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地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现——华创债券日报2018-05-22

2018-05-23 08:06:24 和讯名家 
  债市投资策略:我们认为乐观情绪对行情的推动难以持久,市场最终仍需要回归基本面、流动性、监管等影响因素,至少从目前来看,基本面仍保持平稳,资金面未来仍存在波动风险,监管并未边际放松。随着地方债供给压力的加大和利率的攀升,国债金融债也将承压。在利空因素尚未证伪,利多因素仍存在不确定性的背景下,我们依然建议机构谨慎操作。

  第一,地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现。近期受资金面较为宽松,经济基本面悲观预期有所升温影响,国债和金融债利率出现了一定程度的下行。然而随着地方债发行节奏的逐渐加快,地方债收益率开始出现加速上行的趋势,地方债与国债之间的利差也不断扩大。这一方面反映出在银行负债端压力不断加大的背景下,地方债的配置需求持续疲弱;另一方面也说明银行配置需求并不强,目前的利率下行更多受交易盘情绪影响。

  从国债和地方债利差的角度来分析,由于银行配置国债和地方债的利息收益均免税,因此对银行而言,配置国债和利率债唯一的区别就在于风险权重的差异所带来的资本溢价,国债风险权重为0,地方债占20%的风险权重。由于对地方债而言资本溢价=资本充足率×资本利润率×20%,因此代入截止2018年一季度末的银行业资本充足率13.64%和资本利润率14%,可算出地方债相对于国债的资本溢价为38bp。从这个角度来看,38bp左右是国债和地方债的合理利差水平,目前接近60bp的利差显然是偏高的,未来存在利差修复的压力。由于地方债二级市场流动性不佳,因此地方债收益率曲线基本真实反映了一级市场银行对地方债的配置意愿,在银行负债端压力短期内难以缓和的背景下,这意味着未来利差的修复大概率将以国债利率向地方债利率回归实现,国债利率面临地方债利率带来的传导压力。

  地方债供给高峰尚未到来,警惕地方债供给放量对利率的推升作用。从过去几年地方债发行的季节性规律来看,二、三季度一般是地方债发行的高峰期,然而从今年4、5月(截止5月22日)的地方债净供给数据来看,今年地方债的发行节奏明显慢于往年,在地方一般债预算发行规模持平于去年,地方专项债预算发行规模较去年进一步增加的背景下,未来地方债发行或将明显放量。此外,考虑到今年8月地方债务置换3年期限截止,而截止4月末非政府债券形式存量政府债务尚有1.344万亿元待置换,这也将成为后期不可忽视的发行压力。随着后期供给的放量,地方债利率仍有进一步上行的压力,地方债利率上行对国债利率的传导压力值得警惕。

  第二,流出压力仍在,资金面不可高枕无忧。近期资金面相对宽松,引发市场对于资金较为乐观的预期,不过我们通过梳理当前到6月底,影响资金面波动的因素后,发现资金面仍面临诸多风险点:(1)财政存款:5月对流动性负面向贡献3500-4000亿左右,月底企业清缴去年所得税仍有2000亿左右影响;6月对流动性正面贡献5000亿元左右。(2)缴准:5月对流动性负向贡献1400亿左右,6月负向贡献3780亿元左右。(3)外汇占款:5-6月或有小幅流出,但对流动性影响较小。(4)公开市场:5月末单周到期量仍大,6月或等量续作到期MLF。总体而言,5月底,资金面仍面临月末以及企业清缴所得税扰动,6月份,在MPA压力下,银行对资金需求加大,融出资金意愿减弱,资金整体会趋紧,叠加缴准规模偏多,估计会对资金面产生较为明显扰动。根据一季度货币政策报告,央行仍会保持稳健中性货币政策基调,在公开市场操作上会更加灵活,保证资金平稳性,不过央行并未表达对于货币政策进一步宽松的意图,因此暂不可对资金面过于乐观,未来流动性会迎来新考验。

  第三,美国重启对委内瑞拉的制裁,警惕油价快速上行。5月20日,委内瑞拉如期举行大选,并且,大选结果显示原总统马杜罗成功当选。媒体报道称,特朗普签署行政令,追加对委内瑞拉的经济制裁和封锁。5月21日,油价大涨,WTI一度升至71美元/桶。

