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宏观经济稳中向好 统筹把握配置机会——债券市场投资策略研判2018年第一季

2018-01-29 14:26:50 《债券》杂志 

  特邀专家:

  中国工商银行(601398,股吧)金融市场部副总经理 李勇

  中国国际金融公司固定收益部董事总经理 张继强

  嘉实基金(博客,微博)董事总经理、固定收益首席投资官 经雷

  北京乐瑞资产管理有限公司董事长 唐毅亭

  中债金融估值中心债券估值部主任 赵凌

  主持人:

  中央结算公司总监 宗军

  宗军:2017年全球经济呈现令人鼓舞的向好态势,主要经济体运行状况改善,美联储启动加息进程,欧洲经济增长好于预期。刚刚发布的数据显示,2017年中国经济增速为6.9%,经济稳中向好的趋势进一步确认。对于2018年的经济走势,市场上还存在一定分歧,请问各位专家怎么看?

  李勇:预计2018年中国经济将保持稳中向好态势,结构继续优化、新兴动能加快成长、质量效益持续提高。具体讲:

  第一,从经济增长态势看,根据国家统计局公布的数据,2017年全国GDP总量突破80万亿元,比上年增长6.9%,实现2011年以来的首次增速回升。同时,城镇新增就业人数、城镇调查失业率、居民消费价格指数(CPI)等指标均好于预期。国内经济活力、动力与潜力不断释放,稳定性、协调性和可持续性明显增强。预计2018年经济将保持这一趋势。

  第二,从经济增长动力看,一是消费增长稳健,继续成为拉动经济增长主要驱动力。据国家统计局统计,全年消费支出对经济增长的贡献率达58.8%。从消费结构看,相较于传统生存性消费,高质量发展性消费占比不断提高。从消费形态与情绪看,网络零售等新兴消费增势强劲,居民消费意愿持续增强。从消费者结构看,以80后、90后为代表的新兴中产阶层消费需求日益旺盛,他们的消费理念与习惯等将推动消费结构转型发展。二是投资结构不断优化,投资增速缓中趋稳。从行业结构看,高端制造业与企业技术改造投资较快增长,高耗能行业领域投资增长放缓,互联网、大数据、人工智能、共享经济、现代供应链等新动能领域的投资持续发力。从区域看,中西部地区投资增长较快,东北地区投资企稳向好,区域发展协调性增强。这也意味着未来经济增长的动力会更强、结构更优。三是外贸进出口较快增长,贸易结构不断优化。世界经济温和复苏,外贸需求不断改善,进出口对经济增长的贡献明显提升,2017年我国外贸进出口总额比上年增长14.2%,结束了连续两年的负增长态势。最近联合国发布的《2018年世界经济形势与展望》报告中预测2018年全球经济增速约3%。此外,美联储步入加息通道、欧洲央行开始缩减量化宽松力度等从侧面反映,主要发达经济体对未来经济预期的乐观情绪增强。随着“一带一路”倡议稳步推进、“引进来”与“走出去”并举,我国贸易伙伴更趋多元化,外贸进出口结构更加均衡,预计2018年我国进出口贸易对经济增长的贡献会更多。

  第三,从未来发展看,党的十九大明确指出,中国特色社会主义进入新时代,这是我国发展新的历史方位;我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。此外,提出了新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略,对下一步经济建设工作做出了统筹部署。我们坚信,在党中央与国务院的领导下,随着我国宏观调控政策的逐步实施,国内经济必将保持稳中向好的态势。

  张继强:宏观经济预测越来越难了,主要有几个因素。一是以前进行宏观经济分析都是谈“三驾马车”,但是从2016年开始,已经不是谈需求端了,更多的是谈供给端,供给和需求现在变成了两条腿走路;二是现在微观和宏观的背离非常明显,出现了数据之间不自洽的现象;三是经济结构发生了很大变化。

