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银行理财如何获取100bp的利差?

2017-09-10 09:19:35 和讯名家  su

    本文首发于微信公众号:债券圈。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

    导读

  进行投资就是进行风险收益的管理,投资的过程是根据考核要求以及对市场的研判,选择我们愿意承担的风险,获取合意收益的过程。站在银行理财的角度,进行债券投资时,为了获取100bp的利差我们有几种风险承担的组合?不同的风险组合如何选择?

  本文试图通过一个简单的模型对此进行定量的分析,希望能为各位小伙伴的投资决策提供一些参考。本文涉及的模型是非常简化的,分析也基于大量的前提和假设,可能存在大量的谬误,并不构成任何投资建议,如有不当之处请指正。(ps.本文不是教唆各位小伙伴加杠杆,相反是基于对市场的研判合理地选择和控制杠杆。另外由于一些原因本文推迟发表,文中数据不做更新,各位小伙伴有兴趣可自行推算。)

  对于银行理财,能够进行管理并带来收益的风险包括期限错配的风险、信用下沉的风险、流动性下沉的风险,以及通过回购加杠杆的风险。由于这些风险的承担实际上都是以小博大,我们分别将其定义为期限杠杆、信用杠杆、流动性杠杆、回购杠杆,以下对各类杠杆进行设定:

  1、期限杠杆:n年期限的理财投向m年期限的资产,则期限杠杆=m/n,期限杠杆风险等级分为低、中、高(分别用数值1、2、3表示,下同),分别对应1倍(含)以内,3倍(含)以内、3倍~10倍,期限错配倍数限定为不得超过10倍;

  2、信用杠杆:理财端gangxing兑付(或者说管理人的目标是达到预期收益或业绩基准),而资产端投向企业信用,风险等级低、中、高分别对应债券评级AAA及以上、AA+、AA及以下;

  3、流动性杠杆:理财端存在定期或不定期兑付的需求,而资产端固定期限、且可能难以通过回购融资或及时变现获取流动性,风险等级低、中、高分别对应利率债、公募信用债、私募信用债;

  4、回购杠杆:通常意义上的杠杆,我们通过期限杠杆、信用杠杆、流动性杠杆选择合意的风险组合,再通过回购杠杆放大组合,使我们的投资能够达到目标利差。回购杠杆=(理财发行利率+利差空间-资产利率)/(资产利率-资金成本)+1,回购倍数限定在0~140%(考虑到银行理财普遍缺乏人手进行加杠杆操作,且资管新规将公募产品的杠杆倍数限制为140%以内)。

  最后,我们设定组合风险=(期限杠杆+信用杠杆+流动性杠杆)*回购杠杆。

  由于各类银行面临的理财利率和流动性状况各不相同,我们下面选取股份行和中小城商、农商行两类机构进行分析。

  1

  股份行(目标利差:100BP,数据日期:2017-07,数据来源:中债估值)

银行理财如何获取100bp的利差?
  上图中灰色区域表示不满足限定条件的方案,其中:

  方案2、5、10的期限错配倍数超出10倍;

  方案2、4未能达到目标利差。对于私募债策略,实际利差和目标利差的差距在(-10,10)bp区间内,我们视为达到目标利差。由于私募债无法通过回购杠杆方式增厚收益,若组合的实际利差低于目标利差,需要调整风险组合,承担更高风险,反之则可以降低承担的风险;

  方案5、6、9、10未能满足140%以内的回购杠杆要求。

  根据上图,在符合要求的方案当中我们选择组合风险较低的方案:

  私募债策略最优方案为发行1年期理财产品,投向3年AA信用债或5年AA+信用债,私募债策略承担高流动性杠杆,需要基于良好的产品端流动性;

  公募债策略最优方案是发行1年期理财投向7年AA信用债,承担高期限杠杆、高信用杠杆、中流动性杠杆,以及较低的回购杠杆;次优方案是发行1年期理财投向7年AA+信用债,承担高期限杠杆、中信用杠杆、中流动性杠杆,以及较高的回购杠杆。

  近期3、5年信用债信用利差过快压缩(见上图),7年信用债似乎更有价值。

2中小城商行、农商行(目标利差:100BP/50BP,数据日期:2017-07,数据来源:中债估值)
  2中小城商行、农商行(目标利差:100BP/50BP,数据日期:2017-07,数据来源:中债估值)
如果将目标利差定为100bp,那么限定条件下只有发行1年期理财,投向7年AA信用债一个投资方案,这是由于中小银行的理财发行利率大幅高于股份行(由于中小银行理财增量资金多来自于同业理财,本文取wind中农商行3个月cd+0.6%、6个月cd+0.6%,1年cd+0.7%作为中小银行1、6、12个月理财发行利率)。
  如果将目标利差定为100bp,那么限定条件下只有发行1年期理财,投向7年AA信用债一个投资方案,这是由于中小银行的理财发行利率大幅高于股份行(由于中小银行理财增量资金多来自于同业理财,本文取wind中农商行3个月cd+0.6%、6个月cd+0.6%,1年cd+0.7%作为中小银行1、6、12个月理财发行利率)。

  如果调降目标利差至50bp,结果如下图:

银行理财如何获取100bp的利差?
  私募债策略最优为方案3、4,发行6个月或1年期理财产品,投向3年AA+私募债,该风险组合为高期限杠杆、中信用杠杆、高流动性杠杆;

  公募债策略最优为方案8,发行1年期理财产品,投向7年AA公募债,该风险组合为高期限杠杆、高信用杠杆、中流动性杠杆、较低的回购杠杆;次优为方案10,该风险组合为高期限杠杆、中信用杠杆、中流动性杠杆、较高的回购杠杆。

  以上风险排名是基于投资经理对期限杠杆、信用杠杆、流动性杠杆的风险承担没有偏好情况下作出的,但实践中投资经理会基于产品的属性、考核目标,以及对市场的判断选择更愿意承担的风险类型。比如对于同业理财占比较高的中小银行而言,不稳定的负债端是今年投资最大的制约,因此可能更优的选择是拉长理财期限以及降低流动性杠杆,这种情况下方案8、10可能就优于方案3、4。比如出于信用风险的担忧,投资经理可能就会作出方案10优于方案8的判断。

银行理财如何获取100bp的利差?
  从发行1年期理财,投向7年AA公募债的组合风险变化可以看出,在2016年8月之前,该方案可行且组合风险较低,但是事后来看,该方案并不是一个好的方案,因为当时的融资条件(理财发行利率及可获得性、回购融资利率)债灾之后都发生了极大的改变,而该模型假定融资条件不变。该方案的组合风险现在又回到了2016年8月份的水平,那么问题来了,站在目前的时点,各位小伙伴认为该方案是一个好的方案么,大家又是如何构建自己的目标利差和风险组合呢?

    文章来源:微信公众号债券圈

(责任编辑:张倩 HF006)
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