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对2018年流动性的七大猜想——华创债券流动性专题报告2018-2-24

2018-02-24 21:05:50 和讯名家 
  回望2017年的债券市场,大家印象最为深刻的无疑是金融监管的大幅收紧,但流动性对债市的影响同样不容忽视。无论是货币政策基调转向稳健中性,资金面的显著收紧,还是公开市场利率的三次上调,对市场格局的影响都不可谓不深刻。

  从量的角度看,紧是2017年贯穿全年的主题词,呈现出三个主要特征:首先,名稳实紧的货币政策基调下,央行公开市场投放缩量导致超储率中枢显著下移;其次,同业去杠杆推进导致M2增速持续走低;第三,同业去杠杆导致流动性分层加剧,使得流动性的结构性矛盾凸显,机构间流动性的摩擦成本上升,资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。

  从价的角度看,2017年央行偏紧的货币政策和金融去杠杆也对流动性的价格带来了巨大的影响:一方面,公开市场加权利率的上行和基础货币投放成本的抬升推动货币市场利率中枢上移;另一方面,同业存单成为债市“晴雨表”,与债市收益率的相关性显著增强。

  对于2018年的流动性格局,我们有以下七大猜想:

  1、超储率有望回升至1.5%以上。一方面,目前金融监管已经进入到政策落地和实施的阶段,未来随着监管政策的真正落地和付诸实施,依靠货币政策收紧约束金融机构杠杆行为的必要性有所降低,继续采取极度紧缩的货币政策的必要性不强。另一方面,从基本面来看,2018年基本面大概率较2017年有所回落,继续采取数量紧缩货币政策的基础并不稳固。

  当然,我们并不认为央行的货币政策会较2017年大幅宽松,考虑到中央经济工作会议对货币政策的定调仍是“关注货币供应总闸门”,基本面也很难回落到需要货币政策宽松进行刺激的程度,因此货币政策显著宽松的可能性也不大,总量流动性仅仅只是边际缓和。而且,从节奏上来看,在监管政策落地之前,监管依然需要防范金融杠杆的死灰复燃,因此短期放松的可能性并不高,超储率的回升仍然需要等待监管政策付诸实施之后。

  2、公开市场利率大概率跟随美联储加息,基准利率上调风险值得警惕。虽然从量的角度看,我们认为总量流动性有望较2017年有所缓和,但从价的角度看,2018年流动性环境仍不乐观:首先,全球货币政策收紧进一步明朗化;其次,通胀风险逐步升温;第三,基准利率上调风险值得警惕。央行是否加息、何时加息很难提前预测,但从必要性和可能性的角度来看,2018年央行基准利率上调的风险是在上升的。

  3、同业存单利率有望先升后降。2018年同业存单利率的走势将与同业去杠杆的推进息息相关。我们预计随着同业去杠杆的推进,同业存单的需求将率先显著萎缩,而供给在一段时间内仍将维持刚性,导致同业存单发行量下滑但利率依然易上难下。之后随着银行同业杠杆的不断去化,资产端杠杆显著回落,同业负债需求下降,最终同业存单发行量和发行利率双双下滑。因此同业存单利率大概率将呈现先升后降的走势。

  4、M2增速易降难升。2018年将是金融监管由预期真正进入实践的年份,金融去杠杆也将进入深水区。在此背景之下,银行同业业务收缩仍是大趋势。随着去同业、去杠杆、去嵌套、打破刚兑不断深入,随之派生的存款和M2也将进一步回落,即使总量流动性有所缓和,也很难对冲同业去杠杆对M2的负面影响,2018年M2增速依然易降难升。

  5、流动性分层将进一步加剧。随着2018年去同业进一步推进,同业链条收缩将导致超储进一步由中小银行回流大行,大行流动性有望更加充沛,中小银行流动性的紧张程度则将进一步加剧,中小银行和非银机构将更加依赖大行的融出。

