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外资在债市产生了哪些影响?

2018-06-13 08:43:11 和讯名家 
  【天风研究·固收】孙彬彬 唐笑天

  摘要:

  本文梳理了外资究竟在债市产生了哪些影响,以及未来可能会如何发展。截至目前,境外投资者仍主要以国债、政策金融债、同业存单这三类品种为主,合计占比95%,其中近期政策金融债增长相对缓慢,而2017年以来境外投资者增持的国债规模占新增国债规模的比重达25.5%,已经具备了较强的定价影响力;同业存单的增量占比也到了6.7%。

  境外投资者由于此前持仓比例较低等原因,对国债贡献了较强的配置力量,客观上促成了国债与金融债比价关系维持在高位,并带来了部分曲线形态的变动。同业存单方面,境外投资者表现出了对利差和汇率在一定程度上的敏感性,有望成为境内外资金利差水平联动的机制之一。

  整体来看,我们建议从动态视角关注境外投资者的影响,一方面关注外资在境内品种上的边际影响,而不被较低的存量占比所“迷惑”;此外关注外资在其他品种上的增持情况。

  近年来,在央行等部门的推动下,境内债券市场持续加大开放力度,这也与人民币国际化战略与金融加大对外开放战略相一致。从2015年的放开“三类机构”进入境内债券市场,到2017年的“债券通”,经过近几年的扩大开放,我们也确实能从多个微观角度观察到进入境内人民币固收市场的外资机构数量与投资规模持续增长。

  那么至目前为止,外资究竟在债市产生了哪些影响?未来可能会如何发展?我们在此进行一个梳理讨论。

  规模持续增长,以国债、政策金融债与存单为主

  境内市场对外开放经历了相对较长的一段历程,并且由于我国债券市场存在一定市场分割的现象,对外开放的路径也相对复杂。2002年,我国开始建立合格境外机构投资者(QFII)机制,QFII投资者可以投资交易所债券市场,但起步并不包含银行间债券市场。普遍认为2005年央行批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场,是境内银行间债券市场开始引入境外投资者的标志。此后境内债券市场逐步加大对境外投资者的开放,境外央行、货币当局、人民币业务清算行和结算行、QFII、RQFII等机构投资者陆续得以参与到境内银行间市场中来。

尤其是2015年开始,央行大幅放宽了多类境外机构在银行间市场的投资者限制,2017年6月又推出了“债券通”,允许国际投资者通过港交所参与到境内债券市场,境外投资者参与到境内债券市场的节奏明显加快。
  尤其是2015年开始,央行大幅放宽了多类境外机构在银行间市场的投资者限制,2017年6月又推出了“债券通”,允许国际投资者通过港交所参与到境内债券市场,境外投资者参与到境内债券市场的节奏明显加快。

外资在债市产生了哪些影响?
从数据上,我们也可以明显看出,从2015年末开始境外机构持有的银行间债券规模出现了较为明显的增长,目前已经超过1.4万亿人民币,绝对规模已经相当可观。但在国内债券市场规模整体高速增长的背景下,境外机构投资者在银行间市场的比重仍然仅在2%附近。

  具体从品种来看,尤其是2015年以来,境外投资者加配的品种主要是国债与同业存单,政策金融在2015年之前占比较高,但此后规模相对平稳。除了国债、政策金融债、同业存单之外的品种,境外投资者持有比例也相对不高。

  截至2018年5月,境外投资者持仓中,国债占比59%;政策金融债占比23.2%;同业存单占比12.8%;其他券种合计占比5.0%。

  我们初步可以得到结论,境外投资者主要集中在国债、政策金融债、同业存单等低风险品种上,而对信用品种持有比例仍然相对较低,当然部分信用品种增速并不低。

  为了评估境外投资者对债市的影响,我们还是需要与全市场的规模做一个比较。从存量占比的角度看,境外投资者由于整体持券比例仍然相对较低,所以除国债外的各券种的占比也并不高。国债境外投资者占比达6.7%,初步具备了较高的份额;国开、农发、口行债的占比在2.1-2.7%不等;同业存单占比在2.0%附近;企业债、中票品种仅有0.5%左右。

但从定价影响的角度来看,增量占比或许更有意义。如果我们从增量的角度来观察,则境外投资者在国债、同业存单品种上的占比会明显更高。我们考虑2017年以来,境外投资者在个券种上的增量,占对应券种总增量的情况,可以发现境外投资者
  但从定价影响的角度来看,增量占比或许更有意义。如果我们从增量的角度来观察,则境外投资者在国债、同业存单品种上的占比会明显更高。我们考虑2017年以来,境外投资者在个券种上的增量,占对应券种总增量的情况,可以发现境外投资者在国债上的增量占比达25.5%;在同业存单上的占比也达到了6.7%;在国开债领域的增量占比为3.1%。

  这一组数据无疑提示我们,境外投资者在国债、同业存单市场的行为表现与潜在影响值得引起投资者们的密切关注,下面我们分开进行讨论。

  国债持有规模持续增长,定价影响不容小觑

  如上文所述,2017年以来,境外投资者在增量意义上占据国债增量投资的比重已经达到25%以上,无疑意味着境外投资者对国债价格表现很可能已经在产生较强的影响。

  首先我们来分析境外投资者为何投资国债?

