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建立真正市场化的主权债券市场需要去中介化

2017-11-03 07:12:03 21世纪经济报道  吴磊
吴磊 (九州证券董事总经理)
吴磊 (九州证券董事总经理)

  我国财政部时隔13年,在香港市场发行美元主权债券,发行规模20亿美元,市场超额认购超过10倍,发行利率5年期收益率为2.196%(票面利率2.125%);10年期收益率为2.687%(票面利率2.625%),发行当时,5年期美国国债收益率2.07%,10年期美国国债为2.46%,我国无评级美元主权债券只比美国高出12个基点和22个基点。

  财政部发行美元主权债券取得如此成就,这是十分成功的,这个成功不在于融资成本较低,而在于全球性金融机构,是可以认购无评级主权债券的。

  回顾债券的历史,最早的债券或者债务是没有任何评级,买卖双方各凭眼光,后来在企业债券中引入评级,主要是债券发行规模较大,投资者众多,为了消除信息不对称,同时能够保证一定的独立性,除了债券承销商外,需要第三方机构对债权的风险进行评估,提供给投资者作为参考,提升市场效率。

  简单回顾评级历史,可以初步认为评级公司存在的几个特点:(1)买卖双方信息不对称,需要第三方进行评估风险,作为参考依据;(2)企业债券种类繁多,债券的偿付顺序较为复杂,比如现代银行业发行各类债券,有的可能偿付顺序比较高,有的可能比较低,风险大不一样,赋予不同的评级,可以让投资者更加快速识别风险;(3)全球对投资者风险计提的监管体系,或多或少都需要依靠评级,简单的处理各类风险资产的计提,包括各个国家和地区的监管机构对自身金融市场的分类管理,也会用到评级作为参考。

  评级公司因为信息不对称、债券种类繁多、金融监管等需求,有其存在的必要性。但在主权债券市场上,在影响范围比较广的债券市场上,特别是简单的债券偿付结构下,评级公司存在的意义需要商讨。

  首先,评级公司对国家主权评级的调整,往往只是代表机构自身看法,甚至可能只是几个评级委员会委员之间的看法;但由于历史原因,评级公司所给主权评级,在国际市场上影响巨大,并且也将影响被评级国家的绝大多数商业企业评级,因此主权评级调整变成少数人对多数人的专横行为,甚至可以说是几个评级委员会委员对全世界的专横行为。这些行为在伯南克“金融加速器理论”的假设下,对于各个主权国家在国际金融市场上的融资能力、融资成本,形成不对称的影响:当调升一个国家的评级时,并不会太多影响投资者的决策,但如果调低一个国家的评级时,则会平白制造出恐慌,进而加速自我实现,打击那些依赖国际金融市场融资的国家。这些例子,在各个国家地区的金融危机中,均有各种体现,包括在阿根廷金融危机、亚洲金融危机、欧债危机中。

  主权评级的调整,变成一个被评级公司可操作的,并进而影响一个国家一个地区的金融稳定的系统性风险因素,因此,需要深刻的检讨主权评级的必要性。

  其次,评级公司对只有200多个国家的主权评级,是否具有意义?市场之所以需要评级公司,是因为债券种类繁多,大类风险繁多。但当一个债券市场只有200只债券,机构投资者对每一个债券都烂熟于心,显然评级公司的意见无甚意义。

  再次,评级公司是否能消除主权债券市场信息不对称呢?笔者个人觉得在信息时代去中介去中心趋势下,已经不再需要评级公司去消除主权债券市场的信息不对称了。各国财政部长、央行行长,完全可以面对全球投资者进行路演,直接沟通,回答投资者关心的问题,评级公司不会比机构投资者掌握更多信息,因此评级公司的风险判断也就仅仅是单个机构的判断。

  最后,笔者认为全球金融监管体系,对于主权债券,应当给予商业债券不同的管理模式。商业债券的不同评级之间升降是十分正常的,但主权债券评级的升降,则逐步变成影响全球金融稳定的因素,必须要考虑一个更加合理的方式,以减缓全球金融波动。

  所以笔者认为,主权评级应该逐步更替,至少需要从全球金融稳定的角度去改善目前评级模式。不能任由3大评级公司设立的评级公司进行调整,导致影响某个国家某个地区的金融稳定。应该建立一个全球央行行长、财政部长就主权债券评级与市场的交流机制,央行行长、财政部长是最了解各个国家财政金融状况的人,市场需要了解他们的意见。

  全球金融监管机构也应善待购买无评级主权债券的投资者,不应当将其视为风险较大的投资,应视其为一个正常的债券,鼓励投资者投资,逐步发展出无评级主权债券的市场,给全球金融体系添砖加瓦。(编辑 李靖云)

(责任编辑:娄在霞 HN151)
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