  未来原油市场供给不足风险增加,油价或进一步飙升。美国对伊朗和委内瑞拉两大产油国同时进行制裁,将对原油供给产生较大冲击。此前我们提到,伊朗是全球第五大产油国,此前美国对伊朗制裁导致油价一度飙升至125美元/桶,并在高位维持震荡,而2015年以后美国对委内瑞拉实施经济制裁,叠加全球需求增加等因素,国际油价开启了新一轮上涨。近期美国加码对委内瑞拉制裁以及重新开启对伊朗的经济制裁无疑将对油价产生巨大冲击。从二者原油产量来看,委内瑞拉和伊朗产油量合计占OPEC产油量的12.6%,若两国原油供给同时减少,原油市场很可能快速出现供不应求的局面,油价飙升风险加大。除此之外,委内瑞拉国内石油储备大多为重油,若委内瑞拉重油出口大幅萎缩,则意味着一些炼油厂将使用轻质但价格更高的原油,这也将使得油价上升。在目前美元指数、美债收益率和油价同时上行的情况下,国内债券收益率难以出现趋势性下行行情。

  一、债券市场展望:地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现

  周二市场乐观情绪持续发酵,虽然资金面并未进一步宽松,短端利率触底反弹,但长端利率仍出现了3-5bp不等的下行,国债期货高开高走,10年期国债期货涨幅达0.4%。后期我们关注:

  第一,地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现。近期受资金面较为宽松,经济基本面悲观预期有所升温影响,国债和金融债利率出现了一定程度的下行。然而随着地方债发行节奏的逐渐加快,地方债收益率开始出现加速上行的趋势,地方债与国债之间的利差也不断扩大。这一方面反映出在银行负债端压力不断加大的背景下,地方债的配置需求持续疲弱;另一方面也说明银行配置需求并不强,目前的利率下行更多受交易盘情绪影响。

地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现——华创债券日报2018-05-22
  从国债和地方债利差的角度来分析,由于银行配置国债和地方债的利息收益均免税,因此对银行而言,配置国债和利率债唯一的区别就在于风险权重的差异所带来的资本溢价,国债风险权重为0,地方债占20%的风险权重。由于对地方债而言资本溢价=资本充足率×资本利润率×20%,因此代入截止2018年一季度末的银行业资本充足率13.64%和资本利润率14%,可算出地方债相对于国债的资本溢价为38bp。从这个角度来看,38bp左右是国债和地方债的合理利差水平,目前接近60bp的利差显然是偏高的,未来存在利差修复的压力。由于地方债二级市场流动性不佳,因此地方债收益率曲线基本真实反映了一级市场银行对地方债的配置意愿,在银行负债端压力短期内难以缓和的背景下,这意味着未来利差的修复大概率将以国债利率向地方债利率回归实现,国债利率面临地方债利率带来的传导压力。

  地方债供给高峰尚未到来,警惕地方债供给放量对利率的推升作用。从过去几年地方债发行的季节性规律来看,二、三季度一般是地方债发行的高峰期,然而从今年4、5月(截止5月22日)的地方债净供给数据来看,今年地方债的发行节奏明显慢于往年,在地方一般债预算发行规模持平于去年,地方专项债预算发行规模较去年进一步增加的背景下,未来地方债发行或将明显放量。此外,考虑到今年8月地方债务置换3年期限截止,而截止4月末非政府债券形式存量政府债务尚有1.344万亿元待置换,这也将成为后期不可忽视的发行压力。随着后期供给的放量,地方债利率仍有进一步上行的压力,地方债利率上行对国债利率的传导压力值得警惕。

第二,流出压力仍在,资金面不可高枕无忧。近期资金面相对宽松,引发市场对于资金较为乐观的预期,不过我们通过梳理当前到6月底,影响资金面波动的因素后,发现资金面仍面临诸多风险点。随着月末的到来,5月底企业需清缴去年所得税税款,叠加单周逆回购到期量较多,月末资金趋紧压力仍大。展望6月,考虑到季末MPA考核,银行对资金需求较大,叠加缴准压力不小,届时会对资金面形成扰动。具体来看:
第二,流出压力仍在,资金面不可高枕无忧。近期资金面相对宽松,引发市场对于资金较为乐观的预期,不过我们通过梳理当前到6月底,影响资金面波动的因素后,发现资金面仍面临诸多风险点。随着月末的到来,5月底企业需清缴去年所得税税款,叠加单周逆回购到期量较多,月末资金趋紧压力仍大。展望6月,考虑到季末MPA考核,银行对资金需求较大,叠加缴准压力不小,届时会对资金面形成扰动。具体来看:
地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现——华创债券日报2018-05-22
  (1)财政存款:5月对流动性负面向贡献3500-4000亿左右,月底企业清缴去年所得税仍有2000亿左右影响。财政存款的季节性特征一般比较明显,季初第一个月,财政存款普遍上升;季中第二个月有所分化,季末月普遍下降。财政存款的变化与缴税以及财政投放有关,1、4、5、7、10月缴税会使得财政存款增多,会收紧流动性,3、6、9、12月财政投放,提供流动性。对于5月而言,回顾过去5年财政存款下降规模,2017年上升5547亿,2016年上升1619亿,2015年上升3852亿,2014年上升3027亿,2013年上升4633亿,平均值为3736亿。考虑到17年企业盈利较好,5月缴税规模预计在3500-4000亿之间。根据国家税务日历,因为5月15日之前,当月税款缴纳结束,而2017年企业所得税汇算清缴会一直持续至31日,所以预计月底补缴去年税款仍会对流动性产生2000亿左右的负面影响。

