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2018年经济下行压力巨大,“债市第一多头”重申:10年国债3.8%以上闭着眼睛买!

2018-01-31 11:29:04 和讯名家 

  邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

  中国1月官方制造业PMI 51.3,预期51.6,前值 51.6。中国1月官方非制造业PMI 55.3,预期 54.9,前值55。

  1、2018年1月制造业PMI数据51.3,较前值出现一定程度下滑,主要在于临近春节的季节性因素以及出口的回落。从数据上看,以往年份的PMI同样是临近春节会出现一定程度的下滑。此外,在PMI生产分项已然走低的情况下,产成品库存反而出现一定程度回升,反映出新订单的回落同样下拉了1月PMI数据,尤其是1月的新出口订单仅为49.5,较上月51.9出现了明显的下滑。

  2018年1月非制造业PMI 55.3,较前值出现一定回升,主要在于服务业的边际走好。1月服务业PMI数据再次出现回升至54.4,较上月53.4出现明显的回升,且为2014年以来的最高值,服务业PMI的走好是带动非制造业上行的重要原因。

  1月建筑业PMI数据却出现了明显的回落,2017年12月建筑业PMI数据大幅走好,市场有观点认为,建筑业可能面临再一次的上行趋势,从而带动经济新周期的归来,但2018年1月数据再次回落至震荡区间,反映出12月高点更像是异常值,对经济并非是可持续的拉动。

  2、PPI将明显下降,工业企业利润增速也将大幅下滑。2018年1月PMI主要原材料购进价格59.7,较前值62.2出现大幅的回落,表明PPI价格指数同样面临大幅回落的可能性,2018年PPI数据不会延续2017年的超高常态。此外,PPI的大概率回落同样意味着工业企业利润增速将面临明显下降。

  3、海清FICC频道认为,2018年的经济较2017年下行是大概率事件。从传统的三大需求框架上看:

  其一,2017年出口处于明显的高位水平,中国在全球出口份额中难以进一步增加,再叠加高基数的因素,2018年出口数据很难再度亮眼;

  其二,2017年基建投资对经济的拉动作用明显,主要原因是政策层考虑到严监管与供给侧改革对经济的副作用,导致 2017年基建增速超出常态;但在政策层对地方政府债务约束的信号逐渐明晰,以及地方政府、开发性银行融资成本急剧提高、地方政府官员考核机制“唯GDP论”终结的情况下,2018年基建投资大概率回落;

  2018房地产投资可能同样面临一定程度下滑,主要在于房地产调控政策下房价的遏制会影响需求,进而影响到房地产投资增速,此外,之前居民快速走高的杠杆同样限制了2018年房地产投资的增速;

  其三,2018年居民高消费同样难以为继,数据上看,2017年居民消费贷大幅攀升,与此同时,居民的收入并未出现明显的增长,收入与消费的背离反映出居民一定程度上存在“寅吃卯粮”的情况,2018年居民消费同样难以支撑经济较2017年边际走好。

  其四,2018年社融增速大概率明显下滑,2017年经济之所以能够保持平稳,金融去杠杆并未传导至实体经济功不可没,但从政策意图来看,实体去杠杆才是去杠杆的最终目的,这也符合2017年底以来严查“非标”、“通道”的政策表现,因此2018年去杠杆将传导至实体经济,“高社融+低M2”组合将发生变化,社融下滑将加剧经济下行压力。

  总体上,在出口面临高基数、基建投资受财政约束、房地产投资下行明显、社会消费透支的情况下,再加上“金融去杠杆”将过渡到“实体去杠杆”,这一轮经济复苏的增长高点已过,目前经济下行压力处于高位水平,2018年经济较2017年大概率下行。

  4、关于货币政策,由于政府对经济增速的容忍度明显提高,经济的适度下行压力难以导致央行货币政策放松,“不松不紧”仍是货币政策的主基调。一方面,尽管1月PMI数据反映出经济的下行压力,但在政府对经济下行容忍度提高的情况下,只要经济增速仍在6.5%-7.0%的区间运行,货币政策并不会存在放松的情况;另一方面,由于当前的货币政策和利率都存在偏紧和偏高的情况,再叠加严监管政策,在底线思维的前提下,货币政策并不存在进一步收紧的空间。2018年货币政策“不松不紧”仍是央行货币政策的主基调。

  5、关于债券市场,海清FICC频道认为,未来三年“严监管”的趋势不会变,但是“严监管”对于债券市场的影响高峰已过,投资者应当区分“严监管”和“严监管对债市的影响”。

  目前来看,由于MPA考核和同业业务约束已经落地,银行已经按照最严的口径执行(未来收紧MPA指标和同业业务指标的可能性微乎其微),因此这两项因素应当已经完全price-in在债券收益率之中。

  至于“大资管新规”落地,这或许是最大的潜在利空,但由于理财的体量30万亿,相对于GDP的83万亿、银行体系250万亿,均是可以引发“金融系统性风险”的体量,不能简单地按照“阵痛可以忍一忍”的思路,忽视一刀切处置可能导致的“处置风险引发更大的风险”。监管层无意让理财风险一次性暴露,这或许也是中央经济工作会议、刘鹤达沃斯论坛强调三年时间的原因。我们认为理财最终一定会打破刚性兑付,但只要落地版本的“大资管新规”比11月更加友好,则债券市场就已经price-in了这一潜在利空。

  站在当前的时点看,海清FICC频道作为“债市第一多头”,认为目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空,债券市场对于严监管消息钝化明显,债券市场危险期已过,同时从基本面、货币政策等传统分析框架看,债券市场配置价值凸显,经济下行支持债券市场长期慢牛,2018年最好、最确定性机会是利率债,重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”!

    本文首发于微信公众号:海清FICC频道。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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