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以史为镜 10年期国债收益率破4%并不意外

2017-11-14 19:18:00 华尔街见闻 
  本文作者为华创证券屈庆债券团队,原文标题《以史为镜,10年期国债收益率破4%并不意外》。

  10月以来债市大幅走弱,此前市场多有观点认为10年期国债收益率会在4%以下区间内筑顶,然而本周一,在没有增量利空消息情况下,债市再度大跌,10年期国债收益率上至3.98%,周二又一度突破4%大关。

  从历史数据上看,2002年至今,10年国债收益率在4%(包含4%左右)以上的情况并不少见,共有四段时期维持在4%左右及其以上区间,具体统计,2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%,在3.9%以上时间为25%左右,若阈值进一步降至3.8%,则占比高达30%。

  因此,4%并非10年国债收益率的绝对高点,我们需要关注的也不是点位,而是这一时期导致收益率上行的因素有哪些。回顾过去,梳理历史上10年期国债收益率维持在4%以上区间时,基本面、通胀、资金面以及货币政策等因素的影响情况,以史为镜,从而以一个更全面、更理性的角度看待目前的大跌以及展望未来市场走势。

  具体来看,第一段时期从2004年初开始,至2005年5月,期间利率走高主要受通胀及紧缩的货币政策影响;第二段从2007年5月开始,至2008年9月,该期间经济处于高通胀高增长阶段,央行随机进入了加息周期,利率承压上行,资金面超预期缩紧也对利率形成压力;第三段自2011年1月开始,至2011年9月止,期间尽管有通胀、资金面、货币政策三重因素对利率上行形成推动,但由于经济增长的下滑,使得利率上行幅度受限;最近的一段时期是2013年8月到2014年10月期间,“钱荒”导致的市场恐慌情绪叠加基本面悲观被证伪,是导致此次利率上行的重要原因。

  回顾完历史,我们再把关注点集中到此次债市下跌上。就目前来看,基本面上政府对经济采取区间管理政策,一定范围内的经济增长波动均可以被接受,经济仍然具有韧性;通胀方面,PPI持续高位将增加其向CPI的传导作用,且明年年初食品CPI具有低基数效应,叠加近期逐步上升的商品价格和由于地缘政治风险不断上涨的油价,通货膨胀预期将会成为主导后期市场走势的一个强势因子;央行维持流动性紧平衡政策不变,资金面将在月中税期影响下趋紧;近期一直强调的金融监管趋严逻辑不变;另外,周二经济数据公布后市场的走势再次验证,在市场情绪普遍悲观时,一个小的预期差也会给市场带来大的震动,对于此时的市场来说,没有利多或许就是最大的利空。

  最后,从周期来看,每隔两年左右债市就有一波走熊,在目前上述因素趋势驱动下,此次10年国债收益率再次突破4%大关,建议继续保持谨慎,做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。

  随着10月以来债市大幅走弱,国债收益率一个月内上行幅度接近40bp,屡次刷新2015年以来高位。此前市场多有观点认为10年期国债收益率会在4%以下区间内筑顶,然而本周一,在没有增量利空消息情况下,债市再度大跌,10年期国债日内大幅上行7.9bp,收益率上至3.98%,周二又一度突破4%大关。就历史数据来看,10年期国债上行并维持在4%以上区间并不罕见,通过回顾过去,梳理历史上10年期国债收益率维持在4%以上区间时,基本面、通胀、资金面以及货币政策等因素的影响情况,以史为镜,从而以一个更全面、更理性的角度看待目前的大跌以及展望未来市场走势。

  一、历史上曾有四段时期10年国债收益率突破4%

  我们对10年期国债收益率进行统计,2002年至今,共有四段时期10年期国债收益率维持在4%左右及其以上区间,其中除2011年中段收益率下行至3.9%以下,其余时期收益率均在4%以上维持时间超过一年。具体来看,第一段时期从2004年初开始,至2005年5月,持续时间为17个月;第二段从2007年5月开始,至2008年9月,持续时间16个月;第三段自2011年1月开始,至2011年9月止,其中2011年3月至7月中旬,收益率在3.82%-4%的范围内波动,但中枢仍在4%附近,因此也将2011年1月至9月作为一段完整区间进行分析,该段持续时间9个月;最近的一段时期是2013年8月到2014年10月期间,持续时间14个月。

  由此可见, 10年国债收益率在4%(包含4%左右)以上的情况并不少见,进一步统计,2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%,在3.9%以上时间为25%左右,若阈值进一步降至3.8%,则占比高达30%。因此,4%并非10年国债收益率的绝对高点,我们需要关注的也不是点位,而是这一时期导致收益率上行的因素有哪些。