  2017年实际GDP增速是6.9%,这跟年初的悲观预期形成了鲜明对比。我认为2018年可能发生的变化主要有以下几点:

  第一,全球经济基本面的重心开始从抵御下行转向警惕通胀,这是一个比较大的转变。

  第二,对中国来讲,经济韧性已经是众口一词,但我们更想关注的是会不会存在预期差。比如2017年,年初时大家都很悲观,但实际情况超出了预期。经济的韧性其实有几方面因素,包括经济结构转变、消费占比提升、外需好转等。但也有一些不是很理想的地方,从房地产方面来看存在泛财政化问题,如棚户区改造、货币化安置;贷款利率没有做调整,信贷需求一直比较旺盛。这就导致2017年与2011年特别不一样。2011年是紧货币又紧信用,政策向经济的传导很快,经济受到了一些负面冲击,但2017年不是这样,整个社融增速还比较正常。我们认为今年经济的上行风险主要有两个:一是外需,会不会受特朗普减税和基建的影响;二是地方政府在换届之年的投资冲动。

  但从下行风险来看,一是今年明显是广义财政收缩的年份,从中央经济工作会议就看得很清楚了,提出“切实管好地方政府债务”,这是广义财政收缩的非常明确的描述,与去年的做法完全不同。二是现在人人都在说消费很强,但是我们觉得仍有隐忧。我们非常认同消费升级,但是大家也不要忽视的是去年房地产和汽车对消费的带动作用非常强,而这两方面在今年是会弱化的。三是互联网金融,包括P2P,去年贡献了非常大的网上消费资金来源,但今年这方面也将弱化。

  总之,今年是非常难预判的一年,我们不想对经济做出明确预判,但是全球经济向警惕通胀转变以及经济韧性预期差是值得关注的两个点。

  经雷:受益于我国内部的供给侧改革、房地产去库存政策,以及外部的全球经济整体复苏对出口的拉动,2017年我国GDP首次突破80万亿元大关,同比增长6.9%,高于市场预期。得益于良好的宏观经济,去年权益类资产表现优异,全年上证指数上涨6.6%;而2017年全部股票类的公募基金平均收益率水平在11.5%。从这一角度来看,公募基金为广大的投资人带来了明显的超额收益。

  尽管去年经济数据保持平稳向好,但对于今年,市场非常关注经济的韧性是否能够延续。主要原因在于:一是存在通胀超预期的可能性。去年PPI最高达到7.8%,但PPI的影响尚未完全传导至CPI。在油价等大宗商品价格的影响下,今年通胀值得密切关注。二是今年供给侧改革带来的红利开始回落,同时财政与货币政策偏紧,今年整体经济相较去年存在一定的压力。因此,预计全年权益类资产的波动率会加大。

  唐毅亭:在此从长期和短期来进行展望。长期是指未来3~5年。我们在去年就提出了“产出缺口收窄”这一概念,即同时考虑供给和需求。从2016年开始,供大于求的局面完全扭转为供不应求,这是从产能的角度来看的宏观经济问题。当供大于求时,就会有产出缺口,经济萎靡不振,PPI和企业利润下行,经济增速持续下降。反之,供不应求时“产出缺口”就收窄了,还有可能转正了,面临的状况就是会不断在不同的行业和部门发生或大或小的通胀,比如2017年就是以PPI为主导的通胀局面。“产出缺口”概念比过去讲的总需求及经济增速更加准确地描述了当前状态,是因为它同时考虑了供给和需求两个因素。

