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股债“冰火”依旧 资金厚此薄彼

2018-01-27 02:19:00 中国证券报 

  本报记者 王姣

  经济超预期是关键

  中国证券报:开年以来,股、债市场冰火两重天,同时债市和股市投资者对地产和银行两大板块基本面的预期产生明显分歧,如何解读这一现象?

  郭磊:2017年以来,我国名义GDP增速从8%剧烈上升至11.2%,所以股市基本上是一个企业盈利推动的牛市;债市基本上是一个类熊市。2018年一季度是数据真空期,但就目前看到的高频数据而言,经济依然在偏景气状态,所以开年以来股债延续了2017年的表现。

  经济复苏到了中段,即我们所说的“朱格拉周期第二阶段”,金融、地产的资产负债表进一步清晰化。以地产为例,销售和投资在过去几年中已经下台阶,库存低位的背景下,投资再度大幅下行风险不大。目前供求两端都较稳定,2017年12月的建筑业PMI甚至上行至五年以来高位。2018年棚改目标略超预期,各地租售并举的规划又在如火如荼出来,地产投资在2018年还是有可能超预期的。同时,这个行业的市场集中度又在加快上升,“地产酷似白酒”,行业整体进入了低速稳定增长期,但供给端大量的没有品牌溢价的企业未来都会退出市场,所以本质上来说需要对一个逐步形成的垄断竞争的市场结构再定价。

  黄文涛:从大环境而言,股债走势分化的原因在于2017年以来宏观经济超出市场预期,短期来看可能仍将保持一定的韧性,这使得投资者对于2018年的经济环境总体保持乐观。而在国内经济增速下行压力不大的背景下,政策重点可能转向防风险与去杠杆,金融监管仍将成为贯穿全年的主题,货币政策也难有放松的空间。在这种背景下,前期在金融扩张时代受益的债市受到了不可避免的冲击,这是股债分化的大背景。而放眼海外,权益市场创新高,债券收益率反弹也是全球性的现象。

  地产与银行板块在A股的走强则有自身独特的原因。对于银行板块,除了经济改善带来的资产质量提升外,在金融去杠杆的大背景下,投资者风险偏好普遍下滑,业绩确定性较强的银行,尤其是大银行受到了投资者的广泛青睐,估值不断提升。而地产板块除了市场整体风格的因素外,也与近期二线城市的限购政策出现放松迹象带来的业绩预期提升有关。

  但对于债券投资者而言,在金融去杠杆带来的信用收缩的背景下,银行与地产这两大高杠杆行业反而存在一定的压力。首先,银行在金融监管升级、同业融资受限的情况下,可能面临负债成本上升、息差收窄的问题,部分前期同业业务扩张过快的银行,资产负债结构的调整仍然没有结束。而在地产板块,2018年房企将迎来偿债的高峰期,其融资环境依然偏紧,房地产企业的经营性现金流反而可能由于销售的回落出现一定的恶化,这无疑将使得部分企业的资金流面临更大的压力。

  因此,权益与债券市场的投资者对于银行与地产板块的不同认知,本质上是在不同的市场风格中,对于风险因素认知的差异。

  覃汉:2017年4-5月份,是“监管竞赛1.0”,第一波冲击通常会导致资本市场参与者都很悲观,因此看到股债商品齐跌;2018年年初以来的“监管竞赛2.0”,对债券市场影响很大,但对股市和商品几乎没有影响,核心还是在于基本面定价的逻辑占据了主导,而监管只不过是辅助因素。

  具体而言,当前经济向好、通胀抬头、企业盈利回暖,这些对于股市有明显的支撑,但均不利于债市。特别是,股市地产和银行两大板块表现优异,某种程度反映了投资者对于中国经济中长期的乐观预期正在形成,以及供给侧改革下的行业龙头“胜者为王”的逻辑,因而代表存量经济的两大支柱地产和银行有资产重估的必要。但对于债市,本身市场非常悲观,2018年会看到很多地产债回售到期,再融资限制下投资者会认为该板块尾部风险持续上升;对于银行,主要还是金融去杠杆持续推进,将会导致中小银行的潜在风险外溢。

  股强债弱仍将延续

  中国证券报:随着沪综指突破3500点、10年国债收益率重回4%,股强债弱的格局是否仍将延续?哪些因素或推动“股债跷跷板”反转?

  郭磊:2017年是典型的股强债弱,对于2018年的债市,我们倾向于由2017年的熊市变为中性。2017年债券熊市的逻辑很简单:第一,名义GDP在剧烈上升,从8%上行至11%以上;第二,中美利差在周期性走阔,从周期低点的80BP上行至130BP以上;第三,流动性溢价和风险溢价在上升,一轮金融去杠杆显著影响了流动性,并降低了市场的风险偏好。2018年三个条件都有一定改变,首先,名义GDP度过了快速扩张期,预计名义GDP在2018年可能不再上升了,并且可能小幅回落至10%-10.5%左右;其次,中美利差目前处于偏阔的状态,至少在2018年上半年并不存在显著的来自美债的压力;再者,金融去杠杆有序推进,虽然资管新规在未来的细则存在一定不确定性,但对市场来说,大的影响可能已经反映在价格中。因此,债市可能会从2017年的典型熊市变为2018年的中性。利率仍存在一定的惯性上行空间,但幅度已经不会太大。随着二季度初PPI和CPI的阶段性缓和,利率存在缓和的机会。

