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NCD到期创新高 负债端压力不容小觑-债市

2017-12-11 08:09:06 和讯名家 
  #策略观点虽有置换操作和基本面因素的利好,但监管趋严的余悸尚存,加之负债端压力的骤升(下周ncd到期规模将达6700亿)和MLF遗留的加息遐想,市场谨慎情绪阶段性和局部性的缓释难以延续,关注负债端的不稳定性或将引发的调整。

  #宏观利率:基本面方面,PMI、进出口等数据指向11月经济数据可能会小幅反弹,但预计国内的投资需求并不旺盛,内需较弱制约了反弹的幅度。流动性方面,下周将有4800亿逆回购到期,同时本月15日(周五)是申报纳税截至日,也就是说下周将进入缴税高峰期,我们预计本月纳税规模为5000多亿。为对冲税期,预计本周央行在周中会逐步转向净投放。

  #信用观察:信用利差调整压力尚存,警惕低等级品种再融资担忧向估值调整传导。一方面,微观层面城投债难免政策担忧,过剩行业个券利差保护不足,调整将延续。另一方面,机构负债端压力不小,信用债去杠杆在持续。信用利差走阔的合理估计在50bp左右,投资者做好防御同时,警惕低等级品种的再融资压力向估值风险传导。

  #衍生品观察:国债期货推荐做多基差。主力合约的净基差均在0附近,依旧处于历史低位。由于目前的国债收益率水平在3.9%左右,距离3%很远,CTD集中在长久期债券上,发生CTD券切换的概率不大,转换期权价格偏低。经过两周期货强于现券的格局,本周重回到现券强于期货的格局下,预计主力合约净基差将继续回升的概率很高,因此我们推荐做多基差。

  #海外观察:总体来看,美国非农数据表现超预期,就业市场复苏强劲,但薪资增速依然对通胀存隐患;美国国会不会让政府停摆,无需过于担心可能对税改带来的负面影响;美国官方承认耶路撒冷以色列首都地位或将“再搅”中东乱局,投资者需谨慎中东局势对原油价格可能带来的负面影响。

  风险提示:监管政策超预期

周度策略:NCD到期创新高,负债端压力不容小觑
周度策略:NCD到期创新高,负债端压力不容小觑

  现券本周(12.4-12.8)走势纠结,收益率窄幅震荡上行,曲线平坦化发展;国债期货主力合约后半周震荡下挫,指向市场情绪偏谨慎,实际上与本周多空因素的交织扰动有关。

  一方面,置换操作与通胀数据回落,局部性短期提振市场交投。

  1)周三央行展开第三次国开置换操作,以3年期160208置换170215,置换总量不超过60亿。此次置换券160208招标结果为4.6793%,全场认购倍数较上次有所回落,仅为1.23;被置换券170215参考定价则为4.7146%。中标结果出炉后,170215收益率随即下行2bp。置换操作规模较上次大幅提升,短期内回收170215,压制借券做空,从预期层面形成正向引导。与此同时,60208中标结果略高于中债估值,按照我们此前测算的模式,套利资金依旧存在获利空间,有利于从边际上改善市场情绪。

  2)周末通胀数据低于预期,难以构筑货币政策持续收紧的条件。根据我们此前在《加不加息,这是个问题?20171205》中的讨论,2018年CPI预计平均水平在2.2%左右,演绎过热通胀水平的概率偏低,叠加实体经济或将出现羸弱格局,难以构筑货币政策从紧的条件。

  另一方面,1MLF分批操作触发加息遐想,2)中小银行紧箍咒的再现,3)存单集中到期,负债端压力恐加剧,恐侵蚀短期利好的提振。

  其一,MLF分批续作,加息担忧骤起。自今年6月以来,央行MLF投放均遵循一次对冲当月全部到期,并实现小幅净投放的轨迹。本次打破原有路径出现在中美收益率会否出现联动的市场担忧中,不禁让人联想是否存在年内第三次上调MLF利率的可能。事实上,我们认为下周四美国加息,将成定局,央行是否会跟随,也会明晰。中国此次跟随加息的必要性不大。考虑到当前金融去杠杆主要依靠出台监管政策来推动,通过提高公开市场操作的利率来去杠杆的必要性在减小,实际上央行6月就没有再跟随美联储加息。而且人民币兑美元中间价模型中引入逆周期因子之后,人民币基本实现较为平稳的双向波动,汇率不再成为货币政策的约束。不过央行本周分两次续作MLF,也留有一定余地,有待进一步观察。

