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【中国债市观察(第6期)】论监管组合拳下的微观生态演进

2018-01-10 07:58:45 和讯名家 
  每日观点:论监管组合拳下的微观生态演进

  新一轮监管政策引导下,金融市场微观生态正向着新方向演进:

  (1)资本实力将成为划分金融机构在生态链中地位的核心变量;

  (2)商业银行将深入地执行“以价补量”,从为跨期限资金定价到为信用、交易对手等风险定价。

  (3)非银体系和影子银行体系缩表压力加大。

  对于债券市场,由于影响定价的因子,机构预期一致化以及机构处境大分化,市场波动率或会维持在较高水平,同时国开—国债利差可能出现超出经验的上行,信用利差抬升环境下评级利差则未必会明显上行。

  市场复盘:资金持续宽松,债市维持震荡

  资金流向:央行连续第12日暂停OMO操作,资金面宽松依旧。

  现券市场复盘:监管因素持续发酵,证金债窄幅震荡。

  宏观数据与事件点评:

  逆周期因子调整:汇率市场化再进一步,人民币波动或将增加,外汇占款保持相对稳定。

  每日专题:基于超储率的微观流动性分析框架

  基于超储率的影响因素,我们搭建了分析流动性的微观框架,并简要描述了各因素背后的波动规律;最后本文分析了在央行对冲的情况下,资金面的波动情况。

  1.每日观点:论监管组合拳下的微观生态演进

  上一篇我们梳理了近期监管政策的脉络,分析了这些政策的宏观影响,本篇我们将聚焦于当前监管环境下的金融市场微观生态。

  在目前的监管环境下,未来可能形成更加立体的金融市场微观生态结构,机构行为进一步分化。

  在讨论金融机构微观生态的新变化前,我们先回顾前几个版本的金融市场微观结构。

  金融市场1.0版本:市场交易以大行为主导;利率债为主要品种;拆借市场仅作为小众市场。1.0版本下的银行资产负债结构以存贷为主体,利率体系存在着存贷市场和金融市场的割裂。随着金融市场的扩容,利率市场化的推进,金融市场逐渐发展到2.0版本。金融市场2.0版本下,融资型影子银行逐步形成,其目的主要是规避信贷政策和贷款额度的约束。在这一阶段,能够获取高收益资产的金融机构脱颖而出。另外,随着利率市场化的发展,银行表外理财应运而生,这也为下一阶段的金融市场发展奠定了基础。

金融生态
金融生态
3.0版本:随着实体来源非标资产量价齐降,以及非标监管政策的收紧,银行在存贷曲线上已不能大规模赚取超额利润。但此时金融市场收益率曲线相对陡峭化,以同业存单扩容为标志的同业融资的便利化,刺激了大量金融机构涌入市场,金融机构资产规模急剧膨胀,表外影子银行体系迅速扩张。
【中国债市观察(第6期)】论监管组合拳下的微观生态演进20180109
新一轮监管政策引导下,金融市场微观生态正向着新方向演进。我们认为,2018年落地的一系列监管政策(流动性风险管理新规、大资管新规、同业负债比例上限、大额风险暴露管理办法等)将使金融机构生态发生变化:1)资本实力将成为划分金融机构在生态链中地位的核心变量;(2)商业银行将深入地执行以价补量,从为跨期限资金定价到为信用、交易对手等风险定价。(3)非银体系和影子银行体系缩表压力加大。

  第一,目前越来越多监管指标与净资产或一级资本净额挂钩,导致资本金实力偏弱的机构在业务规模上遭遇天花板”,超标的机构还存在缩表压力。对于大中型银行,由于自身资本实力较强,短期内“天花板”效应并不明显。但随着期限错配的超额利差空间逐步缩窄,信用风险偏好的提升会进一步加重资本负担,能否顺畅补充资本将成为银行类机构的重要约束条件。