  如果从名义GDP增速来看,2017年是12%~13%,2018年可能进一步降到10%。GDP名义增速不断下行,在过去的观念里,对应的是经济不好、债券要涨,央行需要做货币放松。但是,结果却完全是相反的,就是因为经济增速和总需求虽然都在下行,但是供给下行的速度更快。我们测算过,我国总需求每年的增速还保持在5%~6%的水平;但是供给方面,制造业的产能和产量的增速几乎是零。总需求从6%降到5%,甚至更低,但是总供给的增速一直是零,最终导致供不应求。这让我们看到了完全相反的两个图景。一个是经济增速不断下行,所以有人认为央行应该放松货币政策、债券收益率上涨、股票收益率下跌。但是另一个图景是从微观上看,PPI上行以后,企业的销售收入和利润增速都很快,毛利率在提高、周转在加快、ROE在提升,这一切对应的就是新周期在开始。因此,同样的指标需要不同的理解。长期来看,未被去产能的企业,我们称之为“在产产能”,主要是各个行业龙头,由于规模较大,产能先进,将受益于价格上涨和生产集中度提高。

  从长期来看,债券将持续承压。因为供不应求,面临通胀,央行的货币政策只会越来越紧。一些国家开始升息,美国是第一个升息的,欧洲央行正在减少资产购买。这个方向毋庸置疑,并且将持续很多年。过去持续不了这么长时间,是因为利润的增加很快就会引起制造业投资增速加快,产能很快就会重新扩张,使得后期面临通缩压力。但从目前情况来看,产能扩张几乎不可能。所以两年之内不会产生通缩。

  再来看短期,短期的政策就是金融防风险、去杠杆、资产负债表收缩,即对同业和大资管行业的清理整顿。这会使得过去扩张的资产负债表重新开始收缩。去年的收缩是发生在增量层面的,今年收缩也许会发生在存量层面。正是在宏观审慎态度影响下,短期利率高起,一些融资渠道出现断流及减杠杆,以同业存单为主的链条收缩得很厉害,利率很高,使得债券收益率随之不断升高,这是中国特有的现象。去杠杆的过程一定会进行,同业链条以及大资管链条的传统业务未来将面临大幅萎缩。在此过程中,有人担心会否会对经济产生冲击。我认为冲击实体经济的可能性相当小,因为紧缩发生在同业链条和大资管链条上,而不是传统的信贷链条上。我们看M1的增速维持在高位。如果我们以M1减固定资产投资增速来代表企业手持现金,那么会发现这个值比以往所有周期都要高,这说明企业不缺钱。票据利率也很低,这说明距离风暴越近的资产受的影响越大,反之越小。离风暴最近的资产就是利率债和信用债,稍微远一点的就是票据,再远一点就是股票。因此,股票并没有受到太大影响,仍然在不断创出新高。

  宗军:资金面和流动性是影响债券市场的重要因素。请问各位专家对2018年的资金面和流动性怎么看?货币政策走向如何?这些对于债券市场又会带来哪些影响?

  李勇:从整体看,预计2018年市场资金面保持稳定,不排除个别时点出现阶段性偏紧的情况。主要考虑:一方面,央行货币政策继续保持稳健中性,不断加强预调微调和与市场沟通,灵活调整关键时点、关键阶段的操作力度与节奏,为稳增长、调结构、促改革、惠民生、去杠杆、抑泡沫、防风险营造适宜的货币金融环境,保持市场流动性中性适度。另一方面,在经济基本面总体平稳与金融去杠杆背景下,各项监管政策逐步细化落地、金融监管进一步深化,不同类型机构对政策实施与市场反应的预期不同,可能采取不同的应对措施,叠加春节前大量提现、缴税、季末考核等因素影响,可能会出现部分时点性、阶段性流动性紧张。

  张继强:对流动性进行分析,首先要看货币政策。2017年12月召开的中央经济工作会议已经说得非常明确,“稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门”,同时删除之前“维护流动性基本稳定”的表述,这基本上是中性略偏紧的取向,在去杠杆过程中也是比较合适的基调。

