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慎言“债牛前夜” 博弈结构性交易机会

2018-01-02 06:37:05 中国证券报 

  □本报记者 王姣

  走过2017年的单边熊市,10年期国债收益率最终险守4%大关。冬去春来,市场流露出对债市“复苏”的渴望,“新一轮债牛前夜”的预期重现。

  当下,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,积极的财政政策取向不变,稳健的货币政策要保持中性,去杠杆、严监管将持续推进,金融生态链重塑仍在路上,由此市场主流观点认为,尽管2018年债市配置价值渐现,但经济韧性较强、通胀压力犹存和流动性环境中性略紧,市场暂时还看不到有趋势性机会,应慎言“债牛前夜”,蛰伏中博弈结构性交易机会。

  基本面仍是“地心引力”

  2017年债市全面入熊,10年期国债收益率大幅上行近100基点,10年期国开债收益率年内最大涨幅近130BP,调整的时间和幅度均为历史罕见。

  这轮债市调整与以往一个明显的不同之处在于,基本面对债市的影响有所弱化。回顾近几年的市场表现,2012年之后名义经济增速的波动被熨平,无风险利率的政策驱动特性变得更为明显。但恰如机构所言,经济基本面作为无风险利率的“定价中枢”,仍然起着牵引利率走势的作用。

  “基本面影响看似弱化,但仍是债市的‘地心引力’。”中金公司指出,从目前的格局来看,2018年实际GDP增速小幅放缓的概率偏大。

  这一判断也是当前市场的相对一致预期。中信证券(600030,股吧)认为,2018年经济将要“韧性”不要“周期”,GDP增速预计在6.6%-6.8%,“韧性”预计来自宏观调控的适度托底。东方证券表示,2018年,地产增速预计小幅下滑,制造业投资企稳回升,基建是平滑剂,总量经济大起大落的概率都不大,预计总体平稳。

  不过,以招商证券(600999,股吧)、安信证券为代表的部分机构对2018年经济看法相对谨慎。招商证券认为,2017年稳增长靠的还是“融资扩展”+“财政扩展”+“出口改善”,但2018年三大因素的边际改善空间有限,预计2018年GDP增速可能会探底6.5%。安信证券同时表示,2018年中国经济增速将降至6.5%附近,经济增速将进一步回落的原因主要有全球经济的共振走弱、去杠杆对非金融企业的压力、家庭部门去杠杆对房地产行业的影响将较为严重、经济出清之前财政货币政策难言放松等。

  总的来看,目前市场已经形成了经济有韧性、增速稳中略降的预期,但分项判断千差万别,后续需谨防尾部风险和预期差。此外值得注意的是,许多市场人士对2018年物价表示担心,认为CPI中枢可能在2.3%甚至更高,通胀阶段性超预期可能是未来的潜在风险点。不过多数机构认为,2018年整体通胀压力仍较温和,尚不会给货币政策以明显压力。

  “紧货币+严监管”延续

  如果说基本面是债市的“地心引力”,那么政策面或许仍是左右2018年债市的“主旋律”。目前来看,2018年“紧货币+严监管”的政策组合大概率延续,由此债市面临的压力依然较大。机构普遍认为,2018年稳健中性的货币政策基调不会改变。

  中信证券指出,在保持稳健中性的货币政策取向下,放量和加价的“量价分离”的政策组合将得到延续,从量上看,央行将继续通过定向降准、公开市场投放、SLF等定向投放的方式进行数量供给,并加大对普惠金融的支持力度进行结构调控,保证经济稳步增长和经济韧性;价格方面,央行将根据实际情况渐进跟随美联储加息以维持中美利差、稳定汇率水平的有利条件,很有可能延续2017年12月加息的步骤,加快加息节奏、缩小加息幅度,小步快走加息。此外,央行可能对存贷款基准利率进行非对称加息,即提高存款基准利率同时保持贷款基准利率处于当前水平。

  与此同时,金融防风险政策逐步落地,对金融生态链和资管生态的重塑仍在进行当中。机构分析指出,去杠杆虽已取得一定成效,但政府加强监管的决心并没有发生变化,未来金融监管依然是影响债市的核心因素。

  硬币的另一面是,后期随着监管政策的落实及无风险利率对实体传导效应的显现,也不排除货币政策边际放松的可能。

  “假使2018年货币政策出现松动,触发剂有可能是经济出现下行压力、金融去杠杆显效或金融机构出现流动性事件冲击。”中金公司指出,货币政策的适时软化也许在2018年看得到且可能是债市面临的一个机会,在融资需求回表、监管趋严背景下,降准的必要性会逐步提高。