第二,资本约束下,商业银行将贯彻
第二,资本约束下,商业银行将贯彻
以价补量”,从为期限定价转换到为信用、交易对手等风险定价。原因如上篇所说,随着刚兑将依次打破,以往的隐性担保/隐性杠杆消除,银行类金融机构一定会通过提高风险溢价获取补偿。

  第三,非银体系和影子银行体系缩表压力加大。

  首先,银行表外体系在目前的监管政策下缩表压力进一步加大。银行理财资产端和负债端的达标门槛大幅提高,市场洗牌过程中会出现表外业务总量的收缩;而银行同业存单的收缩将导致同业链条上与表外负债对接部分的收缩,进一步加速了银行表外收缩的进度。

  其次,围绕银行理财和自营委外的广义基金部分也将面临收缩压力。近期的规范银信合作新规、委托贷款管理办法将导致“去通道”加速,通道规模只减不增;而银行委外规模的缩减将导致主动管理型的资管规模的收缩。

  最后,非银自营也面临规模缩减的压力。由于302号文也对非银机构实施了投资资产规模/净资产的杠杆监管办法,且质押融资额度被统一监管,这将导致资本不足的券商自动缩表。

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对于债券市场,由于影响定价的因子,机构预期一致化以及机构处境大分化,市场波动率或会维持在较高水平,同时出现几个与历史经验背离的情况:

  第一,由于定价因子从以往的经济基本面、政策面、资金面逐渐降维到政策面,导致机构预期一致化,阶段性的资金面波动加剧和现券波动加剧将时有出现。

  第二,机构的选择大分化,导致利差出现和经验上的背离。首先是国开—国债利差可能出现超出经验的上行,其次是信用利差抬升环境下评级利差未必明显上行。

2.市场复盘
2.市场复盘

  资金流向:央行连续第12日暂停OMO操作,资金面延续宽松态势

  中国央行连续第12天不进行公开市场操作,今日逆回购到期1300亿,净回笼1300亿元。从12月22日至今,央行已经累计回笼了10500亿流动性,足见去年12月份财政支出力度之大。资金面较昨日有所收敛,但总体依旧延续数日以来的宽松态势,需求较少。考虑到逐步进入1月份缴税期,预计本周后几天资金面会逐步收紧。全天来看,R007上行15BP到2.95%,DR007小幅上行0.4BP至2.70%。

  市场复盘:

  一级市场:今天发行了2支国开债,1年期国开债需求尚可,3年期需求较差,招标利率与二级市场利率已经较为接近。

【中国债市观察(第6期)】论监管组合拳下的微观生态演进20180109
二级市场:

  利率债:在前几天监管密集发文之后,债市还处于消化阶段,观望情绪较强。全天交投平淡,期货走势震荡,收益也窄幅震荡。10年国开活跃券170215在4.9225%到4.9375%之间成交,10年期国债期货主力合约T1803全天跌0.01%,国债活跃券170025下行0.5BP。

  利率互换:FR007S1Y加权价上行1BP,收盘报3.6050%,与收益率价差扩大至2BP,FR007S5Y加权价报3.9982%,较前一交易日略有下行,收盘报4.0075%,与现券价差扩大至12BP。

  信用债:全天各评级短久期现券成交利率均下行,中长久期信用债收益率上行。

  宏观数据与事件点评:

  事件:根据彭博新闻,中国央行于近期通知部分中间价报价行,对人民币中间价机制中的逆周期因子参数进行调整,即各报价行不再对上交易日的日盘波幅进行逆周期过滤,机制中其余参数未做调整。

  评论:汇率市场化再进一步,人民币波动或将增加。

  2017年5月,人民币对美元中间价报价模型中增加逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动。本次对于逆周期因子的调整,意味着央行对于市场对人民币更有信心。事实上,外管局局长潘功胜在十九大开幕会前曾表态,“央行基本退出常态干预(对汇率)”。央行此举也正是践行着这一理念,“人民币汇率基本由市场决定。”

