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小规模医药转债——华通转债上市定价分析

2018-06-14 08:04:44 和讯名家 
  【天风研究·固收】 孙彬彬/韩洲枫(联系人)

  摘要:

  首日上市价位预计106元。

  发行人作为一家主打药品批发与零售的区域性药企,在绍兴当地基层医疗机构拥有深入的渠道布局与客户渗透,但近年来由于公司主要从事的药品批发业务毛利率较低,流通环节尚未实现完全扁平化,经营结构的局限性一直压制着业绩增长。

  展望未来,公司此次募资将加码高毛利的制药业务,同时政策对中药饮片及颗粒的进一步倾斜将使公司颗粒销售牌照的稀缺价值更为突出,我们认为此次产能扩建项目对公司未来的经营结构有明显优化,有助于摆脱多年以来业绩增长停滞的困局,作为潜在的区域性龙头企业,公司未来业绩向上弹性足够,期待产能释放之后对业绩的增益。

  转债投资建议

  首日上市预计106元。以6月13日正股收盘价计算,转债对应的转股价值100.5元,参考同等平价附近的泰晶、天马,转股溢价率在5%左右,今年以来,医药板块整体表现较好,优质正股对应的转债,如康泰、济川等个券均走出一波凌厉的行情,估值被动压缩明显,考虑到发行人所处板块存在的行业性溢价,预计首日上市价位106元。

  我们认为华通医药作为一家主打药品批发与零售的区域性药企,在绍兴当地基层医疗机构拥有深入的渠道布局与客户渗透,但近年来由于公司主要从事的药品批发业务毛利率较低,流通环节尚未实现完全扁平化,经营结构的局限性一直压制着业绩增长,在与医药流通行业地方性上市公司的对比中,盈利能力同样不占优势。

  展望未来,可以看到公司此次募资将加码高毛利的制药业务,同时政策对中药饮片及颗粒的进一步倾斜将使公司颗粒销售牌照的稀缺价值更为突出,我们认为此次中药饮片的产能扩建项目对公司未来的经营结构有明显优化,整体盈利能力将得到不小的提升,有助于摆脱多年以来业绩增长停滞的困局,作为潜在的区域性龙头企业,公司未来业绩向上弹性足够,期待产能释放之后对业绩的增益。

  转债基本要素

  转债基本要素

  华通转债此次发行规模2.24亿,是今年以来规模最小的一只新券。整体来看,转债修正条款略有放宽,更有利于发行人促转股,其余条款与市场主流相比无明显差异。以6月13日正股收盘价计算,转债对应的转股价值100.5元。

小规模医药转债——华通转债上市定价分析
  正股分析

  华通医药成立于1999年,是一家主打药品批发与连锁零售、并以制药为未来主要突破方向的综合性商业药企。公司作为区域性的医药商业主体,始于绍兴,兴于绍兴,在当地拥有深入的渠道布局,相比于主要的竞争对手浙江震元,公司整体客户量级虽略低一等,但通过在基层医疗机构的渗透,仍积聚了一批优质又具粘性的消费群体,这种差异化的竞争优势使其在绍兴医药流通领域占据重要一席。

  业绩表现平平,增长略显乏力。2017年公司实现营业收入13.7亿(8.8%),归母净利4200万(4.8%),回溯过去几年的业绩变现,两者走势从绝对规模来看呈现不小的背离,在营收持续稳步增长的情况下利润却停滞不前,主要原因还是在于公司以药品批发为主的经营结构,医药流通尤其是批发业务毛利率普遍较低,流通环节尚未实现完全扁平化,利润爬坡相对吃力,在此过程中只见量的扩张而单位销售价差却未有明显改观,公司近年来虽有拓展高毛利的制药业务,但目前贡献率仍然很低,对总体的盈利能力尚无显著的积极影响。

从同业对比的角度来看,在业内地方性上市药企中华通目前的盈利能力中规中矩,板块间毛利率的结构性差异催生了医药流通企业间的分化态势。分企业来看,老百姓得益于其门店自建+并购的零售优势,可观的经销差价带来了高企的毛利率;华东医药制药板块超过80%的毛利率叠加接近25%的收入占比,盈利表现同样出色;第一医药对批发与零售的均衡覆盖,也使其综合盈利指标比华通、柳药等高出一筹。
从同业对比的角度来看,在业内地方性上市药企中华通目前的盈利能力中规中矩,板块间毛利率的结构性差异催生了医药流通企业间的分化态势。分企业来看,老百姓得益于其门店自建+并购的零售优势,可观的经销差价带来了高企的毛利率;华东医药制药板块超过80%的毛利率叠加接近25%的收入占比,盈利表现同样出色;第一医药对批发与零售的均衡覆盖,也使其综合盈利指标比华通、柳药等高出一筹。
  从同业对比的角度来看,在业内地方性上市药企中华通目前的盈利能力中规中矩,板块间毛利率的结构性差异催生了医药流通企业间的分化态势。分企业来看,老百姓得益于其门店自建+并购的零售优势,可观的经销差价带来了高企的毛利率;华东医药制药板块超过80%的毛利率叠加接近25%的收入占比,盈利表现同样出色;第一医药对批发与零售的均衡覆盖,也使其综合盈利指标比华通、柳药等高出一筹。

小规模医药转债——华通转债上市定价分析
  中药颗粒销售牌照加持,业务结构调整放大未来业绩弹性。从需求端来看,近年来公司生产的中药饮片需求跟随医药行业出现了显著的扩容,但由于市场竞争、用户偏好、渠道推广等因素的限制,未能成为主流品种。从15年开始,我们发现行业政策开始逐步向此倾斜:一方面,不管是药品加成政策的取消还是药占比的改革目标均促使医院等消费终端对以饮片代替有更多的诉求;另一方面,16年《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》的出台对中药配方颗粒医保报销、试点医院均有进一步放宽,而中药饮片作为颗粒生产的直接原料,两者本就高度协同,因此中药饮片的被动替代需求以及颗粒需求的主动增长均成为未来潜在的核心变量。

  从供给端来看,此前国内中药配方颗粒市场被天江药业、广东一方、红日药业等6家国家试点企业寡头垄断,其他药企很难涉足,但16年征求意见稿放宽了生产企业资质限制,华通医药全资子公司景岳堂同年获取在浙江省内的销售权限,稀缺的经营牌照将给公司带来广阔的增量市场。

  此次公司转债所募资金将用于年产10000吨中药饮片扩建项目,我们认为此举对公司经营结构有明显优化,整体盈利能力将得到不小的提升,有助于摆脱多年业绩增长停滞的困局,作为潜在的区域性龙头企业,公司未来业绩弹性足够,期待产能释放之后对业绩的增益。

小规模医药转债——华通转债上市定价分析

    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:何一华 HN110)
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