预案却在不断增加,包括一些大的银行转债,潜在供给不断上升,对转债估值的压力依然存在,另外周三光大转债将上市,可关注上市后的表现对整体转债的影响。综合来看,转债整体上难有大的机会,继续选择个券机会,具体到个券上,推荐三一转债、广汽转债、歌尔转债和顺昌转债。

  新股

  上周受次新股板块连续下跌影响,开板新股个数较多,一共有12只新挂开板,其中1月第三批一只(大千生态,上市较迟),2月第一批3只(3月6号上市),2月第二批5只(3月10-15号上市),2月第三批也有3只(3月17号上市)。目前来看,2月第一批共有6只新股开板,平均涨幅在473%,2月第二批共7只新股开板,平均涨幅在287%,2月第三批共3只开板,平均涨幅仅214%。

  整体来看,次新板块以及大盘表现不佳,对新股开板涨幅存在明显的影响,但我们认为不必过于悲观,一方面次新股板块经过上周的深度回调后,继续大幅下跌的可能性不大,短期有望止跌企稳;另一方面,受雄安新区相关概念影响,短期大盘也有望反弹。我们依旧按照小票300%的平均涨幅,大票100%的平均涨幅也预估全年打新收益

  3月第二批的调整A类中签率在万分之0.78,较3月第一批小幅回升,调整B类平均中签率在万分之0.69,调整C类平均中签率万分之0.18。中签金额方面,A、B、C类分别为2.48万、2.19万以及0.62万,主要是本批都是小票,没有相对较大的票。

  另外,目前沪市和深市的入围对象家数均接近5000个,但还有见到有投行上调底仓市值,同时6000万市值的沪市和深市A类个数也基本达到5000万时的水平,中签率的回升,主要还是调高了A类的配售比例,3月第二批A类的平均配售比例在55.4%,其中有两只A类配售比例超过60%(以B类15%作为起点),不排除后期有更多的A类配售比例调高。

  一、转债市场展望: 为何银行转债预案相继来袭,影响几何?(一)二级市场回顾: 多数转债下跌,成交量下降

  上周前四个交易日,两市指数连续下跌,周五小幅收涨,上证指数全周下跌1.44%,成交量较前一周小幅缩量,沪深300指数下跌0.96%,创业板大跌2.94%。板块上,此前强势的次新和一带一路板块出现明显的调整。行业上,银行护盘,周涨1.0%,其余行业均有所下跌。

  转债方面,中证转债指数下跌0.79%,全周成交量为17.2亿,较前一周减少10亿,其中歌尔转债成交量大幅减少5.2亿,白云转债成交量下降2.3亿,而广汽转债成交量增加3亿。

正股表现上,除了上海电气停牌外,23只正股中6只上涨,17只下跌,其中江南水务(+1.5%),厦门国贸(+1.3%),中国太保(+1.3%)领涨;下跌个股方面,天汽模(-9.2%)、九洲通(-5.6%)、三一重工(-5.4%)。
  正股表现上,除了上海电气停牌外,23只正股中6只上涨,17只下跌,其中江南水务(+1.5%),厦门国贸(+1.3%),中国太保(+1.3%)领涨;下跌个股方面,天汽模(-9.2%)、九洲通(-5.6%)、三一重工(-5.4%)。

  转债方面,仅3只上涨,其中14宝钢EB(+0.97%),江南转债(+0.65%),国贸转债(+0.1%);下跌个券中,气模转债(-4.27%),顺昌转债(-3.87%),三一转债(-1.86%)领跌。

  估值方面,上周24只转债的平均转股溢价率在32.32%,较前一周上升1.05个百分点,当市场出现下跌时,转债的跌幅要明显小于正股,其中气模转债、九洲转债、洪涛转债溢价率上升幅度均在5个百分点以上。

为何银行转债预案相继来袭,影响几何—华创债券类固收周报2017-04-04
  (二)一级市场:为何银行转债预案相继来袭,影响几何?

