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再现两起下修,下修是否会成为常态?——华创债券可转债周报20180610

2018-06-10 15:33:18 和讯名家 
  一、再现两起下修,下修是否会成为常态?

  雪迪龙:去年底发行了5.2亿可转债,目前尚未到转股期,公司提出主动下修转股价,超出市场预期,临时股东大会将于2018年6月26日召开。

  首先,对于下修的原因,可能是由于此前大股东配售比例高达62.82%,转债上市后持续下跌,目前浮亏较多,且配售资金多为股权质押所得,上周刚又补充质押,压力较大。因此本次主动下修可能更多是为了刺激转债价格方便减持转债。

  其次,下修能否通过?由于前十大股东有4位配售了转债,需要回避,合计持股占比为65.75%,其余股权较为分散,因此下修能否通过存在不确定性。

  再次,能下修到何种程度?目前转股价为13.28元/股,正股价为9.18元,如果假设以6月8日为基准,下修到位,则平价能提升至89元左右,如果给予 7%-10%的溢价率,则转债价格在95元-98元之间。当然由于距离股东大会还有段时间,期间股价走势对最后转股价的确定影响较大。

  最后,是否值得博弈?我们认为博弈的意义不大,周三正股没涨,转债价格小幅放量上涨2.77%,估计有资金提前埋伏,警惕周一高开低走,其实关键还是在于正股基本面不佳,而且还处于现在市场比较担心的环保板块,主动下修的目的也可能更多是为了减持。

  (2)蓝思科技:去年12月初发行48亿转债,目前已进入转股期,公司主动提出下修转股价,超出市场预期,临时股东大会将于2018年6月26日召开。

  首先,不同于雪迪龙,蓝思转债发行时大股东承诺配售但最终没有参与,配售比例仅为13.5%,所以不存在减持诉求,公告中提到“为优化公司资本结构、降低财务费用、进一步提升公司市场竞争力”,今年一季度由于发行转债导致财务费用同比增加2.62亿至2.82亿,导致规模净利润同比负增长,本身正股市场关注度很高,本次下修更多还是反映促转股的意愿,不过需要注意9月18日有占总股本82.24%的股票解禁。

  其次,由于大股东没有配售,不需要回避投票,因此下修也是大概率能通过。下修幅度上,如果假设以6月8日为基准,若下修到位,平价能从目前的67.6元提升至98元,若给予10%的溢价率,对应转债价格接近108元。当然股东大会前股价走势和下修是否到位依旧存在不确定性。

  最后,博弈上,考虑到正股市场关注度很高,叠加近期市场利好(5月国内手机出货量结束14个月同比下降,苹果股价创新高),而且转债规模和流动性尚可,目前价位基本持平上市首日价格,套牢盘较少。若周一转债价格在105元以下,可参与博弈。

  (3)今年以来的下修,大多都是主动下修,超出市场预期。我们在此前的报告中也提到,下修无非是预期之中和预期之外两种,前者市场预期充分,没有什么博弈空间;后者由于是超预期的确实有一定的空间,但不好提前埋伏,除非对于一些低价转债进行全面布局,可是很多流动性不好,而且最终能有多少下修也不好说,所以实际可操作性也不强。同时由于整体市场不好,叠加有些正股基本面不佳,下修之后转债价格也是持续下跌,像骆驼、无锡、江阴转债价格基本快回到下修之前,若是下修出来之后再追的基本也是被套。

  今年之所以下修这么多,主要是股市表现不好,很多转债上市之后持续下跌,尤其是之前股东通过质押股权参与配售比例较大的,浮亏较多,有减持诉求,还有就是有些公司本身基本面有压力,叠加转债对财务费用的负担很大,想要通过下修促转股,所以估计后期还会有公司下修,但在整体环境不好的情况下,即使下修表达的转股意愿较强,实际转股的压力也很大。

  二、转债投资策略:震荡格局,静待新券

  股市方面,目前市场情绪较差,股市仍面临较大的压力:海外下周美联储将加息,意大利政治风险还有待观察,中美贸易仍在谈判还会有反复;更重要是国内,独角兽的加速回归,叠加下周3000亿独角兽基金募集,对市场的抽血效应明显,而且本身6月资金面压力就较大;同时如果政府不出台相关政策来缓和企业的融资压力,叠加后期还有更多的企业融资到期,那么信用债违约潮还会持续甚至更大,市场风险偏好会进一步下降。因此,短期来看,股市仍需保持谨慎,防范风险,等待市场真正的企稳,行业和板块上,依旧是资产负债率较低,现金流充沛的大消费和医药生物占优,本身也是较好的防御板块。

  转债方面,在股市仍面临较大压力的情况下,转债市场也难有好的表现,同时考虑到信用风险持续爆发对转债市场的潜在影响,以及转债供给的恢复,建议控制好仓位,等待新券机会。具体到板块和个券,我们仍认为金融和周期个券机会不大,而且目前估值也不便宜,若价格继续下跌或估值压缩,可作为底仓长期配置;对于行业龙头,如金禾、大族、星源、崇达等,正股基本面没有问题,经过去年大涨后,估值相对合理,今年难有大的趋势机会,机会更多可能在于波段,当市场不好下跌时,可适当低吸,但受仓位和流动性影响,操作难度也较大;而对于一些绝对价位不高,溢价率也相对较低的小票可能会有机会,如天马、永东、杭电、泰晶、双环等。

  风险提示:正股价格大幅下跌

  一、再现主动下修,下修是否会成为常态?