  其二,中小银行监管趋严,同业委外杠杆链条或遭收缩。银监会本周下发《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》,以流动性监测作为出发点,引入新指标搭建观察窗口,一则区分商业银行类型,精细化流动性风险管理手段;二则延续此前防范同业负债无序扩张过度暴露风险敞口的思路,加强对中小银行同业业务的监管,后续以同业支撑委外的模式或将面临主动收缩的格局;再者,引导商业银行回归存贷业务本源,支持实体经济的发展。尽管考虑到过度时间合理,直接冲击或较为有限,但需关注短期内对市场流动性的扰动。

  其三,存单集中到期,负债端压力恐加剧。10月中旬以来,存单收益率持续攀升;并且,与此前临近季末净融资由负转正不同,本轮存单净融资在11月中旬净融资回正,这也表明年关将近,机构资金需求旺盛,以高成本争夺负债的现象普遍。下周NCD到期规模将继续攀升,再创单月到期新高,达到6738亿,发行成本恐再触及高点,进一步掣肘配置进场。

  综合而言,虽有置换操作和基本面因素的利好,但监管趋严的余悸尚存,加之负债端压力的骤升和MLF遗留的加息遐想,市场谨慎情绪阶段性和局部性的缓释难以延续,关注负债端的不稳定性或将引发的调整。

  宏观利率:预计11月经济数据弱势反弹

  1.进出口均有所反弹

  中国11月出口同比(按美元计) 12.3%,预期5.3%,前值6.9%;中国11月进口同比(按美元计) 17.7%,预期13%,前值17.2%。中国11月贸易帐(按美元计) 402.1亿,预期350亿,前值由381.7亿修正为381.9亿。

  1)全球经济仍在冲高阶段,外需比预期的强

  美欧日经济仍在冲高。从美欧日三季度GDP来看,全球主要发达经济体的增长还在加速,11月中国对美欧日出口均较10月有所改善。而美国8、9月连遭飓风,导致投资、消费(如购车)等需求在四季度释放。外需转好,加上10月受节假日因素影响,工作日同比缩减1天,导致中国出口在11月反弹,这在中采PMI数据的出口订单分项中也有所反映。

  往后看,11月的出口反弹很可能只是冬天里的“小阳春”,未来出口很可能会转为回落。第一,外需即将见顶。美国经济经历了两个季度的强势增长,四季度可能会开始逐渐放缓,非制造业PMI等软数据已经开始出现放缓的迹象。美国税改中的关键部分-企业减税实施很可能要到2019年,对2018年的影响很可能有限。欧元区明年年初将开始缩减QE,而日本经济本轮复苏高度依赖全球贸易。我们认为,全球主要发达经济体的复苏周期已跨过高点,开始进入了中后期,而中美两大主要经济体均已经进入后期。

  第二,基数逐渐拖累出口。本轮全球贸易复苏从去年三、四季度开始,中国则稍晚,出口复苏从今年年初开始。作为全球贸易重要参考指标的韩国出口在11月继续放缓,增速低于10%,反映了去年四季度出口的高基数开始对出口产生拖累。中国在未来几个月也将面临这种情况。

  不过中国出口也很难快速跌到负增长。中性假设下,明年中国出口的增速中枢可能在5%附近,但考虑到2017年出口对经济的拉动作用较大,同比来看,明年出口对经济的拉动将放缓。

  2)进口“强”的原因:取暖季天然气进口增加、钢价涨带动钢材进口、电子产业链的进口较强,但大宗商品整体进口其实并不强

  从数量来看,铁矿砂、煤等进口数量增速较低或负增长。但天然气进口量增长较快,主要反映了北方环保趋严,需要进口大量的天然气来作为对煤炭取暖的替代。而且取暖季限产导致国内钢铁供给不足,价格快速上涨,钢铁进口数量也随之增加。大宗进口的结构分化指向当前进口“强”一定程度上由供给端所致,内需尤其投资难言强劲,我们维持此前单月投资同比增速反弹,但累计同比增速继续下行的判断。

  苹果产业链同时推高电子产业进出口,掩盖贸易减速。苹果10周年带来的iphone X销量火爆(远超去年的iPhone 7),中国的代工厂为其贡献了绝大部分的组装生产。感恩节后的黑色星期五iphone X的销量高达600万台。iphone X的销量较好也意味着大量的苹果零部件进口,从韩国、中国台湾地区等对中国出口结构中也可以发现端倪。拿掉苹果产业链的增量,进口的靓丽程度也大打折扣(电子进口同比拉动进口超3%)。