  3月28日晚间,骆驼转债公布发行结果,原股东优先配售了5.56亿,占发行总量的77.5%,网下申购有效户数在2041户,有效申购金额在996.87亿,实际冻结资金99.7亿,明显低于此前市场的预期,可能跟申购时点资金面紧张以及市场不看好其上市定价有关,最终网下申购规模在1.58亿,占比为21.98%,中签率为0.158%。

  上周此前董事会预案的嘉奥环保、兄弟科技(002562,股吧)、东方财富(300059,股吧)和长江证券(000783,股吧)通过股东大会,同时上周新增7只可转预案,包括500亿的民生银行,30亿的常熟和无锡银行,目前新增预发可转债的公司每周都在增加,可转债潜在发行规模已达到1600亿左右,待发行的公募EB6只,总规模在145亿。

为何银行转债预案相继来袭,影响几何—华创债券类固收周报2017-04-04
为何银行转债预案相继来袭,影响几何—华创债券类固收周报2017-04-04
为何银行转债预案相继来袭,影响几何—华创债券类固收周报2017-04-04
  除了此前刚发的300亿光大转债,目前还有已过会的100亿宁波银行(002142,股吧)转债,股东大会通过的400亿中信银行(601998,股吧)转债,以及民生、无锡、常熟、江阴银行转债预案,加起来总规模达到1380亿。为何银行纷纷公布转债预案,对整个转债市场又会产生怎样的影响?

  银行发行可转债主要是为了转股后补充核心一级资本,提高核心资本充足率。一方面,根据银监会2012年颁布的《商业银行资本管理办法》规定,非系统重要银行的核心一级资本充足率到2018年最低要达到7.5%,而近年来随着银行业务的快速发展,坏账的增加,银行的核心资本在不断被消耗,核心一级资本充足率不断下降,比如刚刚发行转债的光大银行,核心一级资本充足率自14年三季度以来不断下降,16年底为8.21%,仅比18年底的要求高0.61个百分点,因此银行有补充核心一级资本的需求。

  另一方面,为了更好地应对MPA考核。现行的MPA考核体系中,有一项是关于资本充足率的,考察的是商业银行实际资本充足率(C)和宏观审慎资本充足率(C*)之间的差额,其中C*跟银行的广义信贷增速正相关(具体见《一季度MPA考核压力真的不大吗?——华创债券专题2017-3-28》)。因此,银行为了满足资本充足率考核的要求,可以选择提高实际资本充足率,或者压低广义信贷增速,降低C*。银行通过发行可转债转股,提高资本充足率,从而可以减轻广义信贷增速考核的压力。不过需要注意的是,银行转债转股一般需要的时间较长,除非遇到大牛市,所以短期对于应对MPA考核帮助不大,但我们知道MPA考核也并非短期的,未来将一直进行下去,且不排除趋严,银行未雨绸缪,减少未来压力。

既然提到银行通过发行可转债转股补充资本的时间较长,为何银行还有发行可转债,而不是通过定增,发行优先股等方式呢?这主要是相对其它,发行可转债还存在一定的优势。首先,相对于定增,发行可转债不受18个月间隔期的限制,且投资者人数也没有限制,而定增限制投资者数量在10人;初始转股价也比定增发行价更高。其次,相对与发行优先股,期限短、流动性好,而且优先股只能补充其他一级资本,不能补充核心一级资本。最后,即使不转股,通过可转债融资的成本也很低。
  既然提到银行通过发行可转债转股补充资本的时间较长,为何银行还有发行可转债,而不是通过定增,发行优先股等方式呢?这主要是相对其它,发行可转债还存在一定的优势。首先,相对于定增,发行可转债不受18个月间隔期的限制,且投资者人数也没有限制,而定增限制投资者数量在10人;初始转股价也比定增发行价更高。其次,相对与发行优先股,期限短、流动性好,而且优先股只能补充其他一级资本,不能补充核心一级资本。最后,即使不转股,通过可转债融资的成本也很低。

