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下半年利率债发行压力该如何解决?

2018-06-10 17:24:46 和讯名家 
  【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/周泽平(联系人)

  摘要:

  如若发行需求都转化成实际供给,在目前强监管和利率市场化背景下,以地方债为代表的利率债面临明显的需求不足。一方面需要央行再度降准增加流动性;另一方面需要地方债发行更加市场化,改变一二级倒挂的情况。

  因而,若认为下半年利率债供给需释放,则对流动性环境可以乐观。

  下半年利率债发行压力该如何解决?

  债券供给,从来都不是利率下行的关键阻力,如果说利率供给构成配置压力,必然是货币或者监管压力的结果。

  2018年行将过半,利率债发行任务完成情况不佳,展望下半年,利率债发行压力该如何解决?特别是2.5万亿的地方债是否会倒逼政策进一步调整?

  1.利率债净融资量低于去年同期,地方债尤为突出

  2018年1-5月利率债总发行量达3.74万亿元,净融资额为1.47万亿元,与去年同期相比分别减少了942亿元和4484亿元。整体来看,今年利率债发行量和去年同期基本持平,净融资量小幅下降。

从周发行情况来看:国债周发行量比去年有小幅上升,融资净额小幅下降;三种政策性金融债发行量和去年相比小幅上升。
下半年利率债发行压力该如何解决?
从周发行情况来看:国债周发行量比去年有小幅上升,融资净额小幅下降;三种政策性金融债发行量和去年相比小幅上升。地方债无论是单周发行规模还是净融资额都比去年大幅下降;
2. 下半年利率债发行需求
2. 下半年利率债发行需求
较高,特别是还有2.5万亿地方债等待发行

  国债

  今年政府工作报告中,赤字率拟按2.6%安排,赤字额2.38万亿元。其中,中央财政赤字1.55万亿元,地方财政赤字8300亿,均与去年相同。

  2018年国债到期量约为20500亿元,结合上述新增发行目标,2018年国债发行额度预计将达到36000亿元。1-5月底已发行11900亿元,故预计下半年还将发行24100亿元。

具体各月发行情况,我们可以根据年初财政部公布的国债发行计划测算:
具体各月发行情况,我们可以根据年初财政部公布的国债发行计划测算:

根据测算可知,年底各月国债发行的特征是:平稳,各月发行量波动相对较小。
根据测算可知,年底各月国债发行的特征是:平稳,各月发行量波动相对较小。

但由于10月、12月到期量较小,因而10月、12月的净融资额相对前两年同期规模较大。
但由于10月、12月到期量较小,因而10月、12月的净融资额相对前两年同期规模较大。

下半年利率债发行压力该如何解决?
政策性金融债发行情况测算:

  国开债

  根据前期数据来看,国开债一般在上半年发行频次和总规模较高,2018年1-5月份共发行115只,发行总额8200亿元,较2017年同期分别增长18.6%和27.4%,有较大幅度上涨。

  2018年1-2月,国开债发行频率波动较大,最少每周只发行3只,最多则有7只,发行额较去年同期相比增加,单只国开债平均发债额约为70亿;

  3-5月发行频率相比去年同期增加,平均每周发行5-6只,平均发行规模70亿,也有部分国开债发债额为120亿,均高于去年同期水平。

  考虑到国开债发行上,年初单只发行规模一般较大,综合2017年和2018年1-5月的发行规律,预计2018年6-12月国开债发行规模为10850亿元,净融资额为4642亿元。2018年6-12月国开债到期量约为6208亿元,同比增长861亿元。

进出口债
进出口债

  2018年1-5月进出口债除2月份只发行两次外,其他月份发行频率基本保持在4次左右(大多集中在周四发行),一般每次发行3-4只债券,每只债券规模平均在50亿左右。

  和去年同期相比,发行频率基本相同,但发行规模增加,特别是4、5月份,单次发行规模平均达到160亿,明显高于去年同期110亿水平。

  综合考虑2017年和2018年1-5月的数据,预计2018年6-12月进出口债将发行70期(2017年和2018年1-5月各月的平均情况),合计发行约3480亿,净融资额为795亿。

农发债
农发债

  2018年1-5月农发债共计发行5815.4亿元,同比增长17.6%。农发债集中在周一和周三发行,平均每周发行5只;1月份农发债共发行5次,高于去年同期3次,2月只发行两次,低于去年同期3次,3-5月平均每月发行4次,基本持平于去年。1-5月平均单只债券发债额为60亿,高于去年同期50亿。