  周五晚间,雪迪龙和蓝思科技同时发布了下修转股价的公告,这也是今年的第5和第6次下修,在今年市场整体表现不佳的情况下,越来越多的公司主动下修转股价,而不像过去是迫于回售压力的被动下修,下修似乎成为一种常态。具体来看:

  (1)雪迪龙:去年底发行了5.2亿可转债,目前尚未到转股期,公司提出主动下修转股价,超出市场预期,临时股东大会将于2018年6月26日召开。

  首先,对于下修的原因,主要是公司股价持续下跌创新低,转债价格也一度跌破90元,而当初转债发行时,配售比例达70%,大股东一人就配售62.82%,合计约3.27亿元,目前浮亏约2075万,配售资金多为股权质押所得,近期大股东又补充质押600万股,目前累计质押7583万股,占总股本的12.54%,而大股东的流通股占比只有15.72%。因此,本次主动下修可能更多是为了刺激转债价格方便减持转债。

  其次,下修能否通过?由于前十大股东有4位配售了转债,需要回避,合计持股占比为65.75%,其余股权较为分散,因此下修能否通过存在不确定性。

  再次,能下修到何种程度?公告中提到“向下修正后的转股价格不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者”,目前转股价为13.28元/股,正股价为9.18元,如果假设以6月8日为基准,下修到位,则平价能从69元提升至89元左右,主要是近期股价持续下跌,而目前存量转债这个平价水平溢价率分化明显,大多在10%-15%,不过考虑到正股基本面不佳,股价仍处于下跌趋势,而且转债套牢盘较多,流动性差,估计溢价率不会太高,假设7%-10%,则转债价格在95元-98元之间。当然毕竟距离股东大会还有段时间,期间股价走势对最后转股价的确定影响较大。

  最后,是否值得博弈?我们认为博弈的意义不大,周三正股没涨,转债价格小幅放量上涨2.77%,估计有资金提前埋伏,警惕周一高开低走,其实关键还是在于正股基本面不佳,而且还处于现在市场比较担心的环保板块,主动下修的目的也可能更多是为了减持。

  (2)蓝思科技:去年12月初发行48亿转债,目前已进入转股期,公司主动提出下修转股价,超出市场预期,临时股东大会将于2018年6月26日召开。

  首先,不同于雪迪龙,蓝思转债发行时大股东承诺配售但最终没有参与,配售比例仅为13.5%,所以不存在减持诉求,公告中提到“为优化公司资本结构、降低财务费用、进一步提升公司市场竞争力”,今年一季度由于发行转债导致财务费用同比增加2.62亿至2.82亿,导致规模净利润同比负增长,本身正股市场关注度很高,本次下修更多还是反映促转股的意愿,不过需要注意9月18日有占总股本82.24%的股票解禁。

  其次,由于大股东没有配售,不需要回避投票,因此下修大概率能通过。下修幅度上,目前转股价为36.5元/股,正股价格近期小幅上涨,周五收24.68元,同样如果假设以6月8日为基准,前20日均价为23.20,若下修到位,平价能从目前的67.6元提升至98元,若给予10%的溢价率,对应转债价格接近108元。当然股东大会前股价走势和下修是否到位依旧存在不确定性。

  最后,博弈上,考虑到正股市场关注度很高,叠加近期市场利好(5月国内手机出货量结束14个月同比下降,苹果股价创新高),而且转债规模和流动性尚可,目前价位基本持平上市首日价格,套牢盘较少。综合考虑,若周一转债价格在105元以下,可参与博弈。

  (3)今年以来,除了江南是预期之中迫于回售压力下修外,其余都是主动下修,而且大多是没进或刚进转股期就下修,超出市场预期。我们在此前的报告中也提到,对于下修无非是预期之中和预期之外两种,前者市场预期充分,没有什么博弈空间;后者由于是超预期的确实有一定的空间,但不好提前埋伏,除非广撒网,对于一些低价转债进行全面布局,可是很多流动性不好,建仓的量有限,而且最终能有多少下修也不好说,所以实际可操作性也不强。同时,由于整体市场不好,叠加有些正股基本面不佳,下修之后转债价格也是持续下跌,像骆驼、无锡、江阴转债价格基本快回到下修之前,若是下修出来之后再追的基本也是被套。