    二、影响各时期收益率上行的主要因素

  在四段突破4%的时期内,收益率的上行及下行受到多重因素影响,我们选取能够反映经济基本面、通胀、资金面情况的几组数据,考察该类数据在几段时期内变动区间及幅度大小,并结合当期货币政策等影响因素,分别分析各期间引起债市走熊的主要原因。

    (一)第一波:2004年1月-2005年5月

  该段时期债市经历了2002年以来国债收益率上行速度最快,幅度最大的一次熊市。从2003年底开始,10年期国债收益率便一路走高,在2004年12月6日到达历史最高值5.41%,此后掉头下行,于2005年5月重归4%以下水平。值得注意的是,该时期内资金面利率一直处于较低水平,银行间隔夜回购利率在1.07%-3.30%区间波动,中枢在2%以下,商业银行超储率均值高达4.14%,因此,该段时期市场关注焦点集中在通胀数据上。影响利率走高的最主要因素可以归纳为:

  1、CPI不断攀升,高通胀带动利率一路上行

  在此期间之前,2002年全年CPI为负值,处于通货紧缩状态,2003年上半年CPI也保持在1%以下低通胀空间内,2003年底前债券市场的波动主要受非典疫情及资金面、政策面影响。2003年11月,CPI增速同比陡升至3%,市场对开始将焦点转向基本面。高通胀预期的担忧在2014年初开始显现,1个月左右的时间,10年国债上行幅度超过30bp,一举跃上4%。此后CPI增速不断走高, 2014年中最高值达到5.3%,尽管下半年CPI有回落趋势,但长时间维持高位的PPI让市场对通胀进一步悲观,带动收益率水平继续上行至5%以上区间。

  2、央行紧缩货币政策叠加海外加息因素,利率进一步走高

  2003年底CPI陡升后,央行开始采取紧缩的货币政策,在2004年4月25日上调法定存款准备金率0.5个百分点,另外在公开市场连续进行净回笼。然而,多项调控措施未能抑制住持续扩大的通胀水平。另一方面,2004年6月开始,美联储进入历史上第五轮加息周期,仅2014年下半年就加息五次,基准利率从1%上调至2.25%,上行幅度125bp。市场对于央行加息的担忧开始发酵,收益率随之波动上行。最终,2004年10月底加息政策落地,国债收益率在此冲击下再创新高。

  2004年底,随着CPI同比增长的明显回落,央行在公开市场上开始主动牵引票据发行利率下行,1年期票据发行利率从3.39%高点不断回落,债券市场也逐步回归理性,收益率随之下行,于2005年5月左右下行至4%以下,这之后债市也随之迎来了一轮相对长期的牛市。

    (二)第二波:2007年5月-2008年9月

  这一时期市场的走熊准确来说要回溯至2007年初,与国债收益率走势高度相关的公开市场票据发行利率开始走高,带动收益率逐步上行。另一方面,随着通胀预期的提升,2007年5月开始,市场又再一次将焦点集中在了CPI数据上,央行也开始通过频繁的货币政策控制通胀水平。与前一阶段相类似,这一时期国债收益率的向上突破同样有通胀因素的大力推动,同时还伴随着资金面的阶段性收紧,银行间隔夜回购利率波动幅度超过700bp。

  1、经济进入高增长高通胀阶段,收益率承压

  2007年,各类经济指标呈现加速上行态势,经济发展势头良好,二季度GDP达到15%,名义GDP则达到23.04%,同时新一轮通胀周期到来,年初CPI上升至3%以上水平,而后逐月走高,2008年2月CPI同比一度高达8.7%。值得注意的是,在该段时期内,CPI上行较收益率相对滞后,主要是由于经济数据大幅向好,央行提前采取了紧缩的货币政策来防范通胀产生的风险,使得市场的反馈也相对提前。

  2、央行进入加息周期带动利率上行

  伴随经济基本面的变化,央行自2007年初开始实行紧缩的货币政策,2007年全年共进行了6次加息,10次提准,一年期存款基准利率总计上调1.62个百分点,带动10年期国债收益率上行幅度接近160bp到达4.60%。2008年初货币政策有所松动,利率开始下行,但居高不下的CPI数据使得市场紧张情绪难以缓解,收益率仍维持在4%以上波动。

  3、恐慌情绪下,资金面超预期收紧造成利率短期大幅上行

  市场对于CPI仍处高位的担忧尚未缓解,2008年5月、6月,央行两度宣布提高法定存款准备金,资金面的超预期收紧导致市场恐慌情绪蔓延,债市形成踩踏式抛盘下跌,收益率又再度上行至4.60%。