  基于2017年和2018年1-5月的数据情况,预计2018年6-12月,农发债合计发行约7540亿,净融资4139亿。

总结来看,不考虑发行不稳定的地方债,以国债和政策性金融债来看,年底的总体发行规模各月相对平稳,由于到期的不均匀,12月的净融资额度比较大。
总结来看,不考虑发行不稳定的地方债,以国债和政策性金融债来看,年底的总体发行规模各月相对平稳,由于到期的不均匀,12月的净融资额度比较大。
下半年利率债发行压力该如何解决?
地方债:

  2018年1-5月地方债发行规模为8766亿元,不到去年同期发行量的2/3。其中置换债规模为8595亿元,新增地方债规模为171亿元。具体到周,2018年地方债发行从二月份开始,时间上早于去年,每周发行量较去年降幅明显。

  根据我们前期报告分析,地方债未来的发行要关注两点:

  一是置换债发行规模。

  按照三年完成存量地方政府债务置换的要求,2017年末的1.86万亿非政府债券形式存量政府债务应该在2018年完成置换。按照2017年地方政府仅余600亿左右的未使用额度,预计2018年未使用额度会进一步降低,按照大概的未使用置换比例,我们预计2018年未使用置换额度大概在400亿左右,因此2018年置换债发行总规模预计为1.82万亿。1-5月已发行8595亿,故预计6-8月置换债发行规模约为9600亿元。

  二是新增债发行规模。

  按照人大批复的额度,一般债务限额为8300亿,专项债务限额为13500亿,合计新增债务限额为2.18万亿;其次,2018年到期地方债规模为0.84万亿,合计新增债务额度为3.02万亿;

  然后,按照15%的未使用新增额度比例计算,将有0.45万亿新增债务额度空出,那么2018年新增债发行规模预计为2.57万亿。2018年1-5月发行量很少,仅有171亿,理论上而言,6-12月剩余可发行规模为2.55万亿。

  可以看出,今年上半年的地方政府债券发行明显收缩,导致今年下半年理论上的发行需求突出,这部分需求如何吸纳?

  3. 如何消化地方债的发行压力?

  地方债是下半年主要压力所在,该如何消化这一压力?

托管数据来看,商业银行是地方债的主要吸纳主体。但需要注意的是,强监管和利率市场化背景下,商业银行的资产和负债压力持续高企,对地方债增配能力边际弱化。
  托管数据来看,商业银行是地方债的主要吸纳主体。但需要注意的是,强监管和利率市场化背景下,商业银行的资产和负债压力持续高企,对地方债增配能力边际弱化。

面对商业银行债券配置受地方债全面挤压的困境,再加上去杠杆导致商业银行总体资产增速全面下滑的背景,持有地方债,已经明显挤占了商业银行的资产配置空间。
  面对商业银行债券配置受地方债全面挤压的困境,再加上去杠杆导致商业银行总体资产增速全面下滑的背景,持有地方债,已经明显挤占了商业银行的资产配置空间。

  未来地方债如若继续大规模发行,市场存在明显的消化压力。

站在利率债供给特别是地方债的角度,这是完成全年经济目标的基本要求,更是三大攻坚战开前门、守底线的客观需要。但事实上,商业银行对地方债配置总体能力和意愿在下降,而其他机构很少问津。
  站在利率债供给特别是地方债的角度,这是完成全年经济目标的基本要求,更是三大攻坚战开前门、守底线的客观需要。但事实上,商业银行对地方债配置总体能力和意愿在下降,而其他机构很少问津。

  如果下半年,地方政府债券发行需求全部释放,必然要求释放金融机构的配置束缚,客观上央行通过降准或者其他方式增加流动性投放的必要性明显上升。同时也需要地方债发行的进一步市场化:目前地方债的发行利率明显过低,一级和二级依然倒挂严重,商业银行配置地方债有明显浮亏,当然会影响其配置意愿。

下半年利率债发行压力该如何解决?
4. 总结:

  2018年6-12月利率债理论上预计将发行8.11万亿,净融资额4.99万亿。总量上,与近年相比,压力并不突出,但相对于今年1-5月,则发行需求明显增大;结构上,地方债无论是发行需求和净融资需求都是压力最为突出的。

  理论上而言,如果这些发行需求都转化成实际供给,在目前强监管和利率市场化背景下,以地方债为代表的利率债面临明显的需求不足(主要原因在于商业银行配置能力和意愿变弱)。在此背景下,一方面需要央行再度降准增加流动性;另一方面需要地方债发行更加市场化,改变一二级倒挂的情况。