  2. CPIPPI均有所回落

  中国11CPI同比1.7%,预期1.8%,前值1.9%CPI环比0.0%,前值0.1%。中国11PPI同比5.8%,预期5.8%,前值6.9%PPI环比0.5%,前值0.7%

  1CPI涨不上天,明年同比中枢在2.2%左右

  理解今年的通胀有三大要素:第一,“低”,包括鲜菜、猪肉在内食品的拖累;第二,“高”,医疗服务改革,医疗分项大幅上涨高达7%的同比(11月);第三,“下窜上跳”,国际油价年初高,年中弱,下半年又开始上升。

  我们认为明年CPI同比的中枢仅仅是相对今年小幅提升,全年同比均值很难超过2.4%,预计在2.2%左右。高点也很难达到3%,同时也不存在由经济过热推动通胀持续上涨的基础,因此,从实体经济的角度出发,并不能推导出贷款基准利率加息。明年如果加息,很可能也只是针对金融市场的逆回购、MLF等工具利率提升。

  2PPI趋势性回落,但明年同比的中枢预计在4%

  受基数影响,11月PPI同比的回落已在市场预期之内,更需要关注的是环比涨幅,本月为0.5%,并不低。PPI的韧性来自两方面:

  一是我们在经济分析框架中反复提到的,今年经济的一个关键点在于紧平衡:企业的低投资、低库存,根据需求端的订单来决定生产,在这种情况之下,价格对供需条件的变化较为敏感,价格“易涨难跌”,“涨的多跌的少”,11月以来螺纹钢现货价格的上涨正是这个逻辑的体现(仅现货)。

  二是国际油价上涨的推动,石油加工、炼焦和核燃料加工业,石油和天然气开采业的价格也随之上涨,同时也带动了下游化学原料和化学制品制造业等行业价格的上涨。

  由于今年下半年PPI环比累计涨幅较高,估计在3.7%左右(包括12月的预计值),这导致明年PPI同比的中枢位可能维持在4%,甚至更高。对工业品而言,“通缩”在明年难现。

  3.下周(12.11-12.15)将进入税期,预计流动性有所收紧

  下周回收流动性的主要因素主要是逆回购到期和缴税。流动性到期方面,下周将有4800亿逆回购到期,其中周二到期1100亿,周四到期2400亿。同时本月15日(周五)是申报纳税截至日(主要缴纳12月的一般纳税人增值税、消费税和文化事业建设费),也就是说下周将进入缴税高峰期,我们预计本月纳税规模为5000多亿。所以为对冲税期,预计本周央行在周中会逐步转向净投放。

  信用观察:警惕信用利差走阔风险

  供给升+到期降,但难改净融资羸弱格局。信用债周度发行规模小幅回升至941亿,到期量亦回落至950亿水平,净融资虽环比上出现改善(-9亿),但规模维持在较低水平,颓势尚未扭转。正如我们此前在周报中一直强调,年关时点的临近,信用一级或将在短期延续偏弱的格局,主要与以下几点有关,1)资金利率的剧烈波动,将对短债供给成本产生联动,削弱发行人滚债意愿;2)发行人对年末调整存有预期,加之3季报之前,供给已经局部释放,通常将发行计划推迟至年后及春节之间;3)负债端压力的加大,掣肘配置进场,市场承接能力的弱化亦有不利影响。实际上,参照以往年末一级缩量,通常与供给端联系密切,除发行人因素外,承销机构目标接近完成亦有影响。不过,今年以来,发行成本上行与二级市场调整的共振,承销规模与目标尚有距离,在城投债方面更为明显。短期而言,一级市场发行或将维持低迷格局。以下具体来看本周发行情况:

  第一、短融及中票大致对冲到期,公司债净融资维持低位。1)短融本周发行462亿,主要来自交运(120亿)及公用事业(96亿),由于到期量边际上提升但幅度不及到期,周度净融资为40亿。2)中票本周发行规模203亿,较上周提升,综合及建筑装饰行业是发行主力,到期量下滑至172亿,净融资得以提振。3)企业债中均为城投品种,规模为50亿,由于到期量维持较高水平,城投品种净融资依旧羸弱。4)公司债本周发行小幅提升至151亿,到期量亦有回升,但不及发行,本周实现净融资56亿。

  第二、民企债净融资锐减。1)地方国有企业债净融资边际上出现抬升,但到期量出现回落,净融资本周由负转正,达到93亿。2)中央国有企业债本周发行171亿,较上周小幅改善,到期量骤降,净融资为14亿。3)民企债发行与到期一降一升,净融资反而落入负区间。