  6月对流动性正面贡献5000亿元左右。6月份通常财政投放较多,回顾过去5年财政存款下降规模,2017年下降6165亿,2016年下降3295亿,2015年上升1301亿,2014年下降3037亿,2013年下降1200亿,平均值为2479亿。考虑到积极的财政政策,财政支出较为稳健,以及6月并非缴税大月,上缴税款1000-2000亿,影响不大,因此我们估算6月财政存款预计下降5000亿左右,对流动性呈正向贡献,不过财政投放时间在25-31日,较晚才能缓和流动性压力。

地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现——华创债券日报2018-05-22
  (2)缴准:5月对流动性负向贡献1400亿左右,6月负向贡献3780亿元左右。法定准备金的缴纳=一般性存款余额*法定准备金率,准备金为旬缴,5、15、25号根据当旬的日均余额进行清缴;并且实行差额清缴,如果准备金当月波动不大,则对流动性影响较小。存款余额测算上,非银同业存款准备金率暂定为0,国库存款并不缴纳存款准备金,因此,规模可由央行按月披露的金融机构人民币信贷收支表可知各类存款数据,将境内存款剔除非银同业存款、国库存款便可粗略得到。

  根据历史变动规律,预计5月存款余额(剔除非银存款、以及国库存款)变化规模在1万亿,6月存款余额变化规模在2.7万亿。法定准备金率方面,4月降准后,央行规定大型银行16%,中小银行14%进行核算,结合降准前金融机构加权平均法定准备金率稳定在15%,简单估算降准后金融机构加权法定准备金率在14%。由此预测,5月缴准备金大约1400亿元,6月缴准备金大约3780亿元。

  (3)外汇占款:5-6月或有小幅流出,但对流动性影响较小。外汇占款对流动性的影响逻辑主要在于外资换汇要投入大量的资金,需要国家用本国货币购买外汇,因此增加了“货币供给”。考虑到外汇占款的数量主要取决于汇率水平、国际收支情况,考虑到近期美元指数反弹,人民币贬值压力上升,外汇占款流出压力加大,预计5-6月外汇占款环比或落入负值区间,不过外汇占款自去年以来波动较小,基础货币更多还是依赖于公开市场的投放,对流动性影响较小。

(4)公开市场:5月末单周到期量仍大,6月或等量续作到期MLF。5月19-5月25单周到期量为3200亿,5月26日-6月1日,单周到期量为2700亿,6月2-6月8日单周到期量为500亿,并且6月6日MLF到期,规模有待更新(根据wind显示,未进行MLF置换前有4980亿到期)。从5月央行货币政策司公告来看,央行并未完全置换当月到期量,降准实施后,5月仍有1560亿MLF到期,意味着6月份仍或有部分MLF到期,预计央行或等量续作到期MLF。
(4)公开市场:5月末单周到期量仍大,6月或等量续作到期MLF。5月19-5月25单周到期量为3200亿,5月26日-6月1日,单周到期量为2700亿,6月2-6月8日单周到期量为500亿,并且6月6日MLF到期,规模有待更新(根据wind显示,未进行MLF置换前有4980亿到期)。从5月央行货币政策司公告来看,央行并未完全置换当月到期量,降准实施后,5月仍有1560亿MLF到期,意味着6月份仍或有部分MLF到期,预计央行或等量续作到期MLF。
总体而言,5月底,资金面仍面临月末以及企业清缴所得税扰动,6月份,在MPA压力下,银行对资金需求加大,融出资金意愿减弱,资金整体会趋紧,叠加缴准规模偏多,估计会对资金面产生较为明显扰动。根据一季度货币政策报告,央行仍会保持稳健中性货币政策基调,在公开市场操作上会更加灵活,保证资金平稳性,不过央行并未表达对于货币政策进一步宽松的意图,因此暂不可对资金面过于乐观,未来资金面会迎来新考验。
  总体而言,5月底,资金面仍面临月末以及企业清缴所得税扰动,6月份,在MPA压力下,银行对资金需求加大,融出资金意愿减弱,资金整体会趋紧,叠加缴准规模偏多,估计会对资金面产生较为明显扰动。根据一季度货币政策报告,央行仍会保持稳健中性货币政策基调,在公开市场操作上会更加灵活,保证资金平稳性,不过央行并未表达对于货币政策进一步宽松的意图,因此暂不可对资金面过于乐观,未来资金面会迎来新考验。