  从比例上看,国债占据了境外投资者总持仓的一半以上,毫无疑问国债是境外投资者的首选标的。

  但对于几乎所有能进入到银行间市场的境外投资者而言,并不存在投资品种上的硬性约束,这一结果应该是由于投资者自身偏好导致的。

  此外,对于境外投资者而言,所需要考虑的税率也与境内投资者不同。粗略说来,境外投资者可能需要承担的利息所得税率是10%,对于自营类机构投资者也同样需要考虑6%的增值税率(QFII等资管产品针对票息的增值税率是3%)。

  即使不考虑实际征收执行层面的差异,境外机构投资者承担的税负水平是低于境内机构投资者的。

  我们可以观察到,2017年以来政策金融债的隐含税率始终在10%以上(国开债无需缴纳增值税),这意味着从税后实际收益的角度来看,政策金融债对于境外投资者是更合适的品种。

这说明对于境外投资者而言,其自身对政策金融债仍然存在一定的投资限制,比如内部对于政策金融债的主权评级属性尚未完全认可,或者仍属于尝试阶段仅优先考虑国债等,而并非是一个纯收益决策驱动的过程。
这说明对于境外投资者而言,其自身对政策金融债仍然存在一定的投资限制,比如内部对于政策金融债的主权评级属性尚未完全认可,或者仍属于尝试阶段仅优先考虑国债等,而并非是一个纯收益决策驱动的过程。

  另外一大影响可能来自主要国际债券指数纳入中国债券市场的进程。自2016年开始,伴随着境内债券市场对外开放的加速,中国境内债券市场有望被纳入主要国际债券指数的呼声渐高。2016年3月,摩根大通宣布了将评估是否应将中国在岸国债市场纳入到新兴市场债券指数中来。 2017年3月,彭博发布了两项将人民币计价的中国债券与其全球债券指数相结合的新指数;2018年3月,彭博正式宣布将从2019年4月逐步把以人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数,此外,人民币计价债券还将被纳入全球国债指数和新兴市场本地货币政府债券指数。

  对应的券种,如果被正式纳入到相应的国际债券指数中,一方面将直接吸引以这些指数为跟踪标的的ETF基金建仓持有;另一方面也意味着这些债券具有更高的国际影响力,对于其他境外投资者也将具有更强的吸引力。

  从动态的角度看,对于尚未表态的国际指数来说,国债是最可能首先被纳入其中的品种,国债被境外投资者所优先青睐也具有现实的交易意义。

  境外投资者持续增仓中国国债,还受到开放度问题的影响。境外资金此前持有中国国债不多,从分散配置的角度需要提升中国国债的持仓比例;另一方面,也是中国国债收益率仍然具有较强的吸引力。

  首先,我们简单比较境外投资者在中国债券市场的规模,可以很明显发现我国政府债券市场上,境外投资者持有的比例仍处于较低水平,东亚国家中,日本、韩国政府债券市场境外投资者的占比均达到了10%以上,印尼、马来西拉、泰国等东南亚国家相对比例更高。美国国债的境外投资者持有比例超过了三分之一。

  从这一点来看,境外投资者对我国国债的增持过程仍有望持续较长一段时间。

  其次,即使简单比较收益率水平(不考虑免税因素),中国国债收益率在世界主要大国中仍然处于较高位置。比美国国债收益率仍高出了70bp以上,比德国、日本的国债收益率更是高出了200-300bp。

在以上分析的基础上,我们可以开始讨论境外投资者的持续增持对国债价格会产生什么影响。
  在以上分析的基础上,我们可以开始讨论境外投资者的持续增持对国债价格会产生什么影响。

  首先是为国债提供了相对更充足的配置力量,将国债相对比价关系维持在低位。如上文数据所列出的,境外投资者在增量层面占比已经达到了25%以上。并且境外投资者的投资行为不是在境内固收品种之间做价格比较,而更多是一个从“低配”转向“标配”的单边增持过程,也并非完全取决于境内外利差(只要利差还在合理范围内,即仍然具有吸引力),这导致了国债收益率在境内各债券品种中属于最容易被“压低”的一类。