  可以说,今年的特别之处不在央行,在总量上基本就是不松不紧的政策,超储率会保持偏低的水平,内生的波动风险仍在,但更应关注的是摩擦性因素。2016—2017年的摩擦性因素主要来自于监管政策,如宏观审慎评估体系(MPA)、流动性覆盖率(LCR)指标导致的影响。今年随着监管政策的陆续落地,这种影响还会加强,因为今年LCR会变成100%。加之今年将要出台的流动性管理新规,其中最主要是流动性匹配率指标,这个指标对不少股份制银行会产生很大压力,简单来讲就是要求银行增加一般存款和长久期同业负债。不仅如此,银行融入一笔资金的同时融出一笔资金,这就是传统的过桥业务,非常常见,但在这个框架下,融入和融出两端的系数不一样,只要做一笔过桥业务就会大幅弱化流动性匹配率。因此,该指标会减少市场的润滑剂,整个流动性的摩擦会增加。

  财政也是影响流动性的因素。财政是收支两条线,一方面是“支”,财政支出会影响财政存款并影响流动性;另一方面是“收”,就是发行国债等节奏是既定的,收支两条线对财政存款和基础货币投放的影响会阶段性波及流动性。这导致财政因素经常在年底等时点带来一些流动性波动风险。

  考虑到监管和财政因素的影响,总体判断今年流动性基本是中性偏紧,季度末等局部时点仍会有比较大的波动风险。

  今年也有一个好的迹象,随着去杠杆的推进,流动性需求的强度在弱化,那么整体流动性环境会好一些。但是请大家注意,这里讲的是狭义流动性,对于一些影响广义流动性的因素,更需要重视。举两个例子,一是现在对非标或者说影子银行监管这么严,一定会倒逼很多影子银行入表,入表就会消耗超储,如果央行没有及时对冲这种流动性,超储就会有压力,可能会带来阶段性资金紧张的状况,对一般存款的争夺仍会非常激烈。而实体经济的流动性,尤其是城投、房地产、“僵尸企业”融资渠道收窄,存在资金断裂风险。二是今年债券市场的流动性变数其实不小。无论是同业链条,还是委外链条,很可能都会受到政策的冲击。加上今年出台文件针对大额风险暴露等问题,可能导致资管机构面临赎回压力,容易引发资金链条断裂,从而导致流动性风险。

  经雷:在央行的定向流动性投放、监管部门各监管政策的影响下,当前银行间的流动性已经出现了明显分层。大的方面是,银行与非银的分层,即DR与R的差别。以我们为例,作为一家基金公司,是一家非银机构,流动性是受到一定制约的,与银行面临的流动性有所不同。更进一步细分,即便在银行内部,大行、股份制银行、城商行、农商行之间,各种类型的银行面临的情况也都不一样。因此,流动性已经不再是之前“你好我好大家好”相对平稳的局面,在多重因素的影响下,如今每一个层次、每一种类型的机构所面对的局面和约束条件都不再一样。

  在此基础上,为避免严厉的监管政策对经济产生负面影响,我认为央行今年会采用多种政策工具维持流动性相对稳定,即“稳健的货币政策”的基调。但中央经济工作会议定调“管住货币供给总闸门”,那么“稳”字后面其实还有一个“缩”字,也就是整体流动性还是偏紧甚至会紧缩的。“缩”的力度,需要关注今年两会以后各部委新任负责人到岗后,对中央经济工作会议精神的执行和对各项工作的具体安排。不排除一些监管政策的执行力度会超出市场预期。所以对于市场参与机构来说,先要活下来,再去想后面的事。

  唐毅亭:流动性问题确实是支配债券市场的主要因素,这个问题现在的核心仍聚焦于金融机构的资产负债表收缩所带来的流动性不足。基础货币的供给是比较稳定的,因为央行比较稳定的超储率和7天回购利率已经说明了这一点。而不平稳的是各个金融机构扩张资产负债表的行为发生了变化。过去是资产负债表扩张的过程,现在是收缩的过程,原因是金融治乱,是对过去不合格、不合规业务的整顿和治理,必然导致金融机构从自身的合规性、安全性角度出发来收缩资产负债表。等到金融机构的资产负债调整结束,资金链自然而然就宽松下来了。我希望2018年四季度及年末之前,整个金融治乱能够有非常大的成效,这样资金链才有可能谈到宽松。一旦资金链宽松,即便未来依然面临通胀的压力,目前过高的中短期利率仍然会恢复到比较均衡的水平。