  6、资金利率中枢易升难降。虽然我们预计2018年总量流动性有望较2017年略有缓和,但资金利率依然易升难降。

  首先,公开市场利率仍将大概率调升,资金利率底部上移。公开市场利率作为基础货币的成本,是资金利率的定价基准。美联储加息周期中公开市场利率仍将大概率调升,基础货币成本仍将上行,资金利率底部抬升将使得资金利率易升难降。

  其次,流动性分层加剧将使得摩擦成本上升。2018年同业去杠杆将使得流动性分层进一步加剧,大行和中小银行、非银机构之间的流动性状况将进一步分化,中小银行和非银机构更加依赖大行资金融出,将使得资金面摩擦成本进一步上升。

  7、中小银行可能出现流动性风险。随着2018年同业去杠杆的进一步推向深入,中小银行资产负债不匹配的矛盾也将进一步暴露,同业负债的持续收缩可能导致中小银行负债端出现缺口,而M2回落趋势下,存款增长乏力难以填补同业负债萎缩带来的负债缺口,最终演化为资产端的流动性风险。届时中小银行很可能被动赎回委外,导致债市的流动性冲击。

  回望2017年的债券市场,大家印象最为深刻的无疑是金融监管的大幅收紧,但流动性对债市的影响同样不容忽视。无论是货币政策基调转向稳健中性,资金面的显著收紧,还是公开市场利率的三次上调,对市场格局的影响都不可谓不深刻。观往知来,2017年流动性出现了哪些变化?会对2018年带来哪些影响?2018年流动性又会有哪些新的变化?本文将围绕这些问题寻找答案。

  一、2017年流动性回顾:总量趋紧,价格抬升

  回顾2017年流动性环境,无论是从量的维度,还是从价的视角,变化都不可谓不显著,影响都不可谓不深远。不管是量的趋势收紧,还是价的中枢上移,都反映出稳健中性货币政策基调下,货币政策环境拐点式的变化。接下来我们从量和价两个维度来对2017年流动性格局的变化进行梳理。

  (一)量:总量收紧和结构变化同步发生

  从量的角度看,紧是2017年贯穿全年的主题词:央行货币政策基调由稳健转向稳健中性,名稳实紧的货币政策贯穿全年;公开市场持续维持货币供应紧平衡,阶段性的流动性短缺时有发生;超储率几乎全年保持在1.5%以下,创2011年以来最低……但除了总量的紧以外,结构性的变化也在持续发生:同业存单取代同业理财,成为银行维系负债端的又一利器;外汇占款由趋势流出转向双向波动,对流动性负面影响逐步消除;财政收支节奏显著提前,对流动性的季节性冲击进一步加大等等……我们选取2017年变化最大的三个角度进行深入剖析:

  1、超储率:中枢显著下移

  提到流动性,不得不观测的指标就是超储率。由于银行是国内债券市场最大的投资主体,也是最为重要的资金来源方,超储率作为衡量银行体系能够自由动用的资金量的最有效指标,就成为了我们了解债券市场配置需求和资金面松紧程度的一面镜子。

  2017年超储率最显著的一点变化就是中枢水平的显著下移,这与央行货币政策基调由稳健转向稳健中性是同步的,显然是央行有意为之的。如果说2016年下半年开始的公开市场操作期限拉长拉开了货币政策转向的序幕的话,2016年中央经济工作会议中首次将货币政策基调由稳健改为稳健中性就标志着货币政策实质收紧的开端。从2017年1月起超储率就开始大幅走低,且几乎全年保持在1.5%以下的超低水平(虽然12月超储率短暂回升至2.1%,但主要由于年底财政投放大幅增加,符合历史季节性规律),这在历史上并不多见,有数据以来仅有的一次超储率持续低于1.5%的阶段出现在2011年,但当时的货币政策基调是紧缩的,半年内3次加息、6次升准。这反映出2017年稳健中性货币政策基调的实际效果是紧缩的。

