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年末这道坎,民企怎么过?

2017-12-20 08:10:06 和讯名家 
  #策略观点:民企上市公司接连出现债务违约,本质上是经营顽疾的显性化过程。对于1)有息债务陡增,且占比畸高,2)自由现金流持续表现出羸弱迹象,3)实际控制人负面新闻不断,4)存款收益率低于市场平均水平的民企而言,投资者需规避资金链弊病引发信用风险的可能。

  风险提示:监管政策超预期

  每日策略观点

【寒飞论债】年末这道坎,民企怎么过?(徐寒飞/李豫泽)-债市每日观点20171219
1、收益率午后上行,严监管担忧再起。加息落地,市场短暂企稳后,今日谨慎情绪再起,一方面,活跃个券收益率早盘窄幅震荡,午后持续上行,日终170215收于4.825%;另一方面,国债期货主力合约宽幅震荡,受现货带动午盘下跌。尽管今日财政部操作国债随买,成交量尚可,但也难改弱势交投,原因之一,市场传言中央经济工作会议或将推进严监管;原因之二,今日跨年资金依旧紧俏,同时IRS趋势性上行,折射的流动性预期并不乐观,叠加负债端压力尚未消除,极易触发市场担忧情绪。

  2、年末这道坎,民企怎么过?近期因某资管产品兑付逾期,引发市场对于上市公司龙力生物(002604,股吧)债务违约关注。这也是继保千里(600074,股吧)之后,本月再度出现民企上市公司违约事件。昨日,龙力生物发布“关于媒体报道核查的公告”,内容称:1)公司因流动资金需求,曾与中海信托签署贷款合同;2)该借款资金主要来源为大同证券(博客,微博)管理的资金集合计划;3)截至12月7日,公司尚未清偿贷款,构成违约;4)公司多个银行账户已经冻结。与此同时,监管部门下发关注函,对公司现金流及债务情况进行问询。截至今年3季度,龙力生物账面货币资金高达9亿(多以银行存款为主),足以偿还信托贷款,但为何资金链如此紧绷?事实上,龙力生物与保千里违约有着较为相似的共性,我们以此对比说明。

  共性之一:有息债务占比颇高,难敌财务费用侵蚀效应。首先,两大公司近年来有息债务占总负债比例均超过60%,保千里持续攀升,17Q3逼近85%。其中,龙力生物有息债务占比于16年下半年骤升,源于信托贷款规模的陡增。其次,债务结构的不合理促使财务费用高企,对净利润的侵蚀显著,今年以来,龙力生物财务费用占净利润平均比例达到41%,而保千里则在42%左右。负担过重的财务费用,表面耗散的是公司内部造血机能,实质上是削弱偿债能力。

  共性之二:自由现金流羸弱是痛点。尽管两大公司营收增长尚可,但现金流却折射的是相反景象。我们以经营性现金流净额与投资性现金流净额之和构建自由现金流来看,16年以来,由于投资性现金流的过快流出,致使公司内部现金流处于相对匮乏的状态。进而也造成短期兑付出现较大压力。

  共性三:实际控制人的负面信息不断。保千里之所以投资性现金流大规模流出,与原董事长的过度投资密切相连;除此之外,公司还陷于信息违规披露、监管处罚和银行查封资产及要求提前还贷等负面因素中。无独有偶,龙力生物实际控制人将持有股份几近全部质押,同时公司多个银行账户遭到冻结。民企近年以来成为违约重灾区,原因之一与实际控制人非预期行为有关,此次两家上市民企亦难以幸免。

【寒飞论债】年末这道坎,民企怎么过?(徐寒飞/李豫泽)-债市每日观点20171219
  共性四:差异中蕴含的共同点——可动用的资金或低于账面数额。尽管现金流和债务结构层面呈现出弱化的特征,但当我们采用货币资金与短期债务之比拟合短期债务覆盖能力时发现,两家公司出现较大分化,这也回到我们此前提出的问题。龙力生物短债覆盖能力并不差,相较而言,保千里则已经出现偿债“捉襟见肘”的迹象。由于两家公司货币资金绝大部分由银行存款构成,我们以利息收入占银行存款比例估算利息率来看,两大公司存款收益率不足1%,均低于目前市场平均水平。尽管其中存在偏差,不过一定程度上反映出公司可动用的资金要低于账面数额。

  总体而言,民营企业接二连三暴露资金链问题,实际是公司经营顽疾显性化的过程。两家上市公司债务违约进一步折射的是民企信用事件的超预期特征。随着今年以来融资成本的上行,民企再融资痛点显现无疑。明年到期信用债规模不小,叠加面临回售的房企债规模亦在高位,如何从过往经验中预判主体信用资质,我们将在后续的高收益策略中做更为详细的解读和剖析,望投资者密切关注。 

    本文首发于微信公众号:寒飞论债。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:张洋 HN080)
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