通过上述分析,结合对上市银行资本充足率的观察,资本充足率在12%以下的银行有浦发银行、平安银行、江苏银行、北京银行等,不排除未来还有银行公布转债发行预案,那么随着预案的增多,转债的潜在供给将加大,必然对整个转债市场带来影响。
为何银行转债预案相继来袭,影响几何—华创债券类固收周报2017-04-04
  通过上述分析,结合对上市银行资本充足率的观察,资本充足率在12%以下的银行有浦发银行、平安银行、江苏银行、北京银行等,不排除未来还有银行公布转债发行预案,那么随着预案的增多,转债的潜在供给将加大,必然对整个转债市场带来影响。

  为此,我们可以将现在跟10-11年工行、中行等大盘转债上市时进行对比。2010年一季度,中行、工行公布转债发行预案,并与10年下半年相继发行,转债市场规模快速增加至1000亿,而在此期间中证转债指数小幅震荡,直到11年二季度跟随股市下跌出现较大幅度下行;平均溢价率在扩容前期上行,之后有所压缩,震荡下行,整体上看,影响并不大。就目前来说,转债平均溢价率已经下降至2010年以来的平均水平,股市表现也相对较好,而且市场潜在的需求也较大,承接能力较强,因此未来供给的增加带来的冲击整体有限,当然在供给尚未释放之前,转债市场整体也难有好的表现,需选择个券机会。

(三)个券公告: 多家公司公布年报,天汽模终止收购复牌
(三)个券公告: 多家公司公布年报,天汽模终止收购复牌

  通过对上周个券公告进行整理,其中重要的信息有:

(四)条款情况: 继续看好歌尔强赎机会
(四)条款情况: 继续看好歌尔强赎机会

  此前一周,由于正股上涨带动,歌尔和白云转股价值纷纷站130元,正股价格触及赎回触发价,如果连续三十个交易日中至少十五个交易日收盘价不低于此价格,将触发赎回条款,但上周受大盘表现不佳影响,正股和转债均有所回落,歌尔和白云正股价格分别下跌1.4%和2.9%,连续5个交易日均未触及赎回触发价。

  目前来看,我们依然看好歌尔转债的强赎机会,无论是从基本面方面,公司一季度业绩有望提速,苹果产业链短期无法证伪,还是正股触及赎回触发价后,公司更有动力早日促转股,维持正股价格,对转债价格也有支撑,不过也需要注意的是,如果后期大盘好转,正股价格持续反弹,重新达到赎回触发价以上,在临近触发赎回条款时,需提前卖出或转股。

(五)转债策略: 选择个券机会
(五)转债策略: 选择个券机会

  股市方面,上周受次新股和一带一路板块的回调,大盘出现一定幅度的下跌,周末中共中央,国务院印发通知,决定设立河北雄安新区,市场也在大推相关概念股票,短期受此影响,或带动大盘有所反弹。转债方面,虽然目前没有新的转债获批,但转债预案却在不断增加,包括一些大的银行转债,潜在供给不断上升,对转债估值的压力依然存在,另外周三光大转债将上市,可关注上市后的表现对整体转债的影响。综合来看,转债整体上难有大的机会,继续选择个券机会,具体到个券上,继续推荐三一转债、广汽转债、歌尔转债和顺昌转债。

  二、新股市场展望: 新股涨幅不必过于悲观(一)发行节奏稳定,连续6周发行10只

  上周发审节奏稍有提速,共上会15只,周一通过5只新股申请,未通过1只,周二通过8只,未通过1只,共通过13只,较前一周增加3只,其中主板4家,创业板8家,中小板1家。

  上周五证监会公告了3月第五批新股批文,也是17年第11批,共10家企业,发行规模不超过59亿,其中7家网下发行,3家直接定价发行,近期6批均在10只,发行节奏稳定

为何银行转债预案相继来袭,影响几何—华创债券类固收周报2017-04-04
  本次公告的10只新股中,主板有4只,中小板3只,创业板3只,具体地:

  主板:世运电路、新日股份、新经典、格尔软件。

  中小板:海南钧达、周大生、传艺科技。

  创业板:友讯达、三超新材、透景生命。

  直接定价发行的是格尔软件、三超新材、透景生命。

(二)受次新板块影响,新股开板涨幅下降,但不必过于悲观
为何银行转债预案相继来袭,影响几何—华创债券类固收周报2017-04-04
(二)受次新板块影响,新股开板涨幅下降,但不必过于悲观

