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宁行转债投资价值分析

2017-12-01 09:31:18 和讯名家 
  摘要

  于宁波转债上市定价我们主要基于以下几点考量:

  1、鉴于近期转债市场的深度调整,中高平价转债的转股溢价率基本均在15%以下,其中绝大部分在10%以下,当前转债市场估值基本接近触底,下行空间不大,大盘转债宁行转债的发行上市预计对估值的挤压力度有限。参考光大、国君等存量大盘转债当前估值,我们预计10%是宁波转债上市估值较为坚实的估值底。

  2、对比一下正股光大、国君、中油股价弹性,可以发现宁波银行(002142,股吧)年化波动率更高,股价弹性相对好于上述三者。鉴于当前市场风格相对偏爱龙头股,公司估值或还有上行空间,股价近期易上难下。

  3、当前转债市场优质个券的流动性问题依然束缚机构配置热情,而宁行转债的先天优势明显(基本面优质、发行规模大、正股有弹性),预计机构对该券申购热情较高,当然也会对光大转债价位形成一定的压制。

  综上,参考国君转债当前价位111.89元,转股溢价率11.78%,我们认为宁行转债估值应在[12%,16%]区间,价位在[112,116]元,中枢为114元,建议积极申购。

  1、发行要点

  债券代码:“128024”,简称:“宁行转债”;

  配售代码:“082142”,简称:“宁行配债”;

  申购代码:“072142”,简称:“宁行发债”;

  股权登记日:12月1日,股东配售及网上申购日:12月4日;

  单账户申购上限2万张,每手(10张)为一个申购单位;

  股东配售比例:每股配售1.9724元转债金额;

  转股价:18.45元/股。

2、条款分析
    2、条款分析
债底80.02元,YTM为1.50%。宁行转债发行期限6年,票面利率为第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.2%、第五年1.6%、第六年2.0%,到期赎回价105元(含当期利息),对应的YTM为1.50%。债券信用等级为AAA/AAA(中诚信),按照2017年11月29日6年AAA级企业债到期收益率5.40%计算,债底价值在80.02元。
  债底80.02元,YTM为1.50%。宁行转债发行期限6年,票面利率为第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.2%、第五年1.6%、第六年2.0%,到期赎回价105元(含当期利息),对应的YTM为1.50%。债券信用等级为AAA/AAA(中诚信),按照2017年11月29日6年AAA级企业债到期收益率5.40%计算,债底价值在80.02元。

  平价为99.62元,对流通盘稀释率12.05%。宁波银行11月30日收盘价为18.38元,初始转股价为18.45元,初始转股价值99.62元。宁行转债的发行规模为100亿元,如果以初始转股价18.45元转股,对公司流通盘的稀释率为12.05%。

  无回售条款,其他条款中规中矩。下修条款为存续期内15/30、80%;赎回条款为转股期内,15/30、130%、面值+当期利息;同其他银行转债类似,无回售条款。

  3、上市定价分析

  预计宁行转债的上市价格在[112,116]元,中枢为114元。本次宁行转债发行规模100亿元,初始平价为99.62元。宁波银行当前基本面如下:

  公司为国内城市商业银行龙头。截至2017年9月末,宁波银行除了深耕宁波本地外,已在上海、杭州等各大城市设立12家分行,营业网点314家。2017年前三季度营收、归母净利分别为185.75亿、73.68亿,同比增长3.54%、16.15%,第三季度单季营收同比增长6.19%。业绩大幅增加主要得益于净息差边际改善和投资收益增加。

  公司成长性和盈利能力突出。公司2016年存款增速在所有上市银行中位居前列,2017年三季度存款余额相比年初增加8.48%,仍然维持较高增速,存款吸收能力较强,个人及活期存款稳步增长。公司ROE与ROA继续维持高位,三季报ROE和ROA分别为20.8%(年化)和1.07%(年化),ROE在上市城商行中仅略低于贵阳银行,ROA为上市城商行中最高。货币基金投资收益开始确认,拉动非息净收入上升。公司在二季度减少部分生息资产用于配置货币基金,对息差收益产生负面影响,到Q3时负面影响逐渐释放完毕,息差也有所回升。同时,货币基金Q3开始确认投资收益,前三季度的非息净收入和投资收益分别同比增加18.5%、288%,未来将逐步为公司创造长期性利润。资产质量提升,拨备计提充分。公司三季度不良率为0.90%,环比下降1BP,比去年年末相比下降1BP。拨备覆盖率环比增加31.5个百分点达到429.98%,为上市银行中继南京银行(601009,股吧)之后第二个拨备覆盖率超过400%的银行。不良生成的边际改善和拨备压力的减轻将为后续利润进一步释放提供更广阔的空间。

  目前公司市值为931亿元,股价在18.38元左右,市盈率9.49x。相较于银行行业平均值6.66x、北京银行(601169,股吧)(总市值1354亿)的6.54x和南京银行(总市值692亿)的6.98x相比,宁波银行的估值水平虽然偏高,但考虑到公司龙头股成长性领先可比同业,可享受估值溢价,预计未来股价仍有一定的上升空间。股价60日、90日和120日年化波动率分别为30.90%、26.60%、25.86%。目前股价短期正在强势上涨过程中。资本运作方面,第三大股东雅戈尔集团股份有限公司在今年三季度增持了1.36%股份。资本运作方面,第三大股东雅戈尔(600177,股吧)集团股份有限公司在今年三季度增持了1.36%股份。

  关于宁波转债上市定价我们主要基于以下几点考量:

  1、鉴于近期转债市场的深度调整,中高平价转债的转股溢价率基本均在15%以下,其中绝大部分在10%以下,当前转债市场估值基本接近触底,下行空间不大,大盘转债宁行转债的发行上市预计对估值的挤压力度有限。参考光大、国君等存量大盘转债当前估值,我们预计10%是宁波转债上市估值较为坚实的估值底。

  2、对比一下正股光大、国君、中油股价弹性,可以发现宁波银行年化波动率更高,股价弹性相对好于上述三者。鉴于当前市场风格相对偏爱龙头股,公司估值或还有上行空间,股价近期易上难下。

  3、当前转债市场优质个券的流动性问题依然束缚机构配置热情,而宁行转债的先天优势明显(基本面优质、发行规模大、正股有弹性),预计机构对该券申购热情较高,当然也会对光大转债价位形成一定的压制。

  综上,参考国君转债当前价位111.89元,转股溢价率11.78%,我们认为宁行转债估值应在[12%,16%]区间,价位在[112,116]元,中枢为114元,建议积极申购。

4、中签率分析
    4、中签率分析

  最近转债的申购户数稳定在650万户左右。对于宁行转债,大股东预计将全部参与配售(57%),考虑抢权因素,预计宁行转债股东配售比例在80%左右,留给网上申购的发行量在20亿元左右。同时,考虑申购上限200万,我们预计参与申购户数700万户,因此预计宁行转债中签率在0.0143%附近,一级申购难拿到量,建议抢权配售或上市后低价吸筹。

5、风险提示
    5、风险提示

  经济增长超预期下滑;资产质量下滑超预期;转债估值下行。

     本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:任刚 HF008)
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