  再次重申,供给不是压力,供给无法释放才体现压力,如果我们认为下半年利率债供给需要释放,则对于流动性环境可以乐观。

下半年利率债发行压力该如何解决?
  市场点评:资金面持续宽松,债券收益率整体上行

  央行公开市场操作大幅净回笼资金,但通过MLF也有大量投放,资金面整体较为宽松,资金供给较为充足。周一,央行公开市场操作净投放200亿资金,资金面整体较为均衡,资金利率整体回落;周二,央行公开市场操作净回笼300亿资金,资金面整体宽松,隔夜资金供给相对充足,资金利率整体下行;周三,央行公开市场操作净回笼1800亿资金,通过MLF操作投放4630亿,回笼2595亿,资金面持续宽松,资金供给较为充足;周四,央行公开市场操作净回笼700亿资金,资金继续保持宽松;周五,央行公开市场操作净回笼400亿资金,资金面继续宽松,隔夜供给较为充足。

  虽然央行扩大了MLF担保品范围、通过MLF超额投放资金,资金面持续宽松,但市场情绪整体偏于谨慎,债券收益率整体上行。周一,虽然上周末央行扩大MLF担保品范围,但实质影响较小,市场情绪依旧偏谨慎,对信用风险的担忧依然存在,债券收益率小幅上行;周二,债券谨慎情绪依然存在,债券收益率继续小幅上行;周三,央行超额续作MLF投放流动性,但市场又有一种降准预期落空的情绪,债券收益率全天窄幅震荡;周四,基本面并无太多变化,市场情绪依然偏于谨慎,债券收益率再度小幅上行;周五,进出口数据超预期,但对市场影响相对较小,反而美债收益率大幅下行对市场有一定带动,债券收益率整体小幅下行。

  市场回顾

  一级市场

  根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行24只利率债,共计1232.10亿。其中农发债1只40亿,国开债3只198亿,地方债20只994.10亿。

二级市场
二级市场

  虽然央行扩大了MLF担保品范围、通过MLF超额投放资金,资金面持续宽松,但市场情绪整体偏于谨慎,债券收益率整体上行。全周来看,10年期国债收益率上行3BP至3.65%,10年国开债收益率上行3BP至4.45%。1年与10年国债期限利差收窄2BP至43BP,1年与10年国开债期限利差扩大4BP至57BP。

资金利率
下半年利率债发行压力该如何解决?
资金利率

  央行公开市场操作大幅净回笼资金,但通过MLF也有大量投放,资金面整体较为宽松,资金供给较为充足。银行间隔夜回购利率上行8BP至2.53%,7天回购利率上行1BP至2.70%;上交所质押式回购GC001上行45BP至2.99%;香港CNHHibor隔夜利率上行-317BP至2.9%;香港CNH Hibor7天利率上行-112BP至3.28%。

上周,央行3个交易日开展公开市场操作,通过7天逆回购合计投放1100亿资金,中标利率均为2.55%;通过28天逆回购合计投放900亿资金,中标利率均为2.85%。上周共有5000亿逆回购到期,累计净回笼3000亿。本周将有2400亿逆回购到期。
上周,央行3个交易日开展公开市场操作,通过7天逆回购合计投放1100亿资金,中标利率均为2.55%;通过28天逆回购合计投放900亿资金,中标利率均为2.85%。上周共有5000亿逆回购到期,累计净回笼3000亿。本周将有2400亿逆回购到期。
  上周,央行3个交易日开展公开市场操作,通过7天逆回购合计投放1100亿资金,中标利率均为2.55%;通过28天逆回购合计投放900亿资金,中标利率均为2.85%。上周共有5000亿逆回购到期,累计净回笼3000亿。本周将有2400亿逆回购到期。

下半年利率债发行压力该如何解决?
国债期货:国债期货价格总体小幅下跌
利率互换:长短端利率明显下行
利率互换:长短端利率明显下行
下半年利率债发行压力该如何解决?
外汇走势:美元指数下行
大宗商品:原油价格小幅震荡
大宗商品:原油价格小幅震荡
下半年利率债发行压力该如何解决?
下半年利率债发行压力该如何解决?
海外债市:美债收益率上行
下半年利率债发行压力该如何解决?
  市场回顾