  第三,美国继续施加对委内瑞拉的经济制裁,警惕油价快速上行。5月20日,委内瑞拉如期举行大选,并且,大选结果显示原总统马杜罗成功当选。媒体报道称,特朗普签署行政令,追加对委内瑞拉的经济制裁和封锁。5月21日,油价大涨,WTI一度升至71美元/桶。

  美国若制裁委内瑞拉石油行业,或将对其经济造成致命打击。目前委内瑞拉国内经济衰退十分严重,国内面临着恶性通货膨胀,通货膨胀率高达13779%,国内失业率达到30%以上,同时委内瑞拉面临普遍的食物短缺,经济十分脆弱。在这种状况下,委内瑞拉国内经济对石油的依赖十分强,据统计,石油行业占委内瑞拉GDP的25%、占其政府财政收入50%,几乎是其所有外汇收入来源。目前委内瑞拉国内经济濒临崩溃,而委内瑞拉经济对石油依赖性如此之强,若特朗普下一步对委内瑞拉石油行业追加制裁,除了使委内瑞拉产油量可能快速萎缩,很可能对其国内经济造成致命性打击。

经济危机和美国制裁导致委内瑞拉原油产量大幅下滑,国际油价随之上涨。委内原油储量巨大,曾是世界上原油储量最大的国家,2016年时高达2980亿桶。但是从2015年开始,美国对委内瑞拉实施经济制裁,随着国内经济危机加重以及美国经济制裁加码,委内瑞拉原油产量急剧下滑,目前更是降至近140万桶/日,较2015年10月份下降100万桶/日。同时委内瑞拉产油量占OPEC产油量比重由8%下降至4.5%。在此期间,国际油价开始逐步上行,由最低位30美元/桶上行至目前的79美元/桶。
经济危机和美国制裁导致委内瑞拉原油产量大幅下滑,国际油价随之上涨。委内原油储量巨大,曾是世界上原油储量最大的国家,2016年时高达2980亿桶。但是从2015年开始,美国对委内瑞拉实施经济制裁,随着国内经济危机加重以及美国经济制裁加码,委内瑞拉原油产量急剧下滑,目前更是降至近140万桶/日,较2015年10月份下降100万桶/日。同时委内瑞拉产油量占OPEC产油量比重由8%下降至4.5%。在此期间,国际油价开始逐步上行,由最低位30美元/桶上行至目前的79美元/桶。
地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现——华创债券日报2018-05-22
  未来原油市场供给不足风险增加,油价或进一步飙升。美国对伊朗和委内瑞拉两大产油国同时进行制裁,将对原油供给产生较大冲击。此前我们提到,伊朗是全球第五大产油国,此前美国对伊朗制裁导致油价一度飙升至125美元/桶,并在高位维持震荡,而2015年以后美国对委内瑞拉实施经济制裁,叠加全球需求增加等因素,国际油价开启了新一轮上涨。近期美国加码对委内瑞拉制裁以及重新开启对伊朗的经济制裁无疑将对油价产生巨大冲击。从二者原油产量来看,委内瑞拉和伊朗产油量合计占OPEC产油量的12.6%,若两国原油供给同时减少,原油市场很可能快速出现供不应求的局面,油价飙升风险加大。除此之外,委内瑞拉国内石油储备大多为重油,若委内瑞拉重油出口大幅萎缩,则意味着一些炼油厂将使用轻质但价格更高的原油,这也将使得油价上升。在目前美元指数、美债收益率和油价同时上行的情况下,国内债券收益率难以出现趋势性下行行情。

  综上所述,我们认为乐观情绪对行情的推动难以持久,市场最终仍需要回归基本面、流动性、监管等影响因素,至少从目前来看,基本面仍保持平稳,资金面未来仍存在波动风险,监管并未边际放松。随着地方债供给压力的加大和利率的攀升,国债、金融债也将承压。在利空因素尚未证伪,利多因素仍存在不确定性的背景下,我们依然建议机构谨慎操作。

    本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李佳佳 HN153)
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