  赵凌:我想结合我们对收益率曲线的研究,谈谈市场流动性和货币政策调控的相关问题。自1999年中央结算公司发布国内第一条国债收益率曲线以来,在主管部门和市场机构的大力支持下,中债国债收益率曲线在宏观调控、市场监管、投资管理等方面得到了广泛应用,有力地支持了国家宏观战略实施和市场稳定运行。2017年5月,中央结算公司在上海注册成立全资子公司——中债金融估值中心有限公司。12月,发布上海关键收益率SKY,将10年期等主要期限收益率单独展示。SKY是中债国债收益率曲线展示形式的延续,更加方便和直观,符合国际惯例,也适应市场需求。例如,SKY_3M、SKY_10Y等收益率被广泛作为市场定价基准,并用于表征市场走势,辅助宏观经济管理。

  从国际经验来看,国债收益率除了作为金融市场基准和市场走势表征之外,在服务货币政策调控方面也发挥着日益重要的作用,比如美联储和日本央行都将国债收益率作为货币政策调控的手段。当前,我国货币政策操作框架从数量型调控为主向价格型调控为主转型,转型的关键在于选取能够有效传导至金融市场其他利率的中介目标。近两年来,我们联合中债研究所对这个问题进行了探索,初步结论认为SKY_10Y可以作为货币政策中介目标。

  首先看国债收益率和宏观经济最终目标间的相关性。数据显示,SKY_10Y与GDP、CPI以及房价指数都有较高的相关性,且分别有12个月、17个月和14个月的传导期。其次是在给定合意宏观经济最终目标条件下测算合意利率,即锚定区间。我们使用两种方法来测算国债收益率锚定区间:一种是回溯统计法,另一种是委托中债研究院采用动态随机一般均衡(DSGE)模型估算法。先设定宏观经济最终目标的合意范围:GDP在6.5%以上,CPI在2%~3%;以宏观经济最终目标合意范围为标尺,去检验历史上在GDP和CPI达到合意范围前一年或一年半的国债收益率运行水平,即政策上的合意利率,也是国债收益率的锚定区间。如果当前的国债收益率处在锚定区间之下,意味着国债收益率要向上调控;如果当前的国债收益率处在锚定区间之上,意味着国债收益率要向下调控。在回溯统计法下,SKY_10Y的锚定区间为3.77%~3.83%。中债研究院课题组的研究结果显示SKY_10Y的长期均衡值为3.71%~3.96%,与历史回溯法得到的锚定区间大体重合。综合两种方法的测算,目前SKY_10Y水平接近锚定区间上限,但总体上处于合意水平。从这个角度看,货币政策将继续保持“不松不紧”的稳健中性状态。在去杠杆、严监管的大背景下,再叠加每季末的 MPA考核等因素,预计资金面难言乐观。

  宗军:请各位专家谈谈2018年在债券市场投资方面应该采取什么样的投资策略?