  一直到2008年9月,央行宣布同时下调存款准备金率及存贷款利率,政策厉害的推动下国债收益率重回4%以下区间。

    (三)第三波:2011年1月-2011年9月

  这一时期收益率上行幅度及维持时间均不及另外三段时期,具体来看,市场焦点集中在:

  1、通胀预期和资金面趋紧是收益率上行的主要诱因

  和前两次相似,此段时期利率的上行,离不开通货膨胀这一重要因素,2011.1-2012.9的9个月时间内CPI一直维持在4.9%-6.45%的高区间内。从2010年底年开始一路上行的CPI数据为市场套上紧箍咒,通胀预期随之也产生加息预期。同时,2011年前三季度资金面持续紧张,超储率平均值仅为1.23%,银行间隔夜回购利率均值在3.27%左右,最高达到7.99%,期间央行还进行了3次加息,6次提准。

  2、经济增速下滑对收益率进一步上行产生阻力

  尽管有通胀、资金面、货币政策三轮驱动,此段时期国债收益率上行幅度却不及前两次熊市,主要原因在于这一阶段经济呈现出“高通胀低增长”的特征,相较于一路走高的CPI数据,GDP在这一时期增速出现下滑,名义GDP增速却有所上升。由于高通胀将使得央行趋向于采取相对紧缩的货币政策,对利率产生向上的压力,而经济增速的放缓的预期又对长期债券利率产生向下推动力,因此这一时期10年国债收益率上行幅度有限,在4%左右波动。

  2011年9月之后,美国经济下行、通胀预期发生转折、法定存款准备金下调等多项利多因素,为债市创造复苏的机会,收益率开始下行。

    (四)第四波:2013年8月-2014年10月

  单看这一时期的数据,我们很难找到导致这一波债市大跌的主要因素:经济增长维持在7.1%-7.9%的区间,PPI在负值区间变动,CPI虽然突破3%,但增速远不及前三次市场大跌时的通胀水平。但是我们把因素综合起来看,或许会得到不一样的答案。

  1、“钱荒”推动利率短期大幅上行,造成市场恐慌情绪

  在这一期间国债收益率上行至4%之前,2013年6月份曾发生了著名的“钱荒”事件,央行一段时间内持续偏紧的流动性政策,造成市场对资金面的悲观情绪,利率逐步上行。由于资金面持续未见好转迹象,市场悲观情绪逐渐转化为恐慌情绪,并于6月20日当天爆发,10年国债日内上行幅度超过15bp,这之后市场情绪一直未得到有效修复,为后期利率上行埋下隐患。

  2、对基本面悲观的证伪成为进一步推高利率的动因

  2013年6月开始经济数据明显回暖,与此前普遍看空经济的观点形成预期差,市场敏感神经再度紧绷,仍然趋紧的资金面、对通胀的担忧、市场脆弱情绪三者共同发酵,将国债收益率一路推行至4%以上,并在11月达到4.7%的高点。

  2014年初,对政策宽松的预期曾带动收益率掉头下行至4%左右,但一直到8月以后经济回暖被证伪,政策进一步宽松,才使收益率回到4%以下区间。

    三、再谈此次债市下跌——10年国债收益率破4%并不意外

  从历史上看,2002年以来四次10年国债收益率突破4%均离不开基本面、通胀、资金面及货币政策因素的影响。并且,随着市场开放度的提高以及市场总量的扩大,单一影响因素的作用正在弱化,各因素对市场的影响将会更加综合和多元,市场情绪、市场预期等非标准化因素高度一致而造成市场波动值得注意和考量。

  回顾完历史,我们再把关注点集中到此次债市下跌上。就目前来看,基本面上政府对经济采取区间管理政策,一定范围内的经济增长波动均可以被接受,经济仍然具有韧性;通胀方面,PPI持续高位将增加其向CPI的传导作用,且明年年初食品CPI具有低基数效应,叠加近期逐步上升的商品价格和由于地缘政治风险不断上涨的油价,通货膨胀预期将会成为主导后期市场走势的一个强势因子;央行维持流动性紧平衡政策不变,资金面将在月中税期影响下趋紧;近期一直强调的金融监管趋严逻辑不变;另外,周二经济数据公布后市场的走势再次验证,在市场情绪普遍悲观时,一个小的预期差也会给市场带来大的震动,对于此时的市场来说,没有利多或许就是最大的利空。

  最后,从周期来看,每隔两年左右债市就有一波走熊,在上述因素趋势驱动下,此次10年国债收益率再次突破4%大关并不让人意外,并且,从历史规律中也可以看到,几次熊市触底反弹均有较为强劲的利多信号作为支撑。因此,在目前利多信号尚未出现而利空因素不改的情况下,建议继续保持谨慎,做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。

(责任编辑:任刚 HF008)
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