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美债利率何去何从?

2017-12-05 07:53:00 华尔街见闻 
  
摘 要

  2017年上半年,10年期美国国债收益率经历3月和6月两次加息后不升反降,“格林斯潘之谜”的疑惑再次笼罩市场。直至9月这种局面终于被打破,10年美债收益率跌至最低点2.05%,触底回升,截至2017年10月26日回升41BP到2.46%,达到今年4月以来的最高点,11月小幅回落,目前收于2.4%附近。本文将对10Y美国国债收益率走势背后的逻辑进行梳理,分析9月来收益率上行的原因,并对后续走势进行展望。

  9后美债收益率缘何攀升?1)预算方案通过,税改预期升温。国会于10月底前通过了2018年财政预算案,“预算调节”机制增大税改年内落地可能性。2)经济数据向好,加息预期上行。美国三季度经济数据向好,GDP超预期,PMI指数持续上行,目前美联储12月加息概率已达100%左右。3)紧缩预期升温,全球利率共振。9月后发达经济体国家国债收益率纷纷上扬,全球利率形成共振,主因经济基本面向好,紧缩预期升温。4)联储换帅疑云,预期松紧交织。10月上旬前,大热候选人沃什、泰勒偏鹰派,10年期美债收益率应声上行21BP;10月末11月初,特朗普正式提名鲍威尔任美联储主席,收益率逐渐回落。

  美债收益率走势:负重前行。1)经济缓步复苏,通缩隐忧仍存。就业持续改善有望助力消费提速,私人投资或将继续助力GDP增长;尽管经济复苏势头良好,但通胀一直较为低迷,背后的深层次原因是人口老龄化及不断扩大的贫富差距,通缩隐忧仍存。2)税改方案落地,货币政策延续。众参两院相继通过税改方案,乐观情形下最终税改方案有望圣诞前生效,考虑到明年国会中期选举,保守情形下也将在明年一季度落地。长期来看,税改将从两方面推升利率,一是经济增长预期改善,二是财政赤字增加将增大美债供给。但短期对经济的刺激作用不明显,且加大了基建等新政落地的难度。货币政策方面,鲍威尔与耶伦的政策立场较为接近,执政后或保持现行政策大框架不变,利于提升货币政策的延续性。3)缩表影响渐显,配置需求趋降。国际经济数据向好,欧洲货币政策趋于收紧,配置需求或趋下行;缩表将直接降低美联储对长期美债的配置需求;随着久期逐渐平衡,MAP-21政策逐渐到期,养老基金及保险公司对长期美债的持有增速或将逐渐放缓,海内外美债配置整体需求或将缓步下行。

  长期美债收益率利率分解。根据期限溢价理论及费雪效应,10年期美债收益率可以分解为实际利率、通胀溢价及期限溢价。用来衡量实际利率的5年期通胀保值国债收益率与OECD综合领先指标正相关,全球经济复苏或推升2018年实际利率中枢;通胀溢价与原油价格走势一致,预计油价中枢将较今年小幅上行,推动通胀溢价小幅走高;配置需求趋降或推动期限溢价上行,但加息进程推进将阻碍期限溢价的走高。

  10年美债中枢或抬升至2.9%-3.0%。今年以来实际利率中枢在0.15%,较2016年中枢约抬升0.3%,若明年复苏力度不减,抬升幅度与今年一致,则明年实际利率中枢在0.45%;今年以来期限溢价中枢0.3%,配置需求减弱或拉升期限溢价,但受加息进程推进制约,两者对冲后,假设明年期限溢价中枢不变,仍为0.3%;今年以来通胀溢价中枢接近1.9%,较2016年上行0.3%,而今年WTI油价中枢约50美元/桶,较2016年上行5美元/桶,假设明年油价在目前高位震荡,则中枢较今年上行5美元/桶,对应通胀溢价中枢上行至2.2%。故2018年10年期美债利率中枢或在2.9%-3.0%。

  以下是正文:

  今年上半年,美国10年期国债收益率经历3月和6月两次加息,不升反降,一路下行,“格林斯潘之谜”的疑惑再次笼罩市场。直至9月这种局面终于被打破,10年美债收益率跌至最低点2.05%后触底回升,至2017年10月26日,回升41BP到2.46%,达到今年4月以来的最高点,11月稍有回落,目前收于2.32%附近。本文将对10Y美债收益率走势背后的逻辑进行梳理,分析9月来收益率上行的原因,并对未来走势进行展望。

1.9月后美债收益率缘何攀升?