  随着汇率形成机制受到的干预变少,预计人民汇率的波动会有所增大,同时过去的单边趋势几乎消失。而双边波动的汇率和央行对外汇的不干预,意味着在未来一段时间内,外汇占款可能会相对比较稳定。从中长期来看,之前积累的结汇需求是可能会通过某种途径释放出来,外汇占款或许回升,但幅度不大。

  3.今日专题:基于超储率的微观流动性分析框架

  摘要:基于超储率的影响因素,我们搭建了分析流动性的微观框架,并简要描述了各因素背后的波动规律;最后本文分析了在央行对冲的情况下,资金面的波动情况。

  一、从超储率到流动性

  超额存款准备金是金融机构存放在中央银行的且超出法定存款准备金的部分,主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金,而超储率指的是超额存款准备金占广义存款的比例。与法定准备金率不同,超储率是内生的,是同经济运行密切相关的。超储率的变动和商业银行的行为息息相关,它度量了银行体系在资产端可以自由支配的基础货币总量,是衡量银行间流动性很好的指标。

央行在每季度一次的《货币政策执行报告》中会公布上个季度的超储率,然而其频率相对较低。对于月度超储率,可以采用如下方式估计:通过缴准基数和法定存款准备金率计算出法定存款准备金水平,从存在央行的准备金存款中扣除这一部分,就得到了银行超额存款准备金,进而除以金融机构的广义存款余额,便得到了银行业的超额存款准备金率;最后可以根据估计的季末超储率与货币政策执行报告公布的官方超储率对比来调整月度误差。
央行在每季度一次的《货币政策执行报告》中会公布上个季度的超储率,然而其频率相对较低。对于月度超储率,可以采用如下方式估计:通过缴准基数和法定存款准备金率计算出法定存款准备金水平,从存在央行的准备金存款中扣除这一部分,就得到了银行超额存款准备金,进而除以金融机构的广义存款余额,便得到了银行业的超额存款准备金率;最后可以根据估计的季末超储率与货币政策执行报告公布的官方超储率对比来调整月度误差。
【中国债市观察(第6期)】论监管组合拳下的微观生态演进20180109
从央行资产负债表的角度考虑,影响超储规模的有如下几个因素:

  超储=外汇占款+央行对其他存款性金融机构债券-财政存款-法定准备金

  外汇占款和对其他存款性公司债权是位于央行资产端的,前者是相对被动,而且对于目前来说,是一个慢变量;后者则是央行公开市场操作和MLF、PSL等方式主动投放的流动性。从央行负债的角度,超储主要是受财政存款和法定存款准备金的影响:财政存款的季节性较强,年内波动较大;法定存款准备金率是直接影响超额准备金规模的,法定存款准备金率下调会迅速释放出一部分法定准备金进入超额准备金当中,随后1到2个季度内,超额准备金会逐步下降。

  二、基于超储率的资金面分析

  基于对超储率影响因素的分析,可将影响银行间资金面的因素分为财政因素、准备金缴纳、外汇占款等,以下逐个分析。

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1.财政因素

  财政因素主要指的是能够影响央行财政存款的各个因素。具体分为缴税、地方债发行和财政支出三个部分。

  1.1税期因素

  企业通过商业银行渠道缴税,当银行把资金上缴国库后,资金从商业银行体系脱离,是个回收基础货币的过程,反之就是释放了基础货币。目前税收分类中,份额最大的两项是增值税和企业所得税,其次是个人所得税、消费税和营业税。随着2016年财政部颁布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》,营业税的地位逐步下滑,增值税有望越来越重要。