  李勇:对于2018年的债券市场投资策略,个人建议把握好以下三个主线:

  第一,回归本源、服务实体经济。如何回归本源,更好地服务实体经济,是各类机构投资者在制定债券投资策略时须把握的首要原则。

  第二,统筹考虑资产配置与负债来源,合理制定投资策略。投资者在制定策略时,过去大多围绕资产端进行分析、选择,主要关注资产端的价格走势,进而决定投资交易的多空方向、配置时点与大类资产选择。但2017年,相信大家都深刻感受到在债券市场资产价格不断走高的同时,负债成本加速上涨使得投资利差大幅收窄。债券投资策略在方法论上已经从侧重资产端配置的“资产观”,逐步转为需统筹资产配置与负债来源相机决策的“资产负债观”。负债端来源的考量应包括三个维度:一是价格,即市场机构边际负债的成本;二是量,即在给定价格水平能筹集的资金总量;三是资金的可得性,即市场机构所筹集负债资金的稳定可得性。因此,市场机构在投资策略上不能盲从,要结合自身经营模式与负债成本,统筹资产端配置需求与负债端资金来源,妥善匹配资产负债期限、合理确定大类资产配置结构,着力提高标准化债券等投资力度,努力提升服务实体经济水平,杜绝使用“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为、以短博长过度加杠杆的激进交易策略等。

  第三,做好风险防范。整体看,我国债券市场发展成绩显著、形势持续向好,但债券市场领域潜在风险不容忽视。一是宏观层面,经济由高速增长阶段转向高质量发展的换挡与金融去杠杆过程中可能面临的潜在风险需重点防范。实体部门过度负债现象不容乐观,部分企业债务风险较高,金融领域去杠杆任务艰巨,加之美欧等发达经济体逐步收紧货币政策,外溢效应使我国面临跨境资本流动等外部风险冲击。二是市场层面,信用风险与流动性风险相互叠加的风险值得关注。一方面,近年来债券市场刚性兑付打破,信用事件接连不断。另一方面,在金融去杠杆背景下市场流动性可能存在部分机构、部分时点的偏紧情况。随着资管新规、流动性新规等一系列监管新政逐步落地,市场机构部分负债端资金来源的不确定性显著加大;同时以往通过短期资金支撑的存量资产存续所需资金支持,与增量投资所需的配套资金需求相互裹挟、可能会出现抢夺资金的情况,加大阶段性市场资金面波动。在叠加通胀变化、市场预期波动、时点性流动性紧张等因素后,可能会出现局部流动性风险。而信用风险与流动性风险也可能相互交织、在特定环境下甚或相互叠加、相互转化,这是市场层面需要关注的风险。此外,跨市场跨领域的交叉风险也不容忽视。综上所述,当前债券市场信用风险、流动性风险、市场风险等多方面因素相互交织、叠加影响,市场机构在制定投资策略时,既要防范个体信用违约、个别时点市场流动性紧张等“黑天鹅”事件可能造成的不利冲击;也要防范部分行业去产能、环保限产,以及美欧货币政策调整、特朗普减税政策实施等“灰犀牛”风险可能造成的负面影响。这就要求各类投资机构,一方面要加强对国内外经济运行态势、政策动向、市场变化及焦点事件等的跟踪与研判,科学制定应对策略;另一方面要苦练内功、加强内部管理,合理制定风险防范方案,强化风险防控措施,增强策略的前瞻性与针对性,做好风险防范。

  2018年,工商银行将积极贯彻落实党的十九大关于“增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展”的精神,配合监管机构与市场同业,共同推动我国债券市场持续健康发展,不断增强服务实体经济能力。

  张继强:这两年债券投资也发生了很多变化。第一,2018年是特殊的一年,是新时代的开局之年,同时也是金融防风险真正落实的一年。在这种环境之下,以往金融生态的链条、资管的业态,都在被重塑。以前我们只注重资产,因为不用担心负债,央行是利率走廊管理,宽松的时候钱不是问题,如何找到好资产才是问题。但从去年开始,银行乃至其他金融机构都已经把负债看得越来越重要了,因为很多时候是负债决定我们的配置或策略。我们需要知道自己在金融生态链中的位置再谈投资策略。