  1.1预算方案通过,税改预期升温

  财政预算案通过,税改年内落地预期提升,乐观的市场情绪拉升10年美债收益率。9月27日,税改框架文件“千呼万唤始出来”,国会于10月底前通过了2018年财政预算案。此次预算案中对于未来的税改立法运用了“预算调节”机制,即税改立法仅需要简单多数即可通过,税改政策年内落地的可能性大大提高,也就提高了资本回流、促进投资与就业、利好美国经济的可能性。从框架文件出台,到参众两院通过财政预算,期间10年期美债收益率应声上涨15BP,触及2.46%的相对高点。

  1.2经济数据向好,加息预期上行

  三季度美国各项经济指标向好,年内加息预期升温,推动收益率上行。三季度美国GDP环比折年率3.0%,稍低于前值,但高出预期0.4%;GDP平减指数2.2%,高于预期与前值。步入7月,ISM制造业与非制造业PMI双双抬头上行,截至三季度末,分别达到60.8、59.8,均创造年内最高点。经济数据向好,年末加息概率提升,截至11月16日,12月加息概率已接近100%。

1.3
紧缩预期升温,全球利率共振

  9月后发达经济体国家国债收益率纷纷上扬,全球利率形成共振。具体来看,英国10年期国债收益率9月7日跌破1%后扶摇直上,10月突破1.4%,达2月份以来的最高点。德国10年期国债收益率于10月25日达到0.51%,虽较7月最高点回落,但仍高于上半年最高点。日本10年期国债收益率呈现相同走势,9月初跌至零点下方后一路上行,截至10月末,回升至0.07%。

发达国家三季度经济基本面向好是推动本轮
10年期国债收益率上涨的主要原因。英国三季度GDP不变价同比增长1.52%,略高于二季度GDP增速,其中工业生产指数继续维持上升态势, 8月达到102.9(基期2015=100);制造业指数较二季度增长87%。德国IFO商业景气指数三季度继续维持上行趋势,截至10月末达116.7的年内最高点,其中服务业商业景气指数扭转了二季度的下行趋势,强势反弹上行至年内最高点33.1。日本商业信心指数相比二季度大幅上升,截至10月30日,达到22,创2008年金融危机以来最高。

  1.4联储换帅疑云,预期松紧交织

  美联储换届风云,市场预期收紧。最初的美联储主席热门候选人中,泰勒、沃尔什的提名,“鹰派”主张导致市场收紧预期提升,由图5可以看出,10月上旬前,沃什一路领跑,9月30日特朗普与沃什会晤后,沃什当选的概率更是一度飙升至50%。如若沃什当选,美联储将进一步加快缩表加息进程,市场预期一度收紧,10年期美债收益率应声上行,截至10月6日,相比9月初,10年期美债收益率上行21BP达2.37%的高位。10月中上旬开始,鲍威尔接棒领跑,与耶伦更加接近的政治主张让市场稍微松懈,10年美债收益率略有回落,截至10月13日,收至2.28%附近。直至10月末11月初,特朗普正式提名鲍威尔任美联储主席,收益率逐渐回落。
2.美债收益率走势:负重前行

  影响10年期美国国债收益率走势的因素有三,一是经济基本面,通胀和经济增速是美债收益率走势的基准依托;二是政策不确定性,包括特朗普新政及美联储换届后的货币政策操作;三是国内外投资者的配置情况,而这与各国货币环境息息相关。