  增值税、消费税和个人所得税都是可以按月缴纳的,其中所得税和增值税还会出现按季度缴纳的情况,分别在1、4、7、10这四个月份。此外,每年的5月份是企业所得税的汇缴清算期,一般也会上缴。如图表11和12所示,所得税缴纳的季节性更为明显,缴税大月是1、4、5、7和10月,而增值税缴纳规模全年波动不大。对于整体税收而言,6月份缴税规模也不低。综上,在1、4、5、7、10这几个月份中,税收因素对资金面的扰动比较大。如果我们观察月份之间税收额度变化,最大甚至在7000亿以上。

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具体观察月内波动,增值税和所得税的截至日期一般是中旬,下表列出了今年几个税种的缴税截至日期。对于企业来说,理论上,缴税越晚越好,而在实操环节中,因为缴税失败要交滞纳金,所以一般不会拖到最后才缴税。每月初就开始有零星离散的税款进入国库,到临近截止日时,就开始出现增量集中缴税。而在这段时间内,银行也需要在相应缴税高峰时段内备足相应的资金,减少资金融出等。所以缴税这个因素通常会影响截止日前几天的时间,特别是截止日所在的工作周,尤其是对于缴税大月(145710月)。
1.2
1.2
地方债发行

  公开发行的地方债也对资金面有很重要的影响。简单来讲,从2015年至今,央行财政存款的变动主要是由两部分组成,公开发行的地方债和财政收支的差额,其中公开发行的地方债包括公开招标的置换地方债和新增的地方债。7月份,新增地方政府债达到6800亿,一个月发行了全年额度的40%以上,公开发行置换地方债1300亿,带动央行财政存款大幅上行,对当月资金面造成很大影响。

  考虑到地方债发行会对月内资金面造成冲击,银行需要尽可能提前做好预判。对于公开发行的地方债,在公布发行结果公告之前1-2周,都会提前发布信息披露文件,是可以从信息披露文件中提前知道接下来几周的地方债发行情况,进而预判其对央行财政存款和资金面的影响。

1.3
1.3
财政支出

  接着,我们来观察财政支出的情况。如图7所示,在季末的月份3、6、9和12月,往往是财政支出规模最大的时点,尤其是6月份和12月份的公共财政支出非常之高。除了正常的季节性因素以外,也要结合地方债实际发行节奏来考虑。月内来看,财政投放与收税相反,大多集中在下旬。

综上所述,财政因素对于流动性的影响包括缴税、地方债发行与财政支出。其特点主要是季节性强,同时波动很大,是影响资金面季节性波动的关键因素。
  综上所述,财政因素对于流动性的影响包括缴税、地方债发行与财政支出。其特点主要是季节性强,同时波动很大,是影响资金面季节性波动的关键因素。

  2.存款准备金缴纳

  根据目前存款准备金缴纳的规定,每个月的5、15和25日分别对截至上个月末、10、20日的存款准备金变动的部分进行上缴和退缴,多退少补。

  过去,在季末,出于存贷比达标、市场形象等诸多方面的考虑,商业银行往往会从市场上各个渠道吸揽大量存款,助推了季末资金紧张。而到了次月初,这些临时拉来的存款往往又快速流失,造成在次月5日需要缴纳大额准备金的情况;这一来一去加剧了资金面无谓的波动。随后,监管取消了存贷比并推出存款偏离度考核指标,一定程度上抑制了商业银行冲存款的行为。在2016年7月,央行宣布对存款准备金的交存基数进行平均考核,这一调整进一步地熨平了准备金缴存给市场带来的波动。

  从今年的市场运行情况看,准备金缴纳这一单方面因素已经并不能掀起资金面的波澜,往往是和其他因素一起形成共振。例如8月中旬,缴税、地方债缴款叠加准备金缴纳造成了当时的资金面紧张。此外,商业银行用同业理财等不缴准备金的负债,也降低了准备金缴纳的影响。

  值得注意的是,商业银行负债结构的变化也会对缴准产生影响。随着资管新规的落地,未来银行理财收缩,存款重新回到表内,可能会增加对准备金的需求,进而扩大准备金缴纳对资金面的影响。