从影响超储的各主要因素的变化来看,2017年最显著的变化体现在广义公开市场投放的大幅减少和外汇占款流出的显著收敛。从广义公开市场投放(包含逆回购、国库定存、SLF、MLF、PSL、SLO、央票等)的角度看,2017年央行通过广义公开市场投放向市场投放的基础货币较2016年大幅缩水3.42万亿,由于2016年央行还进行过一次降准,因此2017年央行基础货币投放缩水幅度只会更大。而从外汇占款的角度看,虽然2017年外汇占款流出规模较2016年大幅减少2.45万亿,对基础货币带来了一定程度的正向影响,但不足以对冲广义公开市场投放大幅下滑对基础货币的抽水效应。与此同时,2017年其他项也较2016年少增约4300亿,因此2017年超储率大幅降低也就不足为怪了。
  从影响超储的各主要因素的变化来看,2017年最显著的变化体现在广义公开市场投放的大幅减少和外汇占款流出的显著收敛。从广义公开市场投放(包含逆回购、国库定存、SLF、MLF、PSL、SLO、央票等)的角度看,2017年央行通过广义公开市场投放向市场投放的基础货币较2016年大幅缩水3.42万亿,由于2016年央行还进行过一次降准,因此2017年央行基础货币投放缩水幅度只会更大。而从外汇占款的角度看,虽然2017年外汇占款流出规模较2016年大幅减少2.45万亿,对基础货币带来了一定程度的正向影响,但不足以对冲广义公开市场投放大幅下滑对基础货币的抽水效应。与此同时,2017年其他项也较2016年少增约4300亿,因此2017年超储率大幅降低也就不足为怪了。

由此可见,2017年总量流动性收紧是大趋势,而这是建立在央行主动收紧基础货币供应的基础上的,反映出2017年随着经济基本面的企稳和金融监管的深入,央行货币政策由边际收紧向实质收紧的转变。
  由此可见,2017年总量流动性收紧是大趋势,而这是建立在央行主动收紧基础货币供应的基础上的,反映出2017年随着经济基本面的企稳和金融监管的深入,央行货币政策由边际收紧向实质收紧的转变。

  2、同业去杠杆:M2增速大幅回落,银行同业依赖有所降低

  金融监管作为2017年影响债市的核心因素,对流动性的影响同样不容忽视。金融监管的收紧对流动性最显著的影响体现在同业去杠杆方面。随着金融监管的从严,银行同业业务发展受到了明显抑制,由扩张转向收缩。这一变化对银行资产负债的影响主要体现在,一方面表内商业银行股权及其他投资大幅收缩,另一方面表外同业理财规模大幅缩水。

这两方面因素的共同作用在统计数据上最显著的影响就是导致M2增速大幅下行。对此央行表示:M2增速的放缓主要是金融体系降低内部杠杆的反映。近些年部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利,在体系内加杠杆实现快速扩张,累积了一定风险。随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强,金融体系主动调整业务降低内部杠杆,表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓,由此派生的存款及M2增速也相应下降。未来随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。由此可见,同业去杠杆是导致M2增速下滑的主要原因。
  这两方面因素的共同作用在统计数据上最显著的影响就是导致M2增速大幅下行。对此央行表示:M2增速的放缓主要是金融体系降低内部杠杆的反映。近些年部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利,在体系内加杠杆实现快速扩张,累积了一定风险。随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强,金融体系主动调整业务降低内部杠杆,表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓,由此派生的存款及M2增速也相应下降。未来随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。由此可见,同业去杠杆是导致M2增速下滑的主要原因。