  黄文涛:短期来看,经济维持韧性,金融监管升级,货币政策中性偏紧的背景下,债券市场收益率仍在筑顶的过程中,目前看仍需以防守为主,而股票市场大盘蓝筹板块在出现连续上涨后,可能有部分投资者获利离场,创业板可能出现技术性反弹,但在风险偏好仍然不足的背景下,当前市场尚未出现风格发生根本性切换的信号。因此,股强债弱的格局可能仍将延续一段时间。而未来“股债跷跷板”反转的出现可能还要依赖于经济出现超预期的下行压力,以及资管新规落地,金融市场与金融机构消化完毕后,货币政策可能出现的边际放松。但目前来看,这些因素仍然尚未出现。

  覃汉:开年以来“股债跷跷板”较为明显,这个不仅在国内,海外也是这种情形。导致这种行情分化的核心在于当前经济稳中向好,通胀温和抬升,因此货币政策仍有进一步收紧的空间。但是通胀的压力并不太大,因而货币政策收紧的节奏并没有边际增加,债券收益率上行的节奏亦相比2017年不会太快,这就使得利率上行和货币收紧目前对于风险资产的估值定价不会造成显著的负面影响,从大类资产层面来看,股强债弱的格局应该会持续很长时间,但是这并不意味着债券会一直跌跌不休,现阶段利率上行空间仍然可控。

  风险资产机会更多

  中国证券报:对投资者而言,当下该如何进行大类资产配置,中期和短期套利机会何在?

  郭磊:若如我们预计,2018年名义GDP增速小幅缓和,那么企业利润增速将会由高位小幅回落,低于2017年,但好于2014-2016年;连续两年的盈利增长将继续支撑一个类似于股市慢牛的格局。只是2017年股市的焦点比较集中,名义GDP扩张的阶段,量价齐驱的领域是最好的;但2018年焦点可能会相对分散一些,各类资产在逻辑上都能够自洽。周期性的弱化和盈利的稳定性支撑周期类资产;利率快速扩张期的结束有利于创新型行业;而通胀中枢的上升有利于消费类资产。

  2017年是这轮朱格拉周期启动和复苏的初步阶段,2018年我们建议从“复苏中期”的角度去理解行业逻辑和资产逻辑。上游受益于需求端驱动的原油、价格反应偏后的化工、中游的设备类行业、下游的中低端消费以及资产负债表逻辑下的金融地产,都是属于复苏前期没有办法确认、复苏中期继续受到复苏逻辑驱动的资产。

  黄文涛:对于投资者而言,从大类资产的角度来看,股票市场的机会可能会优于商品市场和债券市场。

  对于商品市场而言,在流动性中性适度的条件下,商品价格将主要取决于供需匹配情况。2015年以来,在行政性去产能、去库存的推动下,商品市场供需失衡已得到明显改善,未来政策部门可能会逐步减少行政性干预,转而更加依赖诸如环保、信贷政策等规范化操作,来进一步巩固去产能、去库存等供给侧结构性改革的效果。目前来看,环保限产等操作的短期冲击可能较大,但并不具备持久冲击的基础,加之此前去产能力度较大,部分商品价格已经处在较高水平,预计2018年商品价格继续快速上涨的空间不大,建议把握进出时点,谨慎操作。

  对于债券市场而言,在基本面韧性较强,以及“中性货币+强监管”之下,利率债“上有顶、下有底”的约束可能依然存在。虽然部分时段监管强化的冲击以及流动性边际调整可能还会对利率债市场造成一定的影响,但收益率回归基本面的趋势会越来越强。基本面的韧性决定了利率债市场或以震荡为主,很难出现牛市行情。对信用债而言,在打破刚性兑付、去杠杆以及清理僵尸企业的影响下,部分债务率高、经营业绩差的企业债务风险可能会加速释放,而高等级、短久期信用债融资需求和配置需求均可能会上升,信用利差分化可能加剧,建议以高等级和短久期配置为主。

  对股票市场而言,短期来看,成长股在此前出现超跌后,存在技术性反弹的可能。但从中期来看,在经济增速有序回落的背景下,尽管上市公司业绩整体增速在2018年可能有所下滑,但尚不足以使当前的风格逆转。在一线消费龙头的估值优势减弱的背景下,未来波动可能加大,但其作为指标股趋势性下行的可能性低。而未来股市景气度的提升将向二线龙头扩散,部分代表经济转型升级方向的制造业企业,如5G、芯片、人工智能等新兴产业中的龙头企业,也值得投资者密切关注。

  覃汉:2018年大概率是一个“高增长+中高通胀”的格局,预计避险资产仍会跑输风险资产,转债进攻机会凸显。

  市值大+基本面好+行业龙头+受外资认可+符合政策方向,满足以上特质叠加的股票上涨概率较高,具体来说,大市值要求有足够流动性,基本面好+行业龙头体现对业绩确定性的诉求,受外资认可因增量资金决定市场风格,政策为外生变量但有驱动内生增长及结构优化的能量。

  例如,这一波银行股大涨背后的驱动力量与以上述要素相吻合,最主要的一点在于,参考前两年过剩产能行业的供给侧改革带来的行业内供需结构的优化,与行业集中度提升提供的额外龙头企业的红利,金融去杠杆可以被视作金融行业的供给侧改革,从政策的角度驱动内生的质变。此外,增量资金来自于影子银行全面整顿促使国内社会资金(过往超发的货币)重新寻找出路,以及外资对蓝筹的认可,而银行板块整体估值较低与业绩增速匹配度更高。

  进入本周,沪综指冲破3570点后出现调整迹象,债券市场则出现小幅反弹,股强债弱的逻辑是否还经得起挑战?哪些因素的出现可能引发股债市场反转?投资者当下该如何进行大类资产配置?中国证券报本期邀请广发证券(000776,股吧)首席宏观分析师郭磊、中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛、国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉进行探讨。

(责任编辑:岳权利 HN152)
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