【寒飞论债】NCD到期创新高,负债端压力不容小觑-债市每周观点20171210
  二级市场:估值短暂修复,但信用利差潜在走阔风险不小。本周信用债收益率全线下行,1)短端品种下行幅度明显大于其他品种,2)城投债及中短票中长期品种估值下行幅度相近,多在7bp以内。经历一段时间以来的持续下跌,信用债市场调整压力在本周得以舒缓,一方面,利率债收益率调整放缓带动效应,信用利差变动多不足5bp反映信用债跟随偏强,主动压缩力度不足;另一方面,资金利率本周松动,缓释信用债市场去杠杆进程,短端品种向下修复明显高于其他品种亦有所佐证。信用债本周阶段性“喘息”,利差走阔风险依旧偏高。

  首先,异常成交个券指向信用市场调整尚未到位。根据我们此前梳理11月中旬调整至今,异常成交个券(期间估值上行超过40bp)信息表明:1)中长久期城投债成为抛压最重品种,除因市场因素产生调整之外,政策效应的持续发酵同样产生负面影响。而本周审计署公布《2017年第三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计结果》,违规举债行为再被警告,市场谨慎情绪短期恐难停止。2)此前利差被过度压缩的过剩行业品种开始调整,采掘和钢铁行业等个券估值调整幅度明显大于其他行业,不过行业利差仅回升至今年9月水平,利差保护依旧不足。

  其次,取消发行虽回落,但表征的配置需求偏弱。信用债一级市场取消及推迟发行规模虽在本周滑落,主要与年末发行计划本就偏少产生的扰动有关。不过,纵向对比同期而言,依旧处于较高水平,反映信用债“真实”需求羸弱。

  最后,机构负债端压力膨胀,叠加杠杆去化的负面影响,年末利差恐将继续走阔。近期NCD水平再创新高,且净融资维持在正区间,反映机构年末“争夺”负债压力颇大。加之近期委外赎回和信用债杠杆去化趋势的扰动,信用利差走阔的压力不小。考虑到利率上行区间情况,目前信用债基准估值多已回升至13年末水平,但信用利差调整迟滞,后续走阔幅度的合理估计大致在50bp。投资者需做好防御,对流动性偏弱的低等级品种而言,还需警惕再融资风险向估值风险的传导。

衍生品观察:期货表现强于现券,推荐做多基差
衍生品观察:期货表现强于现券,推荐做多基差
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【寒飞论债】NCD到期创新高,负债端压力不容小觑-债市每周观点20171210
本周,国债期货主力合约现券表现强于期货,主力合约净基差小幅上行,10年期主力合约贴水加深,5年期主力合约升水变浅;资金面宽松,本周市场情绪改善,直至周五出口数据大超预期,对市场情绪形成了压制。周一美国减弱通过,但受益于资本面宽松,情绪改善,午盘期货开始拉升;直至周三,前期改善的情绪略显谨慎,多空双方接近势均力敌;周四国债换券中标利率低于预期,投资者更愿持有长债,债市表现不错;周五出口数据大超预期,对债市情绪有所压制。

  基差策略:做多基差。目前,主力合约的净基差均在0附近,依旧处于历史低位。由于目前的国债收益率水平在3.9%左右,距离3%很远,CTD集中在长久期债券上,发生CTD券切换的概率不大,转换期权价格偏低;并且,当净基差小于0时,就会出现无风险套利机会(不考虑交易成本)。经过两周期货强于现券的格局,本周重回到现券强于期货的格局下,预计主力合约净基差将继续回升的概率很高,因此我们推荐做多基差。

  跨品种策略:推荐主力合约做陡曲线策略,多2TF1803同时空1T1803。本周市场表现先扬后抑,收益率曲线继续倒挂(7年期最高),由于5年期品种上行幅度比10年期品种上行幅度大1bp,收益率曲线斜率较上周略微变平,但5年期和10年期合约的活跃CTD收益率水平依旧比较接近。近期投资的安全边际依旧很高,我们推荐1803合约做陡曲线策略。目前多2手TF1803同时空1手T1803的价差为100.015。

海外观察:非农超预期,加息成定局
海外观察:非农超预期,加息成定局

  本周美国发布11月非农就业人数,超市场预期,无碍美联储加息预期,美元上行,黄金受挫;美国批准过渡性开支议案,政府暂时不会关门;EIA周报成品油库存积压严重,特朗普承认耶路撒冷为以色列首都,油价下挫。标普500指数本周累涨约0.35%,报2651.5点;道指累涨约0.4%,报24329.16点;纳指累跌约0.11%报6840.08点。美国期限利差开始走阔,10年期基准国债收益率本周上行1.5bp,报2.377%。美元指数本周累涨1.09%,报93.901。