那么随着2017年同业去杠杆取得阶段性成果,是否商业银行就摆脱了对同业负债的依赖呢?从统计数据来看,虽然截止2017年底商业银行同业理财存量规模较年初下降3.4万亿,但2017年全年商业银行同业存单存量规模却上升了1.7万亿,也就是说同业理财规模降幅中的一半只是换了一种方式存续而已。银行对同业负债的依赖只能称得上有所缓和,距离真正摆脱同业负债依赖还有相当长的路要走,同业去杠杆依然任重道远。
  那么随着2017年同业去杠杆取得阶段性成果,是否商业银行就摆脱了对同业负债的依赖呢?从统计数据来看,虽然截止2017年底商业银行同业理财存量规模较年初下降3.4万亿,但2017年全年商业银行同业存单存量规模却上升了1.7万亿,也就是说同业理财规模降幅中的一半只是换了一种方式存续而已。银行对同业负债的依赖只能称得上有所缓和,距离真正摆脱同业负债依赖还有相当长的路要走,同业去杠杆依然任重道远。

3、流动性分层:不同市场主体间流动性差异加剧
3、流动性分层:不同市场主体间流动性差异加剧

  2017年流动性的量方面另一个重要特点就是流动性分层的加剧,虽然从总量来看,在央行偏紧货币政策基调下,呈现整体收缩格局,但不同市场主体之间的流动性状况各不相同。

  大行由于同业依赖较低,同业去杠杆压力最小,又能够相对方便的从央行获得较为廉价的基础货币,零售存款受益于网点覆盖面广,占比较高且增长较为稳定,因此大行的流动性状况相对充裕,负债端收缩幅度有限。

  中小行则面临较为严峻的监管格局,过去几年快速扩张的同业业务使得中小银行对同业业务的依赖度不断上升,面临去杠杆压力,负债端收缩压力加大。而中小银行由于大多不是央行的一级交易商,无法方便的获得廉价的央行资金,只能通过高成本吸收零售及同业存款获得负债,流动性压力进一步加大。

  非银机构流动性状况则波动较大,流动性宽松的阶段,非银机构流动性可能较银行更为充裕,流动性趋紧的阶段,非银机构流动性则更为紧张。

流动性分层的加剧使得流动性的结构性矛盾凸显,机构间流动性的摩擦成本上升,资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。
  流动性分层的加剧使得流动性的结构性矛盾凸显,机构间流动性的摩擦成本上升,资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。

  (二)价:货币政策收紧推动资金成本不断上行

  从价的角度看,2017年央行偏紧的货币政策和金融去杠杆也对流动性的价格带来了巨大的影响:央行跟随美联储3次上调公开市场利率,进一步拉长公开市场资金投放期限,资金利率底部不断抬升;同业存单发行利率成为观测资金面松紧程度、衡量银行负债端成本的有效手段。具体而言,2017年流动性价格方面的变化主要体现在两个方面:

  1、货币政策收紧,资金成本趋势上升

  事实上,央行货币政策的收紧从2016年下半年就悄然开始了。2016年8月24日央行重启14天逆回购,引导公开市场投放加权利率逐步上行,就标志着央行货币政策实质收紧的开始,持续2年多的货币政策宽松周期宣告结束。此后,央行重启28天逆回购,将MLF操作期限由3个月拉长到1年,创设63天逆回购,并3次上调公开市场利率和MLF利率,一方面进一步证实了央行货币政策已经进入事实上的紧缩周期,另一方面随着外汇占款的持续负增长,公开市场加权利率的上行也就意味着央行基础货币投放成本的上行。

公开市场加权利率的上行和基础货币投放成本的抬升对货币市场利率的影响可谓立竿见影。从2016年下半年公开市场加权利率上行开始,回购利率中枢就开始出现显著上移,且波动幅度不断加大,资金面脉冲式紧张频繁出现。与此同时,shibor利率中枢也开始出现显著上移。因此,货币政策的持续收紧和成本抬升推动资金成本中枢不断上移是2017年流动性的价格方面第一个显著特征。
  公开市场加权利率的上行和基础货币投放成本的抬升对货币市场利率的影响可谓立竿见影。从2016年下半年公开市场加权利率上行开始,回购利率中枢就开始出现显著上移,且波动幅度不断加大,资金面脉冲式紧张频繁出现。与此同时,shibor利率中枢也开始出现显著上移。因此,货币政策的持续收紧和成本抬升推动资金成本中枢不断上移是2017年流动性的价格方面第一个显著特征。