  一个简单的指标就是隐含税率,2017年开始,我们可以很明显观察到政策金融债的隐含税率常常会逼近25%的理论上限。一个常见的解释来源于金融去杠杆下资管产品配置力量的相对衰弱。我们相信这仍然是主要原因,但境外投资者力量的逐步增强,维持国债收益率处于低位,进一步导致了国债、金融债配置力量的强弱变化,可能也是个重要原因。

  其次,由于境外投资者决策机制的不同。除了可能改变国债与其他品种的配置强弱,也同样可能影响到国债收益率的曲线形态。传统上,5Y期限由于既不是短期限品种,也并不如10Y交易活跃,一般不太受投资者偏好,往往是曲线上的“凸点”,但我们在近期也能较明显观察到5Y端成为“凹点”,尤其是部分券种收益率明显低于相近期限其他券种,这可能在相当程度上即有境外投资者偏好的影响。

外资在债市产生了哪些影响?
  同业存单,对利差相对敏感,是有弹性的资金来源

  下面我们再来讨论下境外投资者在同业存单市场的表现。

  虽然境外投资者在同业存单市场的增量占比已经达到6.7%的水平,但考虑到同业存单平均期限较短,再投资规模极大,2017年以来在金融监管影响下存单总规模增速明显放缓,所以同业存单市场增量比较的意义要弱于长债市场。

  但我们观察境外投资者持有同业存单的规模变动情况,仍可以得到相对有趣的几个结论:

  1、 境外投资者对同业存单的持有规模在2017年下半年出现了非常明显的增长,从300-400亿元迅速增长至1500亿元附近,这一增长速度甚至超过了国债。说明境外投资者对存单的投资是相对有弹性的;

  2、 我们简单比较境外投资者持有的存单增速与境内外资金利差(这里用3M期限的存单与Libor利率作比较),以及汇率(用美元指数)做一个比较,大体可以认为2017年末之后境外投资者对同业存单不再增持,很大程度上源于境内外资金利率利差的收窄与美元的重新走强。换言之,境外投资者在同业存单方面表现出了对利差和汇率的敏感。而同期境外投资者仍在持续加大国债投资,从这一角度来看在国债投资方面对利差和汇率的敏感性弱于同业存单。

外资在债市产生了哪些影响?
从这一角度来看,我们认为境外投资者虽然暂时尚未成为同业存单定价的主导者之一,但非常有潜力成为境内外资金利差的平衡器。如果境内外资金利差明显走扩,境外资金有望明显流入,平抑银行间的资金紧张。

  总结:用动态视角关注境外投资者带来的影响

  2015年以来,伴随着境内债券市场的持续扩大开放,境外投资资金持续流入,对境内债券市场的影响也悄然增长。

  截至目前,境外投资者仍主要以国债、政策金融债、同业存单这三类低风险投资品种为主,这三者占据了境外投资者在银行间市场头寸的95%附近,占据相应品种的存量规模,也分别达6.7%、2.5%、2.0%附近。其中近期政策金融债增长相对缓慢,增量层面以国债与同业存单为主,2017年以来境外投资者增持的国债规模占新增国债规模的比例达到了25.5%,已经具备了较强的定价影响力;同业存单的增量占比也到了6.7%。

  在国债投资领域,境外投资者由于此前持仓比例较低、中国国债收益率绝对水平仍较有吸引力等原因,对国债处于持续加仓状态,对利差与汇率变动并未表现出太强的敏感性。由于境外投资者在增量层面占比超过了25%,并且有相对特殊的投资决策考量,我们认为境外投资者贡献了较强的配置力量,客观上也同样促成了国债与金融债等品种的比价关系维持在高位,并带来了部分曲线形态的变动。

  在同业存单领域,境外投资者表现出了对利差和汇率在一定程度上的敏感性,有望成为境内外资金利差水平联动的机制之一。

  整体上,我们仍看好境外投资者在中国债市的投资增长。从动态的角度观察境外投资者的影响,主要可以分为两个部分:

  1、境外投资者虽然在国内债市中占比仍相对较低,但在快速增长中,在国债等品种上,已经具有增量层面的重要意义,不能仅仅因为存量占比较低即忽视境外投资者的影响;

  2、境外投资者的整体投资规模仍在快速增长,并且除利率债、同业存单外的部分品种增长也较快,如果这一现象持续,将有可能在更多的领域产生影响,这一点也同样值得市场关注。

  风险提示

  全球经济走势超预期,联储加息影响超预期

    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:何一华 HN110)
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