  供需力量再平衡

  除基本面和政策面的因素外,市场交易主体由配置型机构转向交易型机构,也使得最近这轮债市调整有别于以往。对2018年债市而言,供需力量再平衡也可能是一个突破口。

  供给层面上,2018年债券的发行量或在预期之内,尤其地方债供给冲击将减弱。海通证券(600837,股吧)指出,地方债方面,13.4万亿元的地方债务置换将在2018年到期,置换额度边际下滑;国债方面,中央弱化经济数量、强调经济质量,这意味着财政刺激出现概率较低,国债净融资额将较为平稳增长;政策性金融债发行量相对而言更加根据市场利率情况进行调整,如利率大幅抬升的情况下政金债发行量锐减。

  另据中信建投证券测算,预计2018年国债供给量为3.37万亿元,地方债供给为4.08万亿元;此外,预计2018年国开行、进出口行和农发行债券发行规模分别为1.43万亿元、5400亿元和1.02万亿元。整体而言,2018年债券整体供给压力大概率减轻。

  对于需求层面的判断,目前市场存在一定分歧,但总体而言,理财监管仍然存在较大的不确定性,债券需求释放的关键仍然在于银行。

  天风证券预计,2018年银行对利率债的配置需求将略有收缩。首先,总量上,2017年以来银行业金融机构总负债同比增速不断下降;其次,负债端结构不稳定,压制银行配置利率债需求。

  “银行配置需求较难明显修复,交易型需求也可能继续受到压制。”长江证券(000783,股吧)认为,同业存单纳入MPA考核的实施,或削弱部分银行配债能力;地方债的发行和较为旺盛的实体融资需求等,也不利于银行配债需求的修复。同时,随着防风险的持续推进,银行同业业务或继续收缩,理财等规模或趋于回落,债券交易型需求也将趋弱。

  不过中信建投证券认为,2018年银行配置需求存在改善的空间,尽管理财净值化管理仍可能给银行带来流动性压力,但是2018年融资需求的下滑可能刺激银行加大债券的配置力度。此外,保险和海外配置力量也有望边际上提振债市需求。

  博弈结构性机会

  自2016年10月以来,本轮债券熊市已经持续了近14个月,以10年期国债和国开债为代表的长端利率债收益率水平,调整幅度已高达130BP和184BP,调整时间和幅度已经不亚于2013年。从绝对水平来看,目前10年期国债和国开债收益率分别接近4%和5%,3年期和5年期中票AA+中票收益率也已突破5.5%,均接近历史高位,配置价值逐渐显现。

  在此背景下,近两月市场对债市正处于新一轮“牛市前夜”的看法重新增多,主要逻辑包括经济增速下行、通胀压力不大、融资需求回落下银行配债增多等。如海通证券2017年11月底开始高呼“新一轮债券牛市前夜,不要倒在黎明前!”

  但综合机构年报来看,多数观点认为,2018年经济有韧性、增速稳中略降,“紧货币+严监管”的政策组合将延续,供需面临再平衡挑战,整体环境并不支持债市出现趋势性机会,2018年如何抓住结构性机会也许更为关键。

  长江证券指出,从传统经济基本面和流动性视角来看,较强的经济韧性、明显回升的通胀和中性略紧的流动性环境,均不支持债市出现趋势性机会。同时,超额准备金率持续低位下,地方债的发行和较为旺盛的实体融资需求等,也不利于银行配置需求的修复。此外,金融防风险的推进,继续对交易型需求形成压制。综合来看,债券配置价值逐渐显现、趋势性机会难见,慎言债牛前夜、前夜或较漫长。

  那么2018年长端利率是否存在下行机会?“我们觉得可能会有,这里面会有两个逻辑支撑:一是2018年货币政策虽然整体是稳健中性,但存在边际放松的可能性;第二是2018年债市供需的局面会有改善。”中信建投证券表示。

  中金公司指出,2018年一季度初,由于是传统的供给淡季,美联储加息利空兑现,MPA、LCR考核结束,定向降准推出,保险开门红,容易产生交易性机会,但资管新规、信贷开门红等导致市场做多的空间和可持续性都存在不确定性。2018年二、三季度则建议关注融资需求萎缩、金融和资管生态链重塑进程、事件性冲击以及货币政策软化隐含的“绝地重生”机会。

  整体而言,2018年将是危中有机的一年,债券市场既面临着全球货币环境趋紧、国内金融去杠杆、严监管等压力,也有经济增速下行压力犹存、债券配置价值提升、货币环境或边际改善等因素的支撑,收益率大概率区间震荡,其间不乏阶段性或结构性交易机会,建议投资者合理控制组合久期,耐心等待利空进一步释放,择机参与波段,并合理利用对冲工具,降低组合波动的风险。

(责任编辑:季丽亚 HN003)
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