  3.外汇占款

  外汇占款的变动主要取决于结汇需求和央行的干预。当结汇需求比较强的时候,如果央行干预外汇市场,那么汇率会稳,但同时外汇占款会增加;而如果央行选择不干预,那么人民币便会迅速升值。在21世纪初前十几年里,经常账户和资本账户的双顺差带来了大量的结汇需求。为了保持汇率相对稳定,央行根据周小川行长的“池子理论”大量买入外汇释放出人民币,同时用央票和准备金工具回收流动性。在那十几年里,外汇占款一直是我国流动性投放的主要方式之一,而这一方式在最近几年逐渐改变。特别是从2014年以后,中国外汇占款逐步停止增长并掉头向下,流动性投放方式逐步改变。

  从5月开始,人民币持续升值,央行在9月通过将远期售汇风险准备金率由20%调回至0%也部分改变了对人民币预期,人民币小幅回调后保持相对稳定,终于由“波涛汹涌”变得“风平浪静”,最近两个月原来对美元汇率一直在6.6-6.7之间波动。把时间拉长,从近期资本账户和经常账户来看,经常账户顺差和资本账户逆差情况相对比较稳定,且每个月的净结售汇额也相对较少。

  从央行表态来看,人民币汇率基本由市场决定。外管局局长潘功胜在十九大开幕会前曾表态,“央行基本退出常态干预(对汇率)”。相对稳定的汇率和央行对外汇的不干预,意味着在未来一段时间内,外汇占款可能会相对比较稳定。从中长期来看,之前积累的结汇需求是可能会通过某种途径释放出来,外汇占款或许回升,但幅度不大。月内的变动尤其如此,特别是相对其他因素而言;当前情况看来,外汇占款对于资金面的影响可以视为一个慢变量,或看成次要变量。

【中国债市观察(第6期)】论监管组合拳下的微观生态演进20180109
三、央行对冲下的资金面:DR007稳定,R007波动

  自从去年初以来,央行公开市场操作的力度显著加强。在“不松不紧”的主旨下,央行“削峰填谷”操作的娴熟度与准确度都越来越高:从DR007的运行区间看,央行保持DR007在2.8%-3.0%区间运行,当DR007低于2.8%时,央行明显加大资金回笼力度,DR007位于3%附近时则加大投放力度。在稳DR007的同时,央行对R007采取放任的态度,市场机构依旧能感受到资金面的波动情况。图表17展示了2016年9月份去杠杆严监管以来,银行间利率(月度均值)随着时间的变化情况;能清晰地看到资金面受到前述各因素影响的波动情况。

目前,之所以缴税、监管指标等因素对资金面影响较大,是因为央行始终把市场的流动性控制在了一个相对较紧的位置上:超储率持续在历史地位附近徘徊。此外,央行对冲的是整体的波动,但不会过多考虑结构上的差异,对于这一点,非银机构需要尤为关注。
  目前,之所以缴税、监管指标等因素对资金面影响较大,是因为央行始终把市场的流动性控制在了一个相对较紧的位置上:超储率持续在历史地位附近徘徊。此外,央行对冲的是整体的波动,但不会过多考虑结构上的差异,对于这一点,非银机构需要尤为关注。

  资金面扰动影响的主要是短期融资市场。短期融资市场的需求主要来自流动性平盘和加杠杆,通过大致判断出流动性松紧的规律,我们可以得出相应的负债配置策略:

  1)对于脉冲式的资金紧张:例如季末、春节前期等特殊时点,有相对规律可循,原则上可以通过短、中、长各类期限资金搭配,予以规避。

  2)对于偶发持续性的资金紧张,例如缴税,这在以往并不十分显著,但近期较为明显,原则上可在上旬资金相对宽松时适度拉长短期资金期限,予以规避。

    本文首发于微信公众号:寒飞论债。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:季丽亚 HN003)
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