  宏观经济:5月出口同比上升12.6%,进口同比上涨26%,CPI同比增长1.8%,PPI同比上涨4.1%

  5月进口金额(美元计价,下同)同比增长26%,增速继续上行4.5个百分点,本月和上月进口同比增速分别为2012年以来的最高和次高(除春节前后月),与此同时,出口增速12.6%,增速微跌0.1个百分点,本月继续维持贸易顺差,额度达249.2亿美元(前值283.8亿美元);出口同比上升12.6%,增速微跌0.1个百分点,与前期PMI订单的表现较为一致,分地区来看,对美欧日发达经济体和其他主要新兴市场的出口增速都表现亮眼,但对东盟、韩国、台湾等地区明显增速更高,对美日出口延续上月增速回升趋势,同比增速都在10%以上,但对欧盟出口增速有所下滑(8.52%),由此可见目前的出口情况仍与各经济体基本面一致,预计未来外需的压力主要仍集中在欧洲以及全球经济是否会显著走弱;进口同比上涨26%,增速连创新高,与目前扩大内需的提法相吻合;从主要进口国来看,对发达国家和新兴市场进口增速普遍处于高位,但对美国的进口增速,对比欧日来看,显著回落(从20.3%跌至11.4%),预计随着贸易谈判的逐步落地,对美进口增速会有显著抬升;从主要进口商品来看,对铁矿石、钢材、塑料等原材料进口增速提升,对原油进口增速放缓(中国的原油进口一般跟油价呈正相关关系),值得注意的是贸易战期间,进口增速连续下跌的大豆,本月增速转正;本月进出口增速仍表现亮眼,进口方面预计随着中美之间贸易战的妥协,对美进口会有显著攀升;出口方面,仍维持前月判断:汇率和欧日经济复苏走弱是主要不利因素,但在美国及其他经济体强力复苏之下,总体表现不会太差;总体上,内外需短期仍会表现旺盛,但随着外围经济风险的积累,要提防3季度中后期的弱化。

  5月CPI同比增长1.8%,与上月持平(比我们预期值高0.1个百分点),环比增速为-0.2%,低于历史均值,猪肉项仍继续下跌是主要原因;CPI食品价格同比上升0.1%,环比下跌1.3%,猪肉项的下跌是主要原因,按照猪肉价格年内月度变动规律,5月价格往往上行,本月以22省市猪肉价格来看,虽然月末触底上行,但全月均值仍然显著下滑,因而相对于历史情况而言,明显环比偏低,拉低了同比增速;后续猪肉价格如果继续维持或者再度下跌,CPI会持续保持弱势,即使猪肉价格开启上行态势,也符合年内规律,压力不是特别明显;CPI非食品价格同比增长2.2%,增速继续高于上月,环比增速上行0.1%,与上月一样,油价的上涨仍是主要推动力——交通细分项中,交通工具燃料是单月同比涨幅最大项,且显著高于1-5月累计增速;PPI同比上涨4.1%(比我们预期高0.3个百分点),增速再度上行0.7个百分点,环比增速0.4%(去年同期-0.3%),5月油价的上行结合去年同期的较低基数推高了PPI,后续来看,6月基数效应仍有利于PPI上行(去年同期-0.2),但自7月开始,去年同期PPI环比快速转正并持续走高,基数效应将持续压抑PPI,如果油价不再继续大幅上行,PPI上行破5%的概率已不大;与上月一样,CPI和PPI的走势仍由各自主导因素推动(分别为猪肉和原油),展望来看,除非原油和猪肉价格快速大幅上行,否则总体上无论是CPI还是PPI上行空间已不大。

中观行业数据
中观行业数据

  房地产:30大中城市(2018.6.2-6.8)商品房合计成交267万平方米,四周移动平均成交面积同比下跌15.0%。

工业:南华工业品指数2,105.608点,同比上涨20.46%。
工业:南华工业品指数2,105.608点,同比上涨20.46%。

  用电:六大发电集团日均耗煤67.76万吨,同比下跌7.80%。

水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为449.90元/吨,环比上涨0.36%。
水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为449.90元/吨,环比上涨0.36%。

  钢铁:上周螺纹钢价格上涨22元/吨,热轧板卷价格上涨30元/吨。

通胀观察
通胀观察

  上周,农产品批发价格200指数环比下跌0.20%,生猪出厂价环比环比下跌0.72%。

下半年利率债发行压力该如何解决?
  风险提示

  央行货币政策收紧;商业银行配置意愿下降。

 
重要声明

  市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

  注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

  证券研究报告《下半年利率债发行压力该如何解决?——利率债市场周报(2018-06-10)》

  对外发布时间 2018年06月10日

  报告发布机构 天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

  本报告分析师

  孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

  高志刚 SAC 执业证书编号: S1110516100007

下半年利率债发行压力该如何解决?

    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:陶海玲 HF003)
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