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2018债市难扭转 信用违约料比2017年多

2017-12-29 06:44:03 21世纪经济报道  黄斌

  本报记者 黄斌 北京报道

  “强监管”,是2017年中国金融市场上最显著的烙印。

  央行推出MPA考核、银监会“三三四”检查、同业存单纳入MPA考核、货币基金新规、资管新规、商业银行流动性管理办法……监管频频拉动市场的缰绳,债市也在一次又一次措手不及中跌跌不休。

  今年10月底,10年国债到期收益率踏上3.8%,之后两个月里在3.8%-4.0%的区间内徘徊;而就在去年10月,10年期国债收益率曾一度逼近2.6%这个多年来的历史低点。

  去年,债市投资者在一片欢腾中享受着延续了近3年的牛市,有分析师甚至将10年期国债收益率看至1.7%,引来交易员“职业生涯只剩下100BP”的傲娇玩笑;而今年,交易员们则在忍受奖金大幅缩水的同时,望着节节向上的收益率,谨慎守护手里有限的头寸。

  短短一年,恍若隔世。来年,日子依旧不好过。

  “2017年的债市涨跌与宏观基本面分析脱节,主要受强监管的影响较大,持续了一整年的熊市。”中信建投资管部执行总经理吴浩对21世纪经济报道记者表示,2018年债市将继续维持这个轨迹,“万众瞩目的29条资管新规落地后,无疑对债市将产生巨大波澜。”

  “至于杠杆,大家一直是误读,不是产品的杠杆,是国企融资、银行表外资金的杠杆。银行整体的缩表,就是降杠杆,肯定减少流入债市的资金面。”吴浩说。

  “防风险依旧是2018年的政策主线,金融去杠杆、强监管仍将延续。”在12月22日的“2018年金融监管与债券市场投资机会展望”专题研讨会,中诚信国际董事长闫衍表示,在此背景下,金融监管政策和货币政策难以放松,货币条件继续趋紧,银行资产负债表扩张放缓,这将带动整个信用市场继续收缩,市场流动性将持续处于紧平衡态势。

  债市“被抛弃”背后:资产大轮换

  回望激荡的2017年,10年期国债收益率一波接一波地跳涨,中间偶有回落,但很快又被下一波走高取代,11月,收益率两次破4%,为近3年来头一遭;10年期国开债收益率波动则更大,收益率逼近5%。

  中金公司固收研究团队总结称,2017年的政策取向可以归结为“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”。而这正好是债市面临的最不利组合:钱紧导致资金成本高,倒逼去杠杆;严监管导致表外配债力量减弱;宽信贷导致银行表内将有限资源向信贷倾斜,负债端缺口大,同业存单融资需求强;重实业导致融资需求仍旺盛。

  实际上,随着债市收益率一路走高,实体企业的债务融资需求,已大量从信用债转向贷款,后者因基准利率未作调整而存在时滞,且利率上浮程度有限。

  恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人蔡浩近日撰文指出,2017年以来企业债净融资总额为数年来最低,但是今年社融增量却依然增长迅猛,其中主要的原因便是债券与贷款融资的轮换。

  据其估算,今年前11个月人民币新增贷款累计达到13.26万亿,假定12月新增贷款与去年同期相仿(1万亿左右),则今年新增贷款累计增速有望达到14.6%,远超市场12%-13%的增速预期。

  结论则是:在债市收益率不断创新高的背景下,企业融资需求在向银行贷款渠道转移,而为了保证实体融资需求得到满足,央行采取了“宽信贷”(放宽了合意贷款增速)的政策进行对冲。

  在蔡浩看来,债券与贷款的资产轮换有两大优点,一来可以延缓社会融资成本的上升速度,减缓对实体经济的影响,延长去杠杆进程;二来与近期监管部门对商业银行抑制同业、回归本源的倡议相一致。

  正因此,政策部门对目前债市的状况并无过多忧虑,四季度债市大幅暴跌时,也不像2016年12月那样,有鲜明亮出救市的态度,而“仅仅在10年期国债收益率两次盘中超出4%后均遭遇国债期货迅速拉升而回调这一情景上,能看出一点维稳意图”。

  “换个角度来看,国债4%,政策性金融债5%,或许就是当前的政策容忍上限。”蔡浩认为。

  信用风险压力抬升 回售压力骤增

  “最猛烈的监管冲击应该已经过去了,过去一段时间甚至有些超调。明年上半年,需要注意监管因素对市场的影响,风险点包括资管新规的正式出台、针对同业业务的规范等。”北京一位券商固收分析师对21世纪经济报道记者表示,下半年随着信贷需求的逐步回落,债券配置需求上升,对债券市场形成利好。

  “经过这轮收益率上行,甚至矫枉过正后,债市的配置价值已经凸显,但趋势性的机会,还需要等待。”该分析师说。

  吴浩指出,所谓配置型机会,需相对资金属性而言,“如果是短期资金,可能还不敢进入债市;如果是保险类的长线资金,目前债市收益率当然是好价格。”

  除了利率债走势,随着信用债发债难度的增加,来年信用风险压力,亦是市场关注的重点。

  中诚信国际董事长闫衍表示,虽然2017年随着企业盈利改善,债券市场信用风险释放趋缓,但当前债券市场累积信用风险仍较高。

  “已违约主体中有38只存续债券将在未来两三年到期,涉及本金规模近360亿元,其中有25只债券将于2018年回售或到期,本金规模超过170亿元,随着个体信用风险的上升,叠加上相对偏紧的货币市场环境,2018年债券市场信用风险仍存在上扬压力。”闫衍提醒称,随着越来越多的债券开始应用特殊投资者保护条款,需警惕由交叉违约引发的风险联动效应。

  需要额外注意的是,2018年信用债回售压力不容小觑。

  中金公司一份近期研报指出,2018年进入回售的非金融信用债总量达到1.04万亿,为2016年-2017年的2-3倍;而这1.04万亿将进入回售期的债券中,目前有94%处于折价状态。这意味着,部分资质较差的发行人,若投资者担心其违约风险,即使提升票息可能也难以避免回售。

  其中,2015年开始大幅扩容的公司债,或需要特别关注。

  据中金公司统计,2018年公募公司债和私募公司债到期及回售总量分别为5371亿元和8236亿元,分别较2017年到期和进入回售总量增长120%和149%。

  “公司债从2015年下半年开始放量,2016年上半年达到高峰,很多2+1和3+2期限结构的债,明年上半年就会迎来回售期,但交易所那边可能不让续发,压力会比较大。”北京某券商固收业务人士对21世纪经济报道记者表示,随着监管层对打破刚兑容忍度的提高,2018年信用违约事件“会比2017年多”。

(责任编辑:赵然 HZ002)
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