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关注企业ABS信用风险

2018-04-16 09:54:22 和讯名家 
  【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/陈宝林(联系人)

  对于企业ABS的投资分析,首要的关注点是信用风险。在债务人不分散的情况下,企业ABS的投资逻辑与信用债并没有根本区别。随着信用债违约的常态化,企业ABS的信用风险也会逐渐暴露。

  关注企业ABS信用风险

  据证券时报报道,近日庆汇租赁(宝德股份(300023,股吧)控股子公司)的一只ABS产品发生利息违约。实际上,该产品的最终债务人——鸿元石化之前便已出现了经营风险。2017年12月22日,中诚信便将该产品优先档评级从AAA下调至B。3月10日,庆汇租赁的母公司——保德股份发布公告,鸿元石化在2017年年12月15日被核查出重大问题,已停产予以整改,管理人随即起诉要求鸿元石化履行合同义务,同时要求庆汇租赁承担连带赔偿责任。

  企业ABS的基础资产研究,实质上是公司和行业研究。大量的企业ABS项目往往债务人集中度高,只有一个或少数几个最终债务人。在这种情况下,单个企业的信用风险对于整个项目至关重要,对企业ABS基础资产的研究实质上与公司研究、行业研究无异。

  目前来看,企业ABS的融资人整体信用资质较弱。通常来说,由于成本较高、融资规模有限,在有其他融资渠道受限的情况下,实体企业往往不会优先选择ABS融资。目前企业ABS的融资企业主要是发债难度比较大的企业(小贷、地产、城投、租赁、中小企业等),虽然也有不少规模大、资质好的实体,但整体来看信用资质仍然较弱。即使债务人较为分散,其中的信用风险仍不容忽视。

  基础资产质量对ABS投资分析最为重要。从其定义而言,不论交易结构如何复杂,ABS投资人的现金流最终均产生于基础资产。尽管目前基金业协会允许企业ABS采用成本法估值[1],但主要是基于成交不活跃的事实。因此,即使具有完善的交易结构和增信措施最终保证兑付(例如有抵押、第三方担保),但若今后成交量提高而须使用公允价值计价,估值风险仍无法避免。

  因此,对于企业ABS的投资分析,首要的关注点是信用风险。在债务人不分散的情况下,企业ABS的投资逻辑与信用债并没有根本区别。随着信用债违约的常态化,企业ABS的信用风险也会逐渐暴露。

  具体来看,对于企业ABS投资,我们认为需要注意以下几点:基础资产质量是最重要的分析对象,不应仅仅依赖于原始权益人的刚兑或其他增信安排,因为由于信息透明度较差,一旦信用事件发生相关增信安排效果也可能存疑;债权类ABS项目,特别关注对最终债务人的信用分析;对于以未来现金流为基础资产的ABS项目,资产信用和企业信用很难区分,现金流和企业信用都是分析重点,同时需要关注一旦现金流发生不利变化原始权益人是否有能力履责,是否有逃避差补义务的可能性;管理人以及相关机构的资质也应予以适当考虑。

  [1]参见《中国证券投资基金业协会估值核算工作小组关于2015年1季度固定收益品种的估值处理标准》(中基协发〔2014〕24号)。

  银行间市场

  1、本周市场回顾

  本周银行间市场共有3期信贷资产支持证券公开发行,包括1期企业贷款ABS、1期RMBS和1期信用卡ABS,总规模407.05亿元。

  18交元1优先A档、优先B档发行利率分别为4.90%、5.20%,与可比短融中票利差分别为41bp、39bp;18飞驰建融优先A档、优先B档发行利率分别为5.13%、5.60%,与可比短融中票利差分别为42bp、39bp;18家美1优先A1档、优先A2发行利率分别为5.00%、5.20%,与可比短融中票利差分别为28bp、14bp。

2、下周发行信息
2、下周发行信息

  2.1 发行计划

  下周银行间市场共有4期信贷资产支持证券公开发行,包括3期RMBS和1期汽车贷款ABS,总规模318.25亿元。

  2.2 产品信息

  (1)18兴元1

  发起机构:兴业银行(601166,股吧)股份有限公司

  基础资产:

  18兴元1基础资产为发起机构向19,198名借款人发放的19,198笔个人住房抵押贷款,资产池未偿本金余额794,895.25万元。入池贷款最大未偿本金余额占比0.12%;借款人集中度最高的前三大地区分别为福建、浙江、山东,贷款占比33.93%;抵押物一手房未偿本金余额84.70%,位于一、二线城市的贷款余额占比71.19%,处于较高水平。

  本期证券初始起算日为2017年5月5日,预计信托设立日为2018年2月12日,期间将获得近9.43个月的利息回收款,约占资产池未偿本金余额的3.90%。

(2)18工元2
(2)18工元2

  发起机构:中国工商银行(601398,股吧)股份有限公司

  基础资产:18工元2基础资产为发起机构向52,710名借款人发放的52,741笔个人住房抵押贷款,资产池未偿本金余额1,087,698.49万元。入池贷款最大未偿本金余额占比0.04%;借款人集中度最高的前三大地区分别为广东、安徽、山东,贷款占比60.06%。入池抵押住房一二线城市占比31.76%,抵押物主要位于三四线城市。

(3)18建元5
(3)18建元5

  发起机构:中国建设银行(601939,股吧)股份有限公司

  基础资产:18建元5基础资产为发起机构向32,326名借款人发放的32,359笔个人住房抵押贷款,资产池未偿本金余额999,858.87万元。入池贷款最大未偿本金余额占比0.09%;借款人集中度最高的前三大地区分别为广东、浙江、山东,贷款占比89.81%。资产池抵押一手房占比73.99%,抵押物位于一二线城市的贷款余额占比为44.09%。

(4)18欣荣1
(4)18欣荣1

  发起机构:瑞福德汽车金融有限公司

  基础资产:18欣荣1基础资产为发起机构向59,399名借款人发放的59,426笔汽车贷款,资产池未偿本金余额299,998.13万元。未偿本金余额最高的前十大借款人集中度0.08%;借款人集中度最高的前三大地区分别为广东、河南、内蒙,贷款占比29.26%。资产池加权平均利率为14.14%,具有较高的利差保护。抵押物均为新车,变现价值相对较高。

3、银行间成交统计
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3、银行间成交统计

  本周银行间资产支持成交75笔,成交金额119.24亿元。

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  交易所市场

  1、基金业协会备案信息

  本周共有17期资产支持专项计划在基金业协会备案,本次备案产品中,基础资产包括保理融资债权、基础设施收费、小额贷款、应收账款、企业债权、融资融券债权、商业地产抵押贷款、租赁租金、信托受益权。

2、交易所挂牌信息
2、交易所挂牌信息

  本周有5期资产支持专项计划在交易所挂牌,本次挂牌转让产品中,基础资产包括租赁租金、商业房地产抵押贷款、企业债权、融资融券债权、应收账款。

3、项目进度信息
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3、项目进度信息

  根据上交所、深交所公告,本周共有2期资产支持专项计划通过交易所审核,均在上交所。

4、交易所成交统计
4、交易所成交统计

  本周上交所资产支持证券成交88笔,成交金额34.42亿元。深交所资产支持证券成交300,000份,成交金额2,985万元。

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  风险提示

  基础资产现金流风险,信用增级有效性风险

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    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:季丽亚 HN003)
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