  2.1经济缓步复苏,通缩隐忧仍存

  三季度消费疲软,后市有望改善。三季度美国GDP初始增速为3%,整体看来高于预期,但消费仍相对疲软。个人消费支出对GDP环比拉动率为1.62%,较二季度2.24%大幅走低,商品、服务均现疲软态势,对个人消费环比拉动率较二季度分别下降0.36%、0.54%;非耐用品对GDP环比拉动率下降43%。从消费的领先指标就业数据来看,截至10月末,失业率低至4.1%,达到16年来的最低点,10月ADP就业人数增加23.5万,创3月来最高,就业情况持续好转。8月以来,新增非农就业人数上升,近3个月月均增加16.2万人,其中10月增加人数达到了26万人。就业持续改善有望助力后市消费提速。

  私人投资持续发力,或将继续拉动GDP增长。美国私人投资今年一季度出现负向拉动后企稳回升,三季度再度发力,对GDP环比拉动率提高至0.98%,也是三季度经济增长的主要支撑,其中设备投资拉动GDP0.4个百分点,较二季度大幅提升。私人投资总额环比由一季度-1.2%持续攀升至6%,其中三季度较二季度提速2.1%;三季度住宅投资环比增速上行1.3%,设备投资环比增速由2016年四季度末的1.8%升至今年三季度的8.6%。私人投资稳步上行,或将继续助力GDP增长。

  尽管经济复苏势头良好,但通胀一直较为低迷。受油价助推,核心CPI同比终于结束5个月的横盘趋势,10月轻微抬头上行0.1%至1.8%,但仍处于2015年以来的相对低位。核心PCE同比增速自2016年10月的1.91%一路下行,8月达最低点1.3%,9月微幅上行,收于1.33%的年内次低位。

  展望未来,人口老龄化与贫富差距将加剧通缩隐忧。全球通胀水平均较低迷,背后的深层次原因是人口老龄化和贫富差距扩大。首先,人口老龄化趋势下需求严重不足,美国65岁以上人口由2006年的12%持续扩张到2016年末的15%,严重高于全球平均占比8.48%,低利率对消费的刺激作用在人口老龄化的趋势下大打折扣;其次,低利率对资产价格的推升作用大于对经济的刺激作用,进一步扩大了贫富差距,2008年美国5%最高收入住户收入占比21.5%,到2016年末扩大到22.5%,同时20%低收入住户收入占比由3.4%进一步下降到3.1%,由于富人边际消费较低,且数量相对较少,其收入增长对物价的拉动作用较小,通缩隐忧犹存。
2.2
新政扑朔迷离,鸽派预期升温

  参众议院税改议案通过,落地预期持续升温。特朗普上台以来,税改方案一波三折,2018年财政预算案通过,税改取得重要突破;11月17日,众议院以227:205票通过众议院版税改方案,税改法案落地更进一步;12月2日,参议院以51:49投票通过,年内落地预期持续上升。目前,参众两院通过的税改方案主要条款相同,个别核心内容待协商:众议院对大企业减税主张立即生效,参议院推迟到2019年;众议院简化个税等级为4档、最高税率39.6%,参议院设7档、最高税率38.5%;众议院主张到2025年彻底废除遗产税,参议院将遗产税起征点提高等。税改的推行后续步骤还包括:参众两院协调后再次投票、总统签字。展望未来,乐观情形下税改有望圣诞前生效,考虑到明年国会中期选举,保守情形下也将在明年一季度落地。

  市场信心提振,关注税改后续进展。税改方案若顺利推行,将有助企业增加盈利、促进投资和海外利润回流。减税受益最多的是消费零售、原材料和工业等有效税率高的企业。个税方案对高收入者减税力度更大,因而对消费的拉动有限。但同时也将进一步增加政府赤字,美国国会测算减税将导致下一次总统大选前政府债务增加约5000亿美元,未来10年政府赤字增加约1.5万亿美元。IMF测算显示,2016年末,美国政府一般债务占GDP比重107.11%,预测2017年末达108.14%。