  第二,在这种大的环境下,盈利模式变了。以前债券市场赚钱最有效的策略就是城投加杠杆。具体分解下来,票息是赚企业的钱,加杠杆是赚央行的钱,信用利差本质上是赚刚性兑付和制度红利的钱,波段操作是赚别人的钱,赚趋势性的钱需要看基本面是否给大的机会。但是未来几年,我们手中的这几个赚钱武器会越来越少,这就逼迫我们要重新想一下盈利模式。一是票息的钱比较确定,随着收益率的提升,没有问题;二是会越来越多地赚风险定价的钱,当然前提是信用利差先上去,这才会有从沙子里挑金子的机会;三是越来越倾向于向大类资产要收益,债券更多的变成大类资产配置中的标配性产品。

  债券市场有没有投资机会?肯定是有的。首先票息的机会是确定的,尤其是短端,短端反映的预期比较充分,我们看一点就行了。银行同业存单利率在百分之五点几能否持续?相信绝大多数银行在长期是承受不了的,收益率到了这个水平,应该说是处在历史高位了。此外,期限短、收益率高、安全性好的ABS也存在机会,而真正高等级、好的企业在表内表外都是稀缺资源。对于5年期AAA级品种,5.4%左右的收益率水平也隐含了几次加息的可能性,性价比还可以。

  还有一个机会,就是转债的机会。转债很特殊,有点类股权和期权特性,它有没有价值,一看股市走势,二看本身估值,三看市场深度。这三方面目前都有好转,因此可以用转债的“进可攻、退可守”特性去克服人性的弱点和股市的不确定性。

  目前来讲有两个风险点,一是信用利差,二是长端利率债趋势性的机会可能还没有到来。虽然熊市持续了很长时间,但同业杠杆还没有出清,基本面也没有看到明显弱化的迹象,因此长端趋势性的机会目前来讲还要稍作等待。

  哪个风险点最大?还是信用利差。其实年初以来信用债表现不差,但是这个点始终欠一次出清的洗礼,我们认为低等级信用债利差风险是今年首先要规避的风险点。长端无论是从相对价值来看还是从绝对趋势来看,还欠一点火候,且反映的流动性溢价还是多一点,对经济超预期的反应也可能不是特别足,在这种环境之下,虽然收益率已经显然不低了,但我们建议还是等一等,目前来看还是以票息行情为主。

  经雷:2018年对于固定收益投资者来说,影响因素更多可能来自于外部,并由外部逐渐传导到内部。目前,我国内部的政策是比较有延续性的;但从外部来看,随着美联储的加息、货币紧缩开始,全球利率方向也随之发生变化,国内金融领域需要面对海外利率的方向性变化,同时把握好自身的节奏和步伐。

  对于权益资产,预计大趋势还将延续去年的情况,即:企业盈利增长来自于供给侧改革,同时资源向优秀的龙头企业聚集。但预计今年的波幅应该会较去年有所加大。

  从配置角度来看,现在的债券收益率的确已到了相对较好的配置节点。但短期来看,要想从交易中获得资本利得相对比较困难,仍然需要耐心等待交易性机会。

  具体对于基金而言:一是对于货币基金,预计2018年债券市场短端收益率将延续2017年走势,相对而言,确定性比较高。二是对于二级债券基金,因为是可投资股票二级市场的股债混合产品,收益表现应该要比纯债基金更好。三是对于纯债基金,需要考虑的是信用利差的进一步扩大——不仅是不同产业的信用利差,对于城投债的信用利差也要加强关注。因为随着财政部等相关法规政策的落地,部分省份出现经济数据缩水,以往城投债“基于信仰”的投资性思维需要改变。因此,对城投债要进行细分,区分出不同层次、不同类型的城投债。在新政策环境下,有一些城投债仍是真正的城投债,有一些则慢慢被政府划出城投债的范畴,属于“伪城投债”。因此,城投债将出现结构性分化,如何做好这方面的判断,需要资产管理机构内部进行精细化的分析,这也是2018年债券市场投资的一个风险点。

