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熊市回忆录:信用债视角的总结与反思

2017-10-25 08:55:26 和讯名家  覃汉 高国华

    本文首发于微信公众号:债市覃谈。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  国君固收 | 报告导读:

  债市在经历史上最长牛市后,又迎来史上最长熊市。回想一年以前,信用债超额认购火爆程度堪比打新股,但市场最猛烈的拉升往往是最美丽的陷阱。一年以后,信用债市场遭遇大幅回调,信用利差走势三起三落,市场风格明显切换,值得总结与反思。

  有多销魂,就有多伤人,债市在经历史上最长牛市后,又迎来史上最长熊市。

  回想1年以前,交易员还在担心自己的职业生涯只剩100bp,信用债超额认购的火热程度几乎达到打新股的水平,但事后来看,市场最疯狂的上涨和最猛烈的拉升往往是最美丽的陷阱。

  去年10月下旬,10Y国债利率在创下这轮新低2.63%后开始止跌回升,而令投资者意想不到的是,这轮熊市之漫长也创下历史之最,直至今日都没看到终结的迹象。我们在本文中,回顾和总结这一年来债券熊市中信用债的表现和市场特征。

  熊市回忆录之一:市场走势回顾,谁能穿越熊市?

  年初至今,中债全价持有期收益:短融>中票>企业债>金融债>国债。熊市交易难,在利率上升趋势中,只有缩短久期、加快资产重定价才扛得住利率风险。

  从中债全价收益率看,短融持有期回报达3.76%,而国债由于久期较长,累计收益为-1.8%。从各季度收益率来看,1季度最差,2季度明显好转,3季度显著反弹。

  以中债企业债为例,各季回报率分别为0.3%、0.7%和1.5%,但各季度表现均不及中债短融(分别为0.96%、1.21%和1.54%)。

熊市以来,信用收益率曲线整体陡峭化上行,最剧烈阶段是
熊市回忆录:信用债视角的总结与反思
熊市以来,信用收益率曲线整体陡峭化上行,最剧烈阶段是
16Q4

  从16年10月熊市至今,短融收益率累计攀升130-160bp,而中票收益率累计上涨180-190bp。

  2017年以来,AAA短融收益率上升40-60bp,而中票收益率上升80-90bp,AA短融收益率上升30-40bp,中票收益率上行60-70bp。

  从各季度看,以短融中票为例,16年4季度信用利率上涨幅度最剧烈,曲线整体抬升达110-120bp,17年1季度收益率上行幅度明显放缓,曲线整体回升35-45bp,

  而2-3季度信用债进一步上升幅度大幅缩窄,2季度整体微涨仅10-20Bp上下,3季度中票利率调整反弹15-25Bp,而短融收益率反而出现明显回落。

  熊市回忆录之二:这一年经历的信用利差走势起落。

  从16年10月至今,债券市场信用利差走势经历两轮明显大起大落:

  1)第一轮(16年11月-12月末),钱荒债灾突袭,暴跌宣告债市遭遇牛熊转换,银行对非银发生挤兑,流动性较好的货基、同业理财、债基和委外账户资管产品,遭遇银行赎回挤兑压力最大,流动性较好的利率债被首先卖出,而缺乏流动性的信用债则只能以价格暴跌的形式来实现出清,信用债收益率绝对水平抬升超过150Bp,信用利差大幅走扩超过50bp。

  2)第二轮(17年1-2月)劫后余生。经历年末暴跌和赎回后,非银流动性开始恢复平稳,尽管银行体系流动性仍十分紧张,NCD发行铺天盖地,但银行和资管机构都没再遭遇新的赎回冲击,信用债灾暴跌之后缓了回来,前期债市超调带来一轮修复行情。但NCD高价天量发行始终封死了信用债利率的下行空间,资金不松叠加1季末MPA考核担忧,仅仅1个月后,信用利率又反弹上涨了回来。

  3)第三轮(17年4-5月)监管风暴,压垮市场最后一根稻草,信用债遭年内最大抛盘。1季末MPA考核过后,市场非但没像此前预期的“利空出尽”,反而迎来一轮更加猛烈的监管风暴。银行委外赎回压力陡增,非银机构从之前拼命借钱抗资产,转向真正减仓回收流动性,信用债加速补跌,信用利差和期限利差跳升,仅仅1个多月有接近20%的公募债基净值下跌幅度超过1%甚至2%,出现剧烈回撤。

  4)第四轮(17年6-8月)刚出ICU,转身再狂欢,资金刚一松,杠杆加起来。6月以来,交易盘刚从流动性恐慌逃脱,一转身再度投向流动性狂欢,市场似乎已不认为金融去杠杆还能有多猛。前期踏空机构为追赶收益,“富贵险中求”,民企债、新城投、低评级、长久期、过剩产能债等高收益品种经历一大波tkn。但从8月初开始,随着流动性从宽松泛滥回归中性,行情进入尾声甚至反转,尤其低评级、高风险品种再度丧失流动性,不少涨上去的净价又跌了回来。

  从技术上看:

  1)底是割出来的。由于信用债流动性较差,重定价滞后,在熊市中投资者一般首先选择去抗,因此信用债的大底往往是割肉割出来的(如16年12月,17年4-5月),而在2月、8月尽管市场也在调整,但跌幅明显较小,甚至弱于利率。

  2)信用市场好转的标志,往往伴随一级发行回暖、二级成交量放大,发行困难、成交低迷一般意味着价格失衡没出清,市场仍将调整。

熊市回忆录:信用债视角的总结与反思
熊市回忆录:信用债视角的总结与反思
从近期的信用利差水平和分位数来看:

  1)绝对收益水平,除低等级、长久期品种外,当前信用债绝对收益率基本处于历史中等偏上水平;

  2)信用利差保护,高等级短久期品种信用利差保护较好,低等级和城投品种保护较低;

  3)期限利差,3Y-1Y期信用利差相对保护较高,尤其3Y左右相对价值较高,关注高收益、低流动性、信用资质较好的非公募债配置价值。

  4)评级利差,AA+、AA与AAA信用利差保护较低,AA-信用利差保护最高,但也处于历史中等水平以下。AA城投与对应期限中票利差来看,1Y、5Y已具备一定保护空间。

熊市回忆录之三:这一年我们经历的信用市场风格切换。
熊市回忆录之三:这一年我们经历的信用市场风格切换。

  1)过剩产能债vs城投债。信用市场从16年追捧城投、全面规避煤钢等两高一剩债,到17年剩者为王,煤炭、钢铁等央企、过剩行业龙头债成为唯一穿越债市牛熊的赚钱品种。

  2)国企vs民企债。16年上半年,信用市场风险多发,市场认为民企早已打破刚兑、风险已出清,而对国企不信任,认为地方国企打破刚兑刚开启,导致有的央企、国企债收益率甚至高于民企债,市场更愿意相信民企信用。而到了17年,一系列风险事件均发生在民企龙头,如西王、魏桥、万达等,市场开始担忧信用紧缩下的各种民企风险,民企债遭遇全面被抛弃。

  3)交易所资金利率vs银行间利率。16年债券牛市时,交易所流动性相对充裕,资金利率多数低于或持平银行间利率,但从17年以来,受中证登质押券等级提高、资管杠杆限制、股市资金分流等冲击,交易所拆借利率GC007开始逆转整体高于银行间市场,钱紧钱贵始终未能缓解。

  我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

    文章来源:微信公众号债市覃谈

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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