  长期来看,税改将从两方面推升利率,一是经济增长预期改善,二是财政赤字增加将增大美债供给。但短期对经济的刺激作用不明显,且加大了基建政策落地的难度。

  鲍威尔就职或将延续货币政策操作思路。鲍威尔将于明年2月接任美联储主席,其支持渐进加息,可预见式缩表;同时,鲍威尔还支持“保增长”论,坚持金融松绑。其与耶伦的政策立场较为接近,执政后或保持现行政策大框架不变,利于提升货币政策的延续性。

  9月点阵图下调长期基准利率中值预测。相比6月,9月FOMC点阵图下调了2017年PCE核心通胀中值预测,由1.7%降至1.5%,2018年PCE和核心PCE中值均由2%下调至1.9%;同时下调2019年基准利率中值预测,由2.9%降至2.7%;长期基准利率中值由3%下调至2.8%。9月16位委员中认为2018年2.75%~3.25%为合适利率区间的人数由6月的2位下降为0,支持2%~2.25%的占比提高。鲍威尔的中性偏鸽派倾向,加上美联储点阵图预期下调,展望未来,货币收紧步伐对长期国债利率的推动作用或将减弱。
2.3
缩表影响渐显,配置需求趋降

  从美债持有人结构看来,截至二季度末,海外投资者仍是最大份额持有者,约占39.6%,美国国内持有美债规模较高的主要机构分别为美联储(15.6%)、养老基金及保险公司(15.3%)。

  展望未来,海外投资者配置需求将因量化宽松拐点的到来逐渐降低,随着缩表进程的推进美联储也将继续减持长期美债,而养老基金及保险公司持有长期美债的增速或将趋缓。

  国际经济数据向好,货币政策趋于收紧,海外配置需求趋降。国际货币政策现收紧迹象,10月27日,欧洲央行宣布月度购债计划从600亿欧元削减至300亿欧元。11月2日,英国央行宣布基准利率上调至0.5%,这是10年来英国央行的首次加息。欧元区货币政策的收紧,将助涨欧元区10年期公债收益率,随着美欧利差收窄,投资者套利机会减少,美债债市资金外流或推升美债收益率。

  缩表将直接降低美联储对长期美债的配置需求。中长期美国国债是美联储资产主要组成部分。美联储金融危机后三轮QE增持美国国债1.7万亿美元,目前美联储资产负债规模4.5万亿美元,占GDP 23%,其中,中长期国债约占55%,MBS占比42%。

  本次缩表主要采用国债、MBS停止到期再投资的被动缩表形式,截至2020年,资产规模将降至2.9万亿。从10月份开始,美联储每月停止再投资国债上限60亿美元,此后每三个月再将上限提高60亿美元和40亿美元,直至月缩减量达300亿美元。在此影响下,截至11月15日,相比10月初,美联储持有中长期国债规模整体减少96亿美元。从美联储渐进式缩表计划看来,2018年停止国债再投资2520亿美元,截至2020年累计缩减9900亿美元,不难预测,长债配置需求将随缩表推行持续降低。

  缩表与加息尽管都是紧缩性货币政策,但其对长期利率的作用机制不同。加息主要通过作用于短端利率,从银行的流动性收紧间接传导至中长端利率;缩表直接作用于美联储持有的资产,且以中长期资产居多,将直接影响长期利率,且助长效果显著于加息。美联储目前缩表加上加息双重紧缩机制,或进一步推动长端收益率上行。

养老基金及保险公司持有美债增速或将放缓。自2012年四季度量化宽松以来,养老基金及保险公司持有美国国债规模持续扩大,到2016年至4290亿美元,增幅达20%。养老基金及保险公司之所以追逐长期国债,一是长时间在低利率环境下,其负债端久期高于资产端,配置长债有助于平衡久期;二是新政策下对保证金的节约,《21世纪推进发展法案》(MAP-21)要求2014-2017年期间,养老基金及保险公司浮亏每增加1000美元需增加保证金分别为14、24、29、29美元,直接导致其降低对高风险资产的追逐,转向更为稳定的长期国债市场以降低保证金。展望未来,随着久期逐渐平衡和MAP-21政策逐渐到期限,养老基金及保险公司对长期美债的持有增速或将逐渐放缓。
3.未来展望:10年美债中枢或抬升至2.9%-3%