  上周受次新股板块连续下跌影响,开板新股个数较多,一共有12只新挂开板,其中1月第三批一只(大千生态,上市较迟),2月第一批3只(3月6号上市),2月第二批5只(3月10-15号上市),2月第三批也有3只(3月17号上市)。目前来看,2月第一批共有6只新股开板,平均涨幅在473%,2月第二批共7只新股开板,平均涨幅在287%,2月第三批共3只开板,平均涨幅仅214%。

  整体来看,次新板块以及大盘表现不佳,对新股开板涨幅存在明显的影响,但我们认为不必过于悲观,一方面次新股板块经过上周的深度回调后,继续大幅下跌的可能性不大,短期有望止跌企稳;另一方面,受雄安新区相关概念影响,短期大盘也有望反弹。我们依旧按照小票300%的平均涨幅,大票100%的平均涨幅也预估全年打新收益。

(三)A类配售比例提高,中签率小幅回升
(三)A类配售比例提高,中签率小幅回升

  根据最新一批数据显示,3月第二批的调整A类中签率在万分之0.78,较3月第一批小幅回升,调整B类平均中签率在万分之0.69,调整C类平均中签率万分之0.18。中签金额方面,A、B、C类分别为2.48万、2.19万以及0.62万,主要是本批都是小票,没有相对较大的票。

  另外,目前沪市和深市的入围对象家数均接近5000个,但还有见到有投行上调底仓市值,同时6000万市值的沪市和深市A类个数也基本达到5000万时的水平,中签率的回升,主要还是调高了A类的配售比例,3月第二批A类的平均配售比例在55.4%,其中有两只A类配售比例超过60%(以B类15%作为起点),不排除后期有更多的A类比例调高。

三、国债期货市场展望: 不可过于乐观,建议继续做陡曲线
三、国债期货市场展望: 不可过于乐观,建议继续做陡曲线

  (一)市场回顾: 10年主力合约下跌,持仓量明显下降

  上周受MPA考核影响,国债期货连续几个交易日下跌,其中10年主力合约全周下跌0.47元至96.84,元,5年主力合约下跌0.02元至99.24元,5年合约表现明显好于10年合约。现券方面,10年国债收益率上行3bp至3.28%,而5年国债收益率下行2bp至3.08%。

  成交量方面,TF17606成交量较前一周有所下降,10年主力合约T1706成交量则小幅上升;持仓量方面,TF1706成交量较前一周增仓754手,而T1706持仓量较前一周大幅下降3092手,从前二十大持仓看,减仓的多数为多头,不排除前期获利较多,开始获利了结。

(二)期货套利策略:做多基差,做陡曲线
(二)期货套利策略:做多基差,做陡曲线

  基差交易方面,在前一周的周报中,我们提到随着此前国债期货相对现货的超涨,期货的贴水幅度已经大幅收窄,基差也明显下降,我们认为一方面由于期货贴水幅度已经修复,后期继续超涨的可能性不大,另一方面债市面临的风险依然存在,后期仍存在调整的风险,一旦面临再次调整,期货有望再次超跌,因此基差再次扩大的风险明显大于继续下降,建议投资者买入现货、卖出期货等待基差扩大套利。从上周实际的表现来看,期货跌幅确实大于现货,T1706合约活跃可交割券基差走扩,比如160023基差从0.63扩大至0.78。对于后期,虽然一季度已经跨过,但仍不可过于乐观,债市仍面临调整压力,建议继续做多基差。

  跨品种套利方面,上周伴随着5年国债利率的下行,10年国债利率的上行,10年-5年利差从15bp扩大至21bp,曲线变陡,对应TF1706-T1706价差从1.97扩大至2.36,目前我们认为收益率曲线依旧过于平坦,存在一定的风险,未来仍有望变陡,继续建议投资者做陡曲线,即做多5年合约、做空10年合约。

 

    文章来源:微信公众号屈庆债券论坛

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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