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众信转债投资价值分析

2017-11-29 08:33:20 和讯名家 
  摘要

  从平价、发行规模考量,众信转债与金禾转债、九州转债最具参考价值。公司作为国内出境游批发的龙头,业绩增长已出现放缓迹象弹性不足,与竞争对手凯撒业务已有差距,当前股价估值偏高。金禾与九州分别作为各自细分行业龙头,业绩弹性明显好于众信,众信股价弹性则要好于两者,众信转债上市估值预计要低于金禾与九州等转债。

  参考金禾转债当前价位113.94元,转股溢价率8.59元,我们认为众信转债估值应在[6%,8%]区间,价位在[106,108]元,中枢为107元。

  1、发行要点

  债券代码:“128022”,简称:“众信转债”;

  配售代码:“082707”,简称:“众信配债”;

  申购代码:“072707”,简称:“众信发债”;

  股权登记日:11月30日,股东配售及网上申购日:12月1日;

  单账户申购上限1万张,每手(10张)为一个申购单位;

  股东配售比例:每股配售0.8359元转债金额;

  转股价:11.12元/股。

2、条款分析
2、条款分析
债底78.31元,YTM为1.72%。众信转债发行期限6年,票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%,到期赎回价106元(含当期利息),对应的YTM为1.72%。债券信用等级为AA/AA(联合),按照2017年11月28日6年AA级企业债到期收益率6.03%计算,债底价值在78.31元。
  债底78.31元,YTM为1.72%。众信转债发行期限6年,票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%,到期赎回价106元(含当期利息),对应的YTM为1.72%。债券信用等级为AA/AA(联合),按照2017年11月28日6年AA级企业债到期收益率6.03%计算,债底价值在78.31元。

  平价为99.16元,对流通盘稀释率14%。众信旅游(002707,股吧)11月28日收盘价为11.03元,初始转股价为11.12元,初始转股价值99.16元。众信转债的发行规模为7亿元,如果以初始转股价11.12元转股,对公司流通盘的稀释率为14%。

  下修较宽松,赎回、回售中规中矩。下修条款为存续期内10/20、90%,较宽松。赎回条款为转股期内,15/30、130%、面值+当期利息;回售条款为30/最后两年、70%、面值+当期利息,上述俩条款中规中矩。

  3、上市定价分析

  预计众信转债的上市价格在[106,108]元,中枢为107元。本次众信转债发行规模7亿元,初始平价为99.16元。众信旅游当前基本面如下:

  公司是中国最大的出境游运营商之一,主要经营出境游批发、零售、商务会奖旅游业务。公司坚持实施“批发零售一体、线上线下结合”的发展战略,建立了基本覆盖全国的旅行社代理商网络,并通过众信会员俱乐部,为会员提供差异化的服务;旗下众信旅游网作为专业的旅行服务电子商务网站,为客户提供一站式全方位的旅游服务。2017年前三季度营收、归母净利分别为92.24亿、1.82亿,同比增长10.6%、-13.8%,第三季度单季营收同比增长7.5%。归母净利润同比下降的原因是销售费用增加。

  出境游市场回暖,业绩改善。2017年上半年我国出境游6203万人次,同比增长5%。一季度欧洲游回暖,同比增长103%,三季度韩国泰国游市场开始复苏。2016年韩国在出国游中的权重约为17%,韩国游的回暖将助力公司四季度业绩增长。整合资源集中采购,批发业务平稳增长。公司整合竹园国旅的资源,实施集中采购,规模效应开始显现。2017年上半年公司批发业务收入38.75亿元,同比增长13%。此外,公司加速向二线城市投放包机产品,客源地数量持续增加。然而,与同为出国旅游服务商的凯撒旅游(000796,股吧)相比,公司增长动力偏弱,股价偏高。从营收和净利润的绝对规模来看,众信要高于凯撒,但是从其增速来看,凯撒要远远高于众信。2017年一季报、中报和三季报中,凯撒营收增速在24%至32%之间,众信营收增速位于10%至14%之间,且凯撒的毛利率高于众信。运营方面,凯撒线下门店运营效率更高,零售业务强于众信,且凯撒拥有集团产业链资源优势,后期众信将面临更大的竞争压力。

  目前公司市值为92.37亿元,股价在11.03元左右,市盈率49.7x。相较于旅游酒店行业平均值45.5x、凯撒旅游的31.4x(总市值99.3亿元),估值水平较高。60日、90日和120日年化波动率分别为27.71%、33.00%、31.15%,短期内弹性不足。目前股价在成本下方运行,短期在下跌过程中,中期正处于反弹阶段。

  从平价、发行规模考量,众信转债与金禾转债、九州转债最具参考价值。公司作为国内出境游批发的龙头,业绩增长已出现放缓迹象弹性不足,与竞争对手凯撒业务已有差距,当前股价估值偏高。金禾与九州分别作为各自细分行业龙头,业绩弹性明显好于众信,众信股价弹性则要好于两者,众信转债上市估值预计要低于金禾与九州等转债。

  参考金禾转债当前价位113.94元,转股溢价率8.59元,我们认为众信转债估值应在[6%,8%]区间,价位在[106,108]元,中枢为107元。

4、中签率分析
    4、中签率分析

  最近转债的申购户数稳定在650万户左右。对于众信旅游,我们暂默认大股东全部参与配售(59%),考虑抢权因素,预计众信旅游股东配售比例在75%左右,留给网上申购的发行量在1.75亿元左右。同时,考虑申购上限100万,我们预计参与申购户数650万户,因此预计众信转债中签率在0.0027%附近,一级申购难拿到量,可关注上市后低价吸筹。

5、风险提示
    5、风险提示

  主打产品销售不及预期;产品降价超预期;转债估值下行。

    本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:任刚 HF008)
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