  唐毅亭:在投资策略方面,首选是短久期的信用债,因为短久期的信用债两年以下的,大多票息大约在6%~7%。整个债券市场今年就是个分水岭,以前做债券,不但做利率债,还做信用债;不但做纯债,还做转债、二级债基。国外一些国家债券策略本身就分出了大概八个主要的债券产品,包括短久期和中长久期等不同的债券策略组合。我认为,中国的债券市场至少分两块,一块是利率债,或者是近似于利率债的策略;另外一块是信用债的策略。利率债策略主要把握久期的风险,或者是利率波动的风险,信用债主要把握信用风险,这是两个维度。

  现阶段对利率风险或者久期风险的把控是相当难的,因为资金面非常紧。长久期的债券性价比是较低的。举个例子,长久期收益率是百分之四点几的利率债,拿到手里期望带来6%~7%的回报,就要指望收益率下行50个BP。然而在如今去杠杆和金融治乱的背景下,不太可能达到这么低的利率水平。因此,通过长久期的利率债获得6%~7%的回报不大可能,反过来还要承担相当大的风险。

  从另一方面说,虽然整体信用债利率水平还没有回到历史高位,但是有很多债券的收益率非常高,比如一些房地产债、民营企业债。这么高的收益率,中间显然也蕴含巨大的违约风险,如果信用风险的识别得当,获得6%~7%的回报是可以实现的。

  从推荐顺序上来看,第一推荐是短久期高等级的信用债,第二是转债,第三是短久期的高等级的信用债,第四是长久期的利率债,最不推荐的是长久期的城投债,因为城投债利率非常低,其赖以存在的制度基础又受到强烈动摇,持有意义不大。

  赵凌:在债市投资方面,我从估值角度提示大家关注两类风险:一是含权债的回售风险;二是信用风险。

  目前,市场上存续的含权信用债多数是含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券品种。截至1月8日,尚未回售且未确定行权后票面利率的含权债有3659只,约41791亿元,2018年和2019年将是回售高峰。在此类债券创设初期,市场对行权后票面利率的预期普遍采用行权前票面利率,此估值方法简单且易于操作,但随着市场精细化程度的提高,也逐渐暴露出不能及时反映利率波动的弊端。预计2018年调整含权债行权后票面利率的会更多。根据市场意见和反复研究论证,2017年我们完善了此类债券的中债估值方法。新的估值方法首先采用远期利率推算行权日的“均衡票面利率”,该均衡票面利率为假设发行人未来在行权日发行相同剩余期限债券时的预期利率水平。然后结合均衡票面利率与约定的调整票面利率条款,综合判断得出“估算的行权后票面利率”和估值的推荐方向。建议市场关注此类债券的具体行权条款,以及我们提供的“估算的行权后票面利率”指标。对于“估算的行权后票面利率”与当前票面利率有差异的,要格外注意,关注行权后票面利率的变动。

  此外,建议大家关注中债市场隐含评级对信用风险进行甄别。中债市场隐含评级—债券债项评级是我们从市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。截至2017年底,我们共为34289只信用债券提供估值,全年中债市场隐含评级变动1869只,涉及发行人501家,与前一年变动数量基本一致,维持较好的稳定性。其中,隐含评级上调的债券800只,涉及发行人156家;隐含评级下调的债券1069只,涉及发行人345家。

  从行业看,中债市场隐含评级下调行业第一名为制造业,且多为民营企业。具体来看,2017年纺织、机床制造、服饰生产等制造业子行业景气度明显下降,中债市场隐含评级调降提示了债券信用风险。2017年有四家公募债券发行人出现债券实质性违约,在违约前一个月,中债市场隐含评级均对其信用风险做出反应,评级较年初有所下调。而对比评级公司的评级,违约前一个月,四家企业中仍有两家处在AA等级。因此,中债市场隐含评级能够及时有效揭示信用风险,为投资者提供参考。

(责任编辑:刘伟 HF113)
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