2、同业存单利率成为债市“晴雨表”
2、同业存单利率成为债市“晴雨表”

  2017年流动性价格方面第二个主要特征就是同业存单利率的重要性显著增强,将其称为债市“晴雨表”也不为过。那么为什么同业存单利率的重要性如此之高,和债市走势的相关性如此之强呢?我们认为主要有以下几个方面的原因:

对2018年流动性的七大猜想——华创债券流动性专题报告2018-2-24
  首先,同业存单利率很大程度上反映了中小银行的负债成本。2014年以来债市之所以能够走出一轮大牛市,除了基本面和货币政策的因素外,中小银行的极速扩张也是一个重要原因。随着中小银行的飞速发展,中小银行逐渐成为债券市场最重要的增量配置需求来源,中小银行的配置需求释放也成为了债券收益率持续下行的重要推动力。众所周知,中小银行与大银行相比,一个非常显著的区别就是同业负债依赖度较高,同业负债成本的波动对综合负债成本的影响很大。随着货币政策的收紧和金融监管的从严,一方面同业负债成本持续攀升,另一方面同业理财发行难度加大,同业存单成为中小银行维系同业负债新的载体。因此同业存单利率的变化就成为影响中小银行负债成本的最重要因素。而2017年随着同业存单利率的震荡上行,中小银行负债成本也水涨船高,负债成本的抬高必然使得中小银行对资产端收益的要求上升,债券利率随之上行也就不足为怪了。

  其次,同业存单对债券产生挤出效应。从资产配置的角度而言,随着同业存单利率的不断上行,同业存单作为资产的配置价值也不断上升。熊市中交易机构普遍采取短久期低杠杆的交易策略,同为短久期品种,同业存单利率上行使其相对于短融等其他短久期品种的配置价值上升,对短融、短期国债、短期金融债等产生挤出效应,使得短端债券利率上行,收益率曲线平坦化,最终带动长端利率上行。

  二、2018年流动性展望:对2018年流动性的七大猜想

  2018年流动性格局与2017年相比会有哪些变化?我们对2018年流动性有以下七大猜想:

  (一)超储率有望回升至1.5%以上

  我们认为2018年超储率将较2017年略有回升,中枢由1.5%以下回升至1.5%以上。之所以作出这样的判断,主要出于两方面的原因:

  一方面,目前金融监管已经进入到政策落地和实施的阶段,未来随着监管政策的真正落地和付诸实施,依靠货币政策收紧约束金融机构杠杆行为的必要性有所降低,继续采取极度紧缩的货币政策的必要性不强。同时,金融监管实施过程中,大概率会出现金融机构抛售存量资产带来的流动性冲击,需要央行保证流动性总体稳定,避免流动性冲击演化成系统性风险。

  另一方面,从基本面来看,2018年基本面大概率较2017年有所回落,继续采取数量紧缩货币政策的基础并不稳固。

  当然,我们并不认为央行的货币政策会较2017年大幅宽松,考虑到中央经济工作会议对货币政策的定调仍是“关注货币供应总闸门”,基本面也很难回落到需要货币政策宽松进行刺激的程度,因此货币政策显著宽松的可能性也不大,总量流动性仅仅只是边际缓和。而且,从节奏上来看,在监管政策落地之前,监管依然需要防范金融杠杆的死灰复燃,因此短期放松的可能性并不高,超储率的回升仍然需要等待监管政策付诸实施之后。

  (二)公开市场利率大概率跟随美联储加息,基准利率上调风险值得警惕

  虽然从量的角度看,我们认为总量流动性有望较2017年有所缓和,但从价的角度看,2018年流动性环境仍不乐观:

  首先,全球货币政策收紧进一步明朗化。美联储2018年仍将至少加息3次,国内公开市场利率仍将大概率跟随加息,且不能排除美联储加息次数超预期的可能性。除美联储外,欧央行、日本央行、英国央行货币政策也将进一步趋紧,2008年以来的货币政策宽松竞赛将迎来真正结束,全球货币政策紧缩周期大幕已开。

  其次,通胀风险逐步升温。在国内低基数和海外弱美元的双重影响下,2018年通胀较2017年显著回升已成定局,不确定性在于上升的幅度。我们认为虽然2018年没有高通胀倒逼货币政策大幅收紧的可能性,但通胀读数超预期推升市场通胀预期的风险值得警惕。

  第三,基准利率上调风险值得警惕。目前货币政策方面市场争论的焦点在于基准利率是否会上调。抛开观点的分歧不谈,从必要性和可能性的角度分析,基准利率上调的风险也值得警惕。从国内来看,通胀反弹、房价高企、去杠杆由金融领域向实体经济延伸,给加息提供了必要性;经济基本面依然平稳、企业利润显著改善、债券利率大幅上行之际一般贷款利率不升反降,为加息提供了可能性。从海外看,美元持续走弱,大宗商品价格进入上行通道,输入性通胀压力大概率上升,为加息提供了可能性;全球货币政策收紧,资金潜在的外流压力加大,为加息提供了必要性。因此,央行是否加息、何时加息很难提前预测,但从必要性和可能性的角度来看,2018年央行基准利率上调的风险是在上升的。

  (三)同业存单利率有望先升后降

  2018年同业存单利率的走势将与同业去杠杆的推进息息相关。我们预计随着同业去杠杆的推进,同业存单的需求将率先显著萎缩,而供给在一段时间内仍将维持刚性,导致同业存单发行量下滑但利率依然易上难下。之后随着银行同业杠杆的不断去化,资产端杠杆显著回落,同业负债需求下降,最终同业存单发行量和发行利率双双下滑。因此同业存单利率大概率将呈现先升后降的走势。

  (四)M2增速易降难升

  2018年将是金融监管由预期真正进入实践的年份,金融去杠杆也将进入深水区。在此背景之下,银行同业业务收缩仍是大趋势。随着去同业、去杠杆、去嵌套、打破刚兑不断深入,随之派生的存款和M2也将进一步回落,即使总量流动性有所缓和,也很难对冲同业去杠杆对M2的负面影响,2018年M2增速依然易降难升。

  (五)流动性分层将进一步加剧

  随着2018年去同业进一步推进,同业链条收缩将导致超储进一步由中小银行回流大行,大行流动性有望更加充沛,中小银行流动性的紧张程度则将进一步加剧,中小银行和非银机构将更加依赖大行的融出。

  (六)资金利率中枢易升难降

  虽然我们预计2018年总量流动性有望较2017年略有缓和,但资金利率依然易升难降。

  首先,公开市场利率仍将大概率调升,资金利率底部上移。公开市场利率作为基础货币的成本,是资金利率的定价基准。美联储加息周期中公开市场利率仍将大概率调升,基础货币成本仍将上行,资金利率底部抬升将使得资金利率易升难降。

  其次,流动性分层加剧将使得摩擦成本上升。2018年同业去杠杆将使得流动性分层进一步加剧,大行和中小银行、非银机构之间的流动性状况将进一步分化,中小银行和非银机构更加依赖大行资金融出,将使得资金面摩擦成本进一步上升。

  (七)中小银行可能出现流动性风险

  随着2018年同业去杠杆的进一步推向深入,中小银行资产负债不匹配的矛盾也将进一步暴露,同业负债的持续收缩可能导致中小银行负债端出现缺口,而M2回落趋势下,存款增长乏力难以填补同业负债萎缩带来的负债缺口,最终演化为资产端的流动性风险。届时中小银行很可能被动赎回委外,导致债市的流动性冲击。

 

    本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:崔智明 HF118)
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