  根据期限结构原理,对10年期美国国债收益率的预测,可以短期收益率为基准,加入期限溢价”的相关影响进行测算,而短期收益率又可以分解为实际利率与通胀溢价。我们以5年期通胀保值国债收益率(TIPS)作为实际利率衡量指标;以10年期国债与10年期通胀保值国债(TIPS)收益率之差衡量通胀溢价;以10年期与5年期通胀保值国债收益率之差衡量期限溢价,以期对美债未来利率中枢进行展望。

  全球经济复苏或推升实际利率中枢。5年期通胀保值国债收益率与OECD综合领先指标正相关,随着全球经济逐步复苏,自2016年下半年以来,OECD综合领先指标由99.57点企稳上行,截至9月末,达到100.08点,增速稳定,上升态势明晰。展望未来,随着全球经济持续好转,OECD综合领先指标或将继续维持上升趋势,实际利率中枢或缓步上行。
原油价格上行或推动通胀溢价走高。通胀溢价与原油价格走势一致,截至11月15日,WTI原油价格达到55.33美元/桶,布伦特原油价格突破61.87美元/桶大关。在需求端变化不大的现状下,后期油价走势主要受供给端影响。OPEC减产协议持续改善供给面,本月底OPEC将再次开会,会议有望讨论延长减产期,进一步压缩原油供给;而地缘政治因素方面,动荡的中东局势增加原油供给的不确定性,可能推升油价。但同时,美国页岩油产量已连续11月增加,目前产量约为约550万桶/日,OPEC全球石油展望年度报告中预计2021年这个数字将达750万桶/日,或给油价上行增加阻力。因此,我们认为原油年均价或将缓步抬升,震荡上行,根据海通石化组的预测,未来两年油价震荡上行,但幅度有限,通胀溢价有望小幅提升。

  配置需求趋降或推动期限溢价上行。如前文所述,随着国际市场经济复苏企稳,量化宽松或将进入拐点,美联储“缩表”进程的持续推进,配置需求同样呈渐进式下行,同时美国养老基金及保险公司持有长期美债增速或将放缓。综合来看,未来国内外对美债的配置需求趋于下行,推动期限溢价上升。

  但加息进程推进或阻碍期限溢价上行。期限溢价基本与期限利差呈现同趋势走势,在《曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债曲线扁平化的经验与启示》中我们提到,在加息周期内,期限利差由短端利率主导,而在加息周期末期,曲线将趋于扁平。如2004年6月开启的加息周期,截至2006年6月末,共加息17次,基准利率上调425BP,期间10年期国债收益率与5年期国债收益率期限利差由78BP下降至5BP。扁平状态的出现主要是因为加息期内,短端利率上行幅度大于长端,导致期限利差收窄;加息末期,经济下行压力增大,市场对新一轮货币宽松的预期提高,长端利率上行压力增大,最终导致长短期利差收窄。从9月点阵图看来,美联储认为长期适意利率为2.8%,预计2020年达到2.9%,结束加息。本轮加息周期于2015年12月启动,意味着加息即将进入中后部,长短期期限利差或将收窄。

  2017年以来实际利率中枢在0.15%,较2016年中枢约抬升0.3%,若明年复苏力度不减,抬升幅度与今年一致,则明年实际利率中枢在0.45%;2017年以来期限溢价中枢0.3%,配置需求减弱或拉升期限溢价,但加息进程推进将制约期限溢价上行,两者对冲后,假设明年期限溢价中枢不变,仍为0.3%;2017年以来通胀溢价中枢接近1.9%,较2016年上行0.3%,而今年WTI油价中枢约50美元/桶,较2016年上行5美元/桶,假设明年油价在目前高位震荡,则中枢较2017年上行5美元/桶,对应通胀溢价中枢上行至2.2%。故2018年10年期美债利率中枢或在2.9%-3.0%。

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(责任编辑:季丽亚 HN003)
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