  欧洲STOXX 600本周累涨1.38%,报389.25点。德国DAX 30指数本周累涨2.27%,报13153.7点。法国CAC 40指数本周累涨1.55%,报5399.09点。英国富时100指数本周累涨1.28%,报7393.96点。德国十年期国债收益率本周上行0.2bp报0.307%。

  WTI 1月原油期货本周下跌约1.71%,报57.36美元/桶。布伦特2月原油期货本周下跌约0.52%,报63.4美元/桶。COMEX 2月黄金期货本周累跌约2.64%,报1248.4美元/盎司。

  本周海外的主要事件有:

  1、美国11月非农数据超预期。周五美国劳工部发布11月美国非农业就业人数新增22.8万,大幅超出市场预期值19.5万;失业率保持在4.1%,符合预期,与前值一致;平均薪值同比增长2.5%,环比增长0.2%,不及预期。数据发布后,美元指数短线下跌后反弹收涨10bp,黄金短线震荡约5美元,10年期美债收益率短线急升。

  1)美国劳动力市场持续表现强劲。9月飓风冲击过后,10月、11月美国劳动力市场持续走强,失业率维持在4.1%,是2000年12月以来的最低值;非农就业增长也创下去年中以来连续两个月的最佳表现。不过,62.7%的劳动参与率仍然是20余年来的最低值。

  2)制造业就业人口增加3.1万,高出预期一倍,表现最为突出。专业和商业服务领域、医疗保健行业新增就业人口也取得较大增长,拉动11月就业市场。因飓风出现波动的餐饮服务业就业数据持续回暖。这表明美国雇主对经济前景看好,就业市场基本脱离飓风带来的创伤。

  312月加息已成定局,不过薪资增长或将影响未来加息路径。9月飓风带来的短期影响逐渐消退,11月时薪增长较上月略微增长,但仍不及市场预期。科技增速放缓、人口老龄化等因素对薪资长期造成的压制为美国通胀回升蒙上阴影。11月非农数据超预期意味着12月13日美联储加息已成定局。但是如果薪资增速继续疲软,或将影响美联储对将来美国通胀水平的判断,进而影响明年的加息路径。

  整体来看,11月的非农数据反映出美国基本面仍在走强,不过关于菲利普斯曲线的讨论仍将持续。

【寒飞论债】NCD到期创新高,负债端压力不容小觑-债市每周观点20171210
2、临时拨款法案避免政府关门,共和党税改“暂松一口气”。12月8日,美国国会参众议院通过临时拨款法案,避免联邦政府关门。此前共和、民主两党对2018财年的政府预算案一直未能达成一致,两党分歧主要在于是否囊括“追梦人计划”(DACA,暂缓遣返年轻无证移民法案计划),共和党不希望在预算案中加入此计划,而民主党希望加入。因为分歧,国会迟迟不能通过预算案,政府面临关门危机。一旦政府关门,共和党的税改议案进程或将陷入“停滞”。当前的临时拨款方案可以支撑政府运作到国会圣诞节假期休会之前,白宫方面也一直希望圣诞节前能够将税改议案交至总统签字。如果税改不能在年前顺利落地,新年后两党政治博弈时共和党或将就税改议案对民主党做出妥协。但至少就目前来看,税改暂时不会受到政府停摆带来的冲击,共和党可以“暂松一口气”。

  3、特朗普承认耶路撒冷为以色列首都,中东乱局再生。美国时间12月6日,美国特朗普发布声明称美国政府将承认耶路撒冷为以色列首都,并将把美驻驻特拉维夫大使馆搬迁至耶路撒冷。作为犹太、基督和伊斯兰三教圣地,耶路撒冷归属纷争是中东和平进程中最为复杂和敏感的问题之一。虽然美国一直默认耶路撒冷为以色列首都,但此次是美国首次官方表态。此举或将重燃巴以冲突,给当前一片混乱的中东局势再添“不安定”因子。声明发布后,油价一度暴跌3%,黄金上涨,市场避险情绪上升。

  总体来看,美国非农数据表现超预期,就业市场复苏强劲,但薪资增速依然对通胀存隐患;美国国会不会让政府停摆,无需过于担心可能对税改带来的负面影响;美国官方承认耶路撒冷以色列首都地位或将“再搅”中东乱局,投资者需谨慎中东局势对原油价格可能带来的负面影响。

招商固收研究团队
 

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(责任编辑:李兴旺 HF015)
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