  今年之所以下修这么多,主要是股市表现不好,很多转债上市之后持续下跌,尤其是之前股东通过质押股权参与配售比例较大的,浮亏较多,有减持诉求,还有就是有些公司本身基本面有压力,叠加转债对财务费用的负担很大,想要通过下修促转股,所以估计后期还会有公司下修,但在整体环境不好的情况下,即使下修表达的转股意愿较强,实际转股的压力也很大。

  二、转债市场展望: 控制仓位,等待新券

  (一)市场回顾:指数震荡,个券大多下跌

  上周指数先扬后抑,前几个交易日指数小幅反弹,尤其是周二,受美股科技股大涨,纳斯达克指数创新高,创业板指数大涨2.54%,周五工业富联上市,叠加后期独角兽的加速回归,市场对独角兽上市抽血担心,指数纷纷大跌。全周来看,上证指数小幅下跌0.26%,创业板指数和上证50指数分别小幅上涨0.12%和0.18%。题材方面,独角兽概念股大涨;行业方面,周期股反弹,家电、食品饮料、医药生物继续领涨,农业、商贸、电气设备和传媒跌幅较大。

转债方面,中证转债指数下跌0.3%,周成交量为88.7亿左右,较前一周下降5.3亿,转债交易情绪低迷。
  转债方面,中证转债指数下跌0.3%,周成交量为88.7亿左右,较前一周下降5.3亿,转债交易情绪低迷。

  正股表现上,仅28只上涨,其中受苹果股价创新高影响,相关概率股票价格上涨较明显,涨幅靠前的有星源(+17.2%)、康泰(+14.2%)、水晶(+14.1%)、大族(+11.2%)、万信(+11.5%);下跌方面,受光伏新政影响,隆基和林洋分别下跌23%和10%,其余跌幅均不大。

  转债方面,34只转债上涨,其中涨幅靠前的是此前一直表现很好的康泰和万信,分别上涨11.7%和14.0%,其余大多涨幅在1.5%以内;下跌方面,跌幅靠前的有隆基(-11.7%)、林洋(-3.8%)、道氏(-3.5%)、长证(-2.5%),其余跌幅不大。

  估值方面,上周转债的平均转股溢价率在28.5%左右,小幅上升1.5个百分点,前两个交易日市场反弹,整体溢价率继续压缩,之后市场下跌,被动提升。

(二)一级市场:新发一只转债,新增2家预案,转债发行正在逐步恢复
(二)一级市场:新发一只转债,新增2家预案,转债发行正在逐步恢复

  上周跟前一周一样,再次发行一家转债,为三力士,发行规模为6.2亿,评级较低为AA-,初始转股价在7.38元,公司总市值44.6亿,稀释率较高,近年来公司业绩持续下滑,股价也是下跌趋势中,本次发行转债力图转型,目前来看,转债上市大概率会破发,谨慎申购。

  上周有2家公司公布转债预案,分别为德尔未来和中天能源,计划发行规模分别为6.3亿和18亿,1家过会为蓝盾股份,1家拿到批文为广电网络。近两周陆续有转债开始发行,预期后期转债发行速度将逐渐加快。

(三)个券公告: 蓝思和雪迪龙下修转股价,多家调整转股价
(三)个券公告: 蓝思和雪迪龙下修转股价,多家调整转股价

  通过对上周个券公告进行整理,其中重要的信息有:

(四)转债策略:控制好仓位,静待新券
(四)转债策略:控制好仓位,静待新券

  股市方面,上周五股市再次大跌,目前来看,市场情绪较差,股市仍面临较大的压力:海外下周美联储将加息,意大利政治风险还有待观察,中美贸易仍在谈判还会有反复;更重要是国内,独角兽的加速回归,叠加下周3000亿独角兽基金募集,对市场的抽血效应明显,而且本身6月资金面压力就较大;同时如果政府不出台相关政策来缓和企业的融资压力,叠加后期还有更多的企业融资到期,那么信用债违约潮还会持续甚至更大,市场风险偏好会进一步下降。因此,短期来看,股市仍需保持谨慎,防范风险,等待市场真正的企稳,行业和板块上,依旧是资产负债率较低,现金流充沛的大消费和医药生物占优,本身也是较好的防御板块。

  转债方面,在股市仍面临较大压力的情况下,转债市场也难有好的表现,同时考虑到信用风险持续爆发对转债市场的潜在影响,以及转债供给的恢复,建议控制好仓位,等待新券机会。具体到板块和个券,我们仍认为金融和周期个券机会不大,而且目前估值也不便宜,若价格继续下跌或估值压缩,可作为底仓进行配置;对于行业龙头,如金禾、大族、星源、崇达等,正股基本面没有问题,经过去年大涨后,估值相对合理,今年难有大的趋势机会,机会更多可能在于波段,当市场不好下跌时,可适当低吸,但受仓位和流动性影响,操作难度也较大;而对于一些绝对价位不高,溢价率也相对较低的小票可能会有机会,如天马、永东、杭电、泰晶、双环等。

  风险提示:正股价格大幅下跌

再现两起下修,下修是否会成为常态?——华创